Cómo la búsqueda de la eficiencia corroyó el mercado

Hace apenas unos años, la bolsa de valores estadounidense era la envidia del mundo. Gracias a la nueva tecnología, a una regulación amigable y a la innovación de las industrias de servicios financieros, estaba abierto a cualquier persona, en cualquier lugar y en cualquier momento. Las casas de bolsa en línea, como E*Trade, permiten a los inversores individuales comprar y vender acciones por valor de unos pocos cientos de dólares desde sus hogares u oficinas con solo pulsar un botón y por poco o incluso ningún coste. Un régimen fiscal favorable a los ahorros para pensiones y las sofisticadas herramientas de planificación de la jubilación que ofrecían empresas como Fidelity facilitaron —incluso esencial— que el ciudadano común se uniera a la diversión. Sitios web como Thestreet.com y CBS MarketWatch mantuvieron a los adictos al mercado de valores al día con las últimas noticias las 24 horas del día, los siete días de la semana. Los estadounidenses acudieron al mercado por millones y, cuanto más invertían, más líquidos, accesibles y atractivos se volvían los mercados.

Durante un tiempo, este círculo aparentemente virtuoso funcionó de maravilla económica. En la cultura estadounidense ávida de acciones, un número récord de empresas emergentes pudieron salir a bolsa y crecer rápidamente. Los sectores de las telecomunicaciones y las redes, que proporcionaron muchas de las tecnologías facilitadoras a los mercados financieros, se beneficiaron notablemente. Empresas como Cisco y Global Crossing se convirtieron en gigantes casi de la noche a la mañana. No es sorprendente que utilizaran su nueva moneda para financiar adquisiciones cada vez mayores. Considere este hecho aleccionador: antes de 1990, la mayor operación de fusiones y adquisiciones fue la compra apalancada de R.J. Reynolds por parte de KKR por 25 000 millones de dólares financiada por el banco. En 2000, AOL, que no salió a bolsa hasta 1992, compró Time Warner en una permuta de acciones por más de 160 000 millones de dólares.

El mundo está mucho menos celoso hoy en día. Tardíamente, los inversores se han dado cuenta de que los tan cacareados modelos de negocio de la nueva economía eran más eficaces a la hora de consumir capital que de generarlo. Y a medida que las cosas se calman, queda claro que la exuberancia irracional no era el único problema del sistema financiero estadounidense. Una serie de noticias preocupantes que comenzaron en octubre de 2001 revelaron que empresas de alto vuelo como Enron, WorldCom, Tyco y Global Crossing habían estado tergiversando sus informes financieros en un esfuerzo por aumentar los beneficios declarados, lo que provocó la caída de los precios de las acciones.

Inevitablemente, estos escándalos provocaron una oleada de reformas regulatorias acusatorias y prepararon apresuradamente con el objetivo de garantizar que los ejecutivos de empresa codiciosos y sobrepagados y sus dóciles contadores no volvieran a engañar al inocente inversor. La Junta de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) reabrió el debate sobre la contabilidad de opciones sobre acciones, uno de los pararrayos de la ira de los inversores. El Congreso aprobó apresuradamente la Ley Sarbanes-Oxley, que reforzó las auditorías y la supervisión corporativas e impuso severas sanciones a los ejecutivos corporativos que tergiversaran su desempeño. La Bolsa de Valores de Nueva York anunció una serie de cambios en sus normas para las sociedades que cotizan en bolsa, incluidos los requisitos detallados para los procesos de los consejos de administración. El presidente del Tribunal Supremo de Delaware amenazó en estas páginas con tratar la supervisión descuidada de la junta directiva como un incumplimiento del deber fiduciario de los directores.

Los cambios regulatorios destruyeron la economía del análisis de inversiones y desalentaron a los inversores profesionales de confiar en su propio juicio racional.

Por útiles y acertadas que sean muchas de estas reformas, no podemos evitar pensar que no atacan la verdadera causa de los problemas. Si echamos la vista atrás a la evolución de los mercados de capitales de EE. UU., nos parece que los recientes fracasos bursátiles y de gobierno corporativo se deben a cambios regulatorios y de mercado que comenzaron hace 20 o más años. Su objetivo era reducir el coste de la información financiera y aumentar la liquidez, lo que, según los reguladores, mejoraría tanto el acceso de los inversores al mercado como la eficiencia de los precios. De hecho, se logró el objetivo de liquidez, pero los cambios también desencadenaron una carrera por caer en la profesión de la auditoría, destruyeron la economía del análisis de inversiones y desalentaron a los inversores profesionales de confiar en su propio juicio racional.

Se necesitarán algo más que medidas graduales para reparar esas brechas en la estructura institucional del mercado financiero. Hay que hacer reformas fundamentales e incluso radicales en la forma en que los mercados estadounidenses procesan los flujos de información entre los consumidores y los proveedores de capital.

Auditoría: Una carrera por el fondo

Hasta ahora, el debate sobre lo que salió mal en la profesión de auditoría se ha centrado en gran medida en los posibles conflictos a los que se enfrentaban las firmas de contabilidad como resultado de mantener relaciones de consultoría con muchos de sus clientes de auditoría. Estamos de acuerdo en que es un punto importante. Pero esto es solo una parte del problema.

Los historiadores probablemente atribuyan el declive de la reputación de la profesión contable a dos cambios que se produjeron a mediados de la década de 1970. En primer lugar, la Comisión Federal de Comercio, preocupada por el hecho de que las grandes firmas de auditoría actuaran como un oligopolio de fijación de precios, presionó a las ocho grandes de entonces para que compitieran más agresivamente entre sí por los clientes de auditoría. La FTC creía que la competencia reduciría los costes de auditoría para las empresas estadounidenses y, al mismo tiempo, mejoraría la calidad de las auditorías.

En segundo lugar, una serie de sentencias legales facilitaron a los inversores demandar a las empresas y a sus auditores por errores en los estados financieros. En concreto, los inversores ya no tenían que demostrar que se habían basado en información contable cuestionable para tomar decisiones de inversión; en cambio, podían simplemente afirmar que se habían basado en la cotización de las acciones, que a su vez se había visto afectada por la información engañosa. Los jueces razonaron que, en un mercado eficiente, todas las revelaciones públicas se reflejarían inmediatamente en las cotizaciones de las acciones. La idea detrás de estas sentencias era aumentar la responsabilidad de los auditores por su trabajo y, así, alentarlos a auditar a sus clientes con más detenimiento. Esta teoría del «fraude en el mercado» sin duda logró empoderar a los inversores; durante las décadas de 1980 y 1990, los auditores se enfrentaron a un número cada vez mayor de demandas exitosas por parte de inversores en firmas que habían sufrido grandes caídas de los precios de las acciones.

Si bien la aplicación de los principios del mercado a la profesión de auditoría logró reducir los costes y aumentar la responsabilidad, el impacto en la calidad de las auditorías y en la dinámica del sector ha sido desastroso, aunque no intencionado. Para empezar, las reformas provocaron un cambio fundamental en la filosofía de la profesión de auditoría. En un esfuerzo por contener los costes y ofrecer defensas contra los litigios, los contadores presionan cada vez más para que se establezcan normas de contabilidad precisas y casi mecánicas y han desarrollado procedimientos operativos rutinarios para reducir la variabilidad de sus auditorías. Un resultado es que, debido a que los reguladores intentaban legislar para todas las contingencias posibles, las normas se han vuelto demasiado detalladas y extensas: las aproximadamente 2300 páginas de normas de la FASB en 1985 casi se duplicaron hasta situarse en torno a las 4000 en 2002. Además, como Enron ilustró vívidamente, las normas mecánicas han alentado a las empresas a redactar contratos que cumplan con la letra, pero no con el espíritu, de una norma.

Sin embargo, el problema más profundo de un enfoque estandarizado de la auditoría es que permite a los auditores abdicar de su responsabilidad principal como procesadores de la información. La declaración de los auditores de que las cuentas de una empresa se han preparado de acuerdo con los principios contables generalmente aceptados ya no implica, como antes, que los auditores hayan emitido el tipo de juicio amplio sobre la salud financiera de una empresa que los inversores necesitan y esperan que presenten los contadores. Por ejemplo, los auditores de Enron certificaron que sus «entidades con fines especiales» cumplían con las normas de presentación de informes fuera de balance, pero no reconocieron ni actuaron en consecuencia el hecho de que los estados financieros de la empresa no representaban su verdadera situación financiera.

Si la mecanización de la contabilidad dio a los auditores los medios para abdicar de su responsabilidad, la nueva dinámica competitiva del sector les dio el motivo. Como las auditorías se consideraban cada vez más una materia prima, se produjo una fuerte competencia de precios. A principios de la década de 1980, todas las grandes firmas de contabilidad habían llegado a la conclusión de que los márgenes de beneficio de las auditorías serían muy reducidos, especialmente en relación con los de otros servicios financieros. Su respuesta fue diversificarse hacia otros negocios, especialmente la consultoría. Más perjudicial es que, a falta de auditorías diferenciadas, los auditores se pusieron desesperados por complacer a los clientes. De hecho, la compensación y los ascensos de los socios auditores estuvieron estrechamente relacionados con el mantenimiento de relaciones cordiales con los principales directivos corporativos con la esperanza de retener a los clientes actuales y atraer otros nuevos.

El clavo en el ataúd de la profesión contable probablemente sea la marcada disminución de la cantidad y la calidad de las personas que se postulan para el puesto. A principios de la década de 1980, las universidades estadounidenses otorgaron más de 50 000 títulos en contabilidad. A pesar del auge de la actividad empresarial, el año pasado premiaron menos de 40 000. Peor aún, cada vez son menos los graduados de las mejores escuelas que se dedican a la auditoría: solo el 3% de los estudiantes del prestigioso programa de contabilidad de Wharton se incorporaron a la profesión en 2002.

Estos cambios reglamentarios y legales han llevado al sector de la auditoría a una carrera por el fondo que solo sirve para desacreditar a la profesión. Los inversores y los reguladores se han dado cuenta de que los informes de auditoría no son fiables y que los auditores están en deuda con sus clientes corporativos. El enfoque limitado de las auditorías ha llevado a los directivos a creer que el ejercicio es un obstáculo reglamentario que hay que superar y no una forma de ayudar a sus accionistas a tomar mejores decisiones. Inevitablemente, las principales víctimas de esta dinámica despiadada son las propias firmas de auditoría, como han demostrado tan dramáticamente los problemas de Arthur Andersen tras el escándalo de Enron.

Análisis de inversiones: donde abundan los conflictos

Si bien se supone que el auditor debe dar un visto bueno a la calidad de la información, muchos inversores confían en los analistas para interpretar esa información. Recurrimos a los analistas para que revisen las tendencias del sector, evalúen la estrategia de la empresa y los puntos fuertes de la gestión y, por supuesto, para pronosticar el rendimiento de las empresas a las que rastrean. Según este análisis experto, según la teoría, los inversores toman la decisión de comprar, vender o mantener una acción en particular.

El fracaso casi total del ejército de analistas bien pagados de Wall Street a la hora de predecir las quiebras masivas de Enron, WorldCom y Global Crossing llamó inevitablemente la atención del público. Lo que los investigadores encontraron entre los memorandos y correos electrónicos de las principales firmas de corretaje del país pintaba un panorama feo de intereses contradictorios. Durante el auge de la alta tecnología, los informes públicos de los principales analistas, como Jack Grubman, de Salomon Smith Barney, exageraban rutinariamente las perspectivas de las empresas que también eran clientes de OPI de las divisiones de banca de inversión de sus empleadores, aun cuando esos analistas dijeron a sus amigos y colegas que las empresas estaban sobrevaloradas. No se ha tratado solo de unas cuantas manzanas podridas. Varios estudios académicos han establecido que las previsiones de beneficios a largo plazo y las recomendaciones de inversión tienen más probabilidades de ser optimistas cuando los analistas las hacen trabajar para el principal asegurador de las empresas que analizan.

Para entender cómo los analistas de inversiones se metieron en este lío, tenemos que remontarnos a mayo de 1975, cuando se abolió el sistema tradicional de comisiones de corretaje fijas. El objetivo principal era reducir los costes de negociación de los inversores y, así, facilitarles la compra y venta de acciones. Los mercados de esas acciones pasarían a ser más líquidos y, por lo tanto, más eficientes. Este objetivo se logró de manera espectacular: las comisiones de negociación para los inversores institucionales hoy en día representan una pequeña fracción de los niveles anteriores a 1975 y la competencia por las empresas es intensa. Las casas de bolsa de descuentos como Charles Schwab han aportado los mismos beneficios a los inversores individuales, que ahora pueden negociar no solo acciones, sino también cientos de fondos de inversión a través de Internet o por teléfono de forma rápida y económica.

Lamentablemente, las altas comisiones fijas que desalentaban la negociación también pagaban los salarios de los analistas de investigación que contrataban las firmas de corretaje. Las casas de bolsa no cobraban directamente a sus grandes clientes institucionales por los informes de investigación que proporcionaban, sino que los costes de investigación se recuperaban mediante las comisiones. Cuando se eliminaron las comisiones fijas, las firmas de corretaje que se centraban en los inversores institucionales dejaron de ser rentables. Fueron absorbidos por firmas de Wall Street que tenían lucrativos negocios de aseguramiento y banca de inversión. Estos bancos de inversión aprovecharon la sinergia entre la investigación y la suscripción y, a principios de la década de 1990, los pagos internos de las divisiones de aseguramiento de las firmas de corretaje se habían convertido en la principal fuente de financiación para la mayoría de los departamentos de investigación. Las desventajas de esta sinergia se hacen evidentes ahora en los conflictos de intereses a los que se enfrentan los analistas de investigación.

Los recientes escándalos revelaron otros conflictos. Se entiende que los analistas deben entablar relaciones estrechas con la dirección de las empresas a las que siguen para obtener los datos que necesitan para preparar sus informes. Pero si una relación se estrecha demasiado, al analista le puede resultar difícil mantener la objetividad. Como muestran los estudios académicos recientes, cuanto más tiempo lleve un analista siguiendo a una empresa, más probabilidades tendrá de hacer previsiones de beneficios favorables.

Todo tenía un aspecto muy diferente hace cinco años, cuando analistas de Wall Street como Henry Blodget y Mary Meeker eran aclamados como los profetas de la nueva economía. Como la mayoría de los profetas modernos, no eran baratos. En agosto de 1998, por ejemplo, Salomon accedió a pagar a Jack Grubman, su analista de telecomunicaciones estrella, un paquete valorado en unos 25 millones de dólares para evitar que se fuera a Goldman Sachs. El dinero que se podía ganar en la profesión atrajo a muchos de los mejores graduados de las universidades y escuelas de negocios de los Estados Unidos. Pero si se cierra la cartera de financiación de la suscripción, ¿podrán los bancos de inversión y las casas de corretaje encontrar el dinero para atraer a personas del calibre que la profesión ha podido contratar tradicionalmente? ¿Querrían intentarlo, dado lo desacreditada que se ha vuelto la profesión?

Gestión de fondos: unirse a la manada

Los gestores de fondos profesionales han sido quizás los principales beneficiarios de la desregulación del mercado. En 2002, más del 60% de todas las acciones eran propiedad de inversores institucionales. Parte de este crecimiento se debe a la popularidad de las cuentas de jubilación, como los planes 401 (k), muchas de las cuales acaban invertiéndose en fondos de inversión. La popularidad de los planes de jubilación, a su vez, se debe a los cambios en las leyes tributarias diseñados para alentar a las personas a hacerse cargo de sus propios ahorros. Al mismo tiempo, las fuerzas competitivas y los avances de la tecnología ayudaron a reducir los costes para los pequeños inversores de la compra y venta de fondos de inversión.

Estos avances aportaron importantes beneficios. Los inversores podrían controlar sus propios ahorros, invertirlos a un coste relativamente bajo, reducir el riesgo mediante la diversificación y mover sus fondos a su antojo. Podrían estar tranquilos al saber que la selección real de valores la realizaban profesionales, que tomaban decisiones de inversión a largo plazo basándose en análisis expertos de los valores en cuestión. Pero esto plantea una pregunta importante. ¿Por qué los profesionales quedaron tan sorprendidos por el accidente? Incluso un análisis superficial podría haberlos alertado de la brecha entre los precios de mercado y los valores fundamentales.

La respuesta está en las mismas cualidades que hacían que los fondos de inversión fueran tan atractivos. El bajo coste de cambiar de un fondo a otro provocó una feroz competencia entre los fondos por atraer y retener a los inversores, lo que hizo que los gestores de fondos se centraran en gran medida en el rendimiento de sus fondos en relación con el de los fondos comparables. Lamentablemente, esta competitividad también hizo que fuera menos probable que realizaran y actuaran en función del tipo de análisis fundamental que es una parte fundamental de su propuesta de valor para los inversores. Pensemos en el cálculo de un gestor de fondos que posee una acción pero que, tras un análisis cuidadoso, estima que está mal valorada. Si cambia las participaciones del fondo en consecuencia y el precio de las acciones vuelve a su valor intrínseco en el próximo trimestre, el fondo mostrará un rendimiento de cartera superior y atraerá nuevo capital. Sin embargo, si las acciones se devalúan más durante varios trimestres, tendrá un rendimiento inferior al de la competencia y el capital se destinará a otros fondos. Por el contrario, una gestora reacia al riesgo que se limite a seguir a la multitud no será recompensada por detectar la mala valoración, pero tampoco se le culpará por una mala decisión de inversión cuando el precio de las acciones finalmente se corrija, ya que otros fondos cometieron el mismo error.

Muchos gestores de inversiones recurren a una estrategia llamada «indexación pasiva» en lugar de dedicar tiempo y esfuerzo a un análisis independiente.

La competencia entre los gestores de fondos reacios al riesgo no era el único problema. A medida que más y más personas adquirieron conocimientos financieros, la idea de que el mercado era eficiente empezó a afianzarse. Como decían los clichés, no podía ir al mercado y no había comida gratis. Los inversores que compartían estas creencias se sentían naturalmente atraídos por los fondos indexados, que invierten en una cartera equilibrada de valores que sigue un índice en particular (como el Standard & Poor’s 500). Los nuevos fondos eran incluso más baratos que los fondos de inversión normales porque, por supuesto, los gestores no tenían que realizar ningún tipo de investigación; se hacían selecciones de acciones para ellos.

Ofrecidos por primera vez a mediados de la década de 1970, la popularidad de los fondos indexados ha crecido de manera constante y ahora representan alrededor de una cuarta parte de todos los fondos de inversión. Lo que dificulta la vida a los gestores de fondos activos es que los fondos indexados siempre siguen el índice de referencia, porque son el índice de referencia. Esto dificulta que los gestores de dinero activos superen a los fondos indexados de forma constante, en parte porque el coste de gestionar un fondo indexado es muy bajo. Además, muchos gestores de inversiones comparten la idea de que el mercado es eficiente y recurren a una estrategia de inversión llamada «indexación pasiva», en lugar de dedicar tiempo y esfuerzo a un análisis independiente. Si los mercados son eficientes, ¿para qué preocuparse?

Sin embargo, no preocuparse hace que el mercado sea menos eficiente. Un mercado eficiente presupone que la mayoría de los inversores tomen decisiones racionales e informadas en su propio interés. Si todos los inversores profesionales son pasivos, significa que el mercado pasa a ser impulsado por los inversores minoristas. Si los inversores minoristas fueran todos racionales e informados a la hora de tomar decisiones, no habría problema. Pero hay un conjunto de investigaciones convincentes que sugieren que los inversores minoristas no toman decisiones racionales y meditadas. En cambio, muestran el comportamiento de rebaño, siguiendo las últimas acciones en alza. El hecho de que los inversores profesionales estén de acuerdo con la manada agrava los cambios de humor del mercado y lo convierte en un lugar aún más riesgoso para los pensionistas. Irónicamente, la creencia en la eficiencia del mercado y la proliferación de servicios profesionales de gestión de inversiones solo han servido para socavar en gran medida esa eficiencia.

¿Cómo podemos salvar el sistema?

El meollo del problema al que se enfrentan los auditores, los analistas financieros y los administradores de dinero profesionales es que actualmente carecen de los incentivos adecuados para producir y utilizar información de alta calidad sobre los fundamentos a largo plazo de las empresas. Pocas de las reformas que se han introducido o se están considerando abordan los defectos que hemos descrito. Para salvar los sistemas de auditoría y análisis de inversiones, se necesitan acuerdos institucionales completamente nuevos. Creemos que se puede rescatar la gestión de las inversiones, pero solo si los legisladores están preparados para aumentar significativamente el coste de la compra y venta de acciones. Estas son nuestras propuestas.

Mejore la calidad de la auditoría.

Las iniciativas políticas actuales (como el fortalecimiento de los comités de auditoría, la exigencia de que el CEO certifique los estados financieros, la creación de la Junta de Supervisión de la Contabilidad Pública y la restricción de las actividades de consultoría de los auditores) probablemente hagan que las auditorías sean más independientes y, sin duda, son pasos en la dirección correcta. Pero no logran hacer frente al desafío más fundamental de cambiar la base de la competencia en la auditoría del precio a la calidad porque dejan prácticamente sin cambios el acuerdo actual, según el cual los directores pagan a los auditores en nombre de los accionistas. Hacen poco para motivar a las empresas a pagar tasas significativamente más altas por auditorías de mayor calidad. Esto es particularmente cierto en el caso de las empresas mal gobernadas que no se apresurarán a pagar más a los auditores que den malas noticias. Y sin la financiación del aumento de los honorarios de auditoría, la profesión seguirá sin atraer al tipo de profesionales con talento que pueden juzgar a las empresas en función de la realidad económica y no según normas contables estrictas.

Entonces, ¿qué medidas debemos contemplar? En nuestra opinión, la única manera de rescatar la credibilidad de la profesión contable es redefinir por completo las líneas de comunicación y responsabilidad en la auditoría. Básicamente, la responsabilidad de contratar y pagar a los auditores debe transferirse de los directores de la empresa a alguna institución cuyos intereses no solo estén más alineados con los de los inversores, sino que tampoco participe en el proceso de auditoría.

Ya existen organizaciones que cumplen estos criterios: las bolsas de valores. La disponibilidad de información de alta calidad sobre el desempeño corporativo es fundamental para el funcionamiento eficaz de estas organizaciones. Sin él, los inversores no pueden fijar precios racionales y las bolsas se ganan la reputación de cotizar valores poco fiables. Como resultado, las bolsas de valores tienen un fuerte incentivo para garantizar que las empresas que cotizan en bolsa proporcionen información de alta calidad a los inversores, razón por la que exigen que las empresas que cotizan en bolsa preparen informes financieros auditados.

Al supervisar las auditorías de todas las empresas miembros, las bolsas de valores estarían en mejores condiciones para evaluar las diferencias de calidad entre las firmas de auditoría.

Prevemos que vayan varios pasos más allá y asuman la responsabilidad de contratar y despedir a los auditores, negociar sus honorarios y supervisar ellos mismos el resultado de las auditorías. Como las bolsas de valores tienen incentivos para garantizar que se divulgue toda la información, incluidas las malas noticias, permitirían a los auditores ser más críticos con las firmas que auditan. Además, al supervisar las auditorías de todas las empresas miembros, las bolsas de valores estarían en mejores condiciones para evaluar las diferencias de calidad entre las firmas de auditoría y presionar a las firmas de baja calidad para que mejoren. Por ejemplo, las bolsas podrían insistir en que las firmas de auditoría que contratan no realicen ninguna actividad que no sea de auditoría. (Para ver cómo podría funcionar realmente el proceso de auditoría según las disposiciones propuestas, consulte la barra lateral «Un nuevo modelo de auditorías»).

Un nuevo modelo de auditorías

Si bien las empresas privadas podrían seguir realizando auditorías, nuestro nuevo enfoque requeriría cambios importantes en la forma en que se llevan a cabo las auditorías.

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Las bolsas de valores podrían cubrir los honorarios de auditoría y sus gastos de supervisión de varias maneras: mediante un aumento de las comisiones de negociación bursátil, mediante tasas de cotización adicionales o una combinación de ambas. Dado el volumen de negocios que realizan, las bolsas solo tendrían que imponer un aumento relativamente pequeño en las comisiones. En 2002, los gastos de auditoría de las firmas de la Bolsa de Nueva York ascendieron a un total aproximado de 7 000 millones de dólares. Por el contrario, el volumen total de operaciones en la bolsa fue de 360 000 millones de acciones, o 10 billones de dólares. Eso significa que los gastos de auditoría podrían haberse financiado con una comisión de negociación incremental pagada a la bolsa de menos de dos centavos por acción negociada, o mediante una comisión del 0,07% sobre el valor en dólares de las acciones negociadas. Para las OPI, la cuota de cotización inicial podría incluir el coste de la auditoría de la bolsa. Además de los gastos de auditoría directa, por supuesto, habría costes administrativos adicionales en los que tendría que incurrir las bolsas. Sin embargo, creemos que los beneficios derivados de la mejora de la calidad de la información compensarían con creces estos costes incrementales.

Los críticos de nuestra propuesta podrían argumentar que las bolsas de valores están tan en deuda con los directores corporativos como lo están con los consejos de administración, ya que las bolsas compiten entre sí para inducir a los gerentes a cotizar sus empresas en ellas. Además, las bolsas de valores se benefician de la rotación, lo que puede crear incentivos para fomentar las operaciones «ruidosas». Si bien los incentivos de las bolsas de valores no son perfectos, creemos que, en general, su reputación, que se basa en la capacidad de crear un mercado seguro para los inversores, ofrece un poderoso incentivo para garantizar que la información sobre los inversores sea fiable. Por lo tanto, poner las bolsas de valores a cargo de las auditorías desencadenaría una carrera por arriba y no por abajo.

Otro problema podría ser que las bolsas de valores estén menos informadas que el consejo de administración sobre los negocios de la empresa y el trabajo real de los auditores y, por lo tanto, estén menos preparadas para supervisar la auditoría. Si bien se trata de una preocupación legítima, se puede abordar si nuestra propuesta se implementa correctamente. Las bolsas de valores trabajarían con los comités de auditoría, en lugar de sustituirlos, y creemos que el personal altamente cualificado a tiempo completo de las bolsas de valores podría estar tan informado como los miembros independientes del consejo de administración, que solo dedican unos días al año a trabajar en los comités de auditoría.

Un tercer problema potencial, que podrían plantear las propias bolsas de valores, es el impacto de la responsabilidad legal en caso de una serie de fallos de auditoría masivos, como los de WorldCom y Enron. El litigio que probablemente siga a una serie de quiebras de este tipo podría hacer caer la bolsa y las firmas de auditoría involucradas. Pero esa crisis solo podría producirse si hubiera problemas graves de control de gestión en la bolsa. Las pérdidas por fallos de auditoría ocasionales podrían cubrirse con un seguro y probablemente sean insignificantes en relación con el coste total de las auditorías de todas las empresas que cotizan en bolsa. En caso de un fallo de control masivo, la propia bolsa podría declararse en quiebra y ser reestructurada por un nuevo equipo de gestión que corrija el problema.

Por último, ¿nuestro modelo de «pagador único» no significaría que las bolsas de valores tendrían un enorme poder de negociación sobre las tasas de auditoría, lo que dificultaría que el sector de la auditoría atraiga talento? Creemos que la respuesta es un «no» rotundo. En primer lugar, las firmas de auditoría ya tienen poco o ningún poder de negociación, dada la naturaleza similar a la de los productos básicos de las auditorías actuales. Pero lo que es más importante, aunque las bolsas de valores podrían ejercer su poder de negociación para reducir las comisiones, no les interesaría hacerlo a expensas de la calidad. De hecho, al exigir una auditoría más exhaustiva y de mayor calidad, las bolsas permitirían a las firmas de auditoría obtener más ingresos que antes.

Hay al menos dos entidades distintas en los mercados de productos que desempeñan con éxito una función de supervisión similar a la que proponemos para las bolsas de valores. En el sector público, agencias como la Administración Federal de Medicamentos y la Administración Federal de Aviación supervisan el cumplimiento por parte de las empresas privadas de las normas de seguridad aérea y de los medicamentos y llevan a cabo investigaciones en caso de incumplimiento. El segundo modelo es la Oficina de Auditoría de Circulaciones, una organización privada sin fines de lucro que examina las estadísticas de circulación utilizadas por los editores y los anunciantes con fines de contratación. Ambos modelos han inspirado confianza y confianza en que las empresas en cuestión están sujetas a altos estándares.

Mejore el análisis de la empresa.

El modelo de nuestras propuestas para la industria del análisis de inversiones es la Unión de Consumidores, una organización independiente sin fines de lucro creada en 1936 que proporciona información sobre la calidad y la fiabilidad de los productos. A lo largo de los años, mediante la publicación de Consumer Reports revista, la CU se ha consolidado como la mejor amiga del consumidor. En la actualidad, gasta más de 20 millones de dólares al año en pruebas de productos. Más de 100 expertos trabajan en los 50 laboratorios de la organización y llevan a cabo investigaciones sobre una variedad de categorías de productos, como electrodomésticos, automóviles, productos químicos, electrónica, alimentos, entorno doméstico y mejoras para el hogar. Hay más de 4 millones de suscriptores en Consumer Reports y millones más a sus otras publicaciones y servicio de referencia en línea.

La manera más eficaz de rescatar la profesión de gestión de fondos sería reducir los incentivos de los inversores para operar de forma tan activa.

Para preservar su independencia, la UC se financia en su totalidad con la venta de sus productos y servicios de información y con donaciones y subvenciones de fuentes no comerciales. Elige qué productos probar, compra los artículos de prueba en lugar de tomar muestras gratuitas de los fabricantes y no acepta publicidad. También prohíbe a los fabricantes utilizar sus valoraciones en sus anuncios. La CU está gobernada por un consejo de administración, que es elegido directamente por los miembros de la CU, que son en su mayoría Consumer Reports suscriptores.

La unidad de control mejora el funcionamiento de los mercados de productos de varias maneras. Da a los consumidores confianza en productos que no son marcas conocidas. Por ejemplo, cuando Toyota presentó por primera vez sus turismos pequeños en el mercado estadounidense en la década de 1960, era una marca relativamente desconocida. Gracias en parte a las altas valoraciones de sus coches de Consumer Reports, en diez años Toyota fue la marca de automóviles importada número uno en los Estados Unidos. La CU también protege a los consumidores: Consumer Reports la revista fue una de las primeras publicaciones en alertar a los consumidores sobre los efectos dañinos de la nicotina en los cigarrillos.

Proponemos la creación de una organización similar, independiente y sin fines de lucro para los mercados financieros, quizás una unión de inversores. Sin embargo, no creemos que la IU deba realizar un análisis primario de las empresas que cotizan en bolsa. En cambio, proponemos que la nueva organización califique el desempeño de los analistas de los distintos bancos y casas de bolsa haciendo un seguimiento de la calidad histórica de sus previsiones de beneficios, análisis cualitativos, recomendaciones bursátiles y previsiones de precios, así como su grado de independencia. Este enfoque sería más eficaz, al menos a corto plazo, porque se basaría en la infraestructura de investigación existente y solo requeriría una inversión incremental modesta. También preservaría las ventajas de la competencia entre los analistas.

La financiación de la nueva interfaz de usuario podría provenir de varias fuentes. Una podría ser mediante la venta directa de calificaciones a los inversores. Una segunda podría ser a través de subvenciones y donaciones de la fundación. La IU también podría recaudar fondos publicando, como la Cu, una publicación periódica Informes para inversores.

A primera vista, estas nuevas calificaciones pueden parecer redundantes; los inversores ya están rastreando el rendimiento de los analistas de inversiones mediante, por ejemplo, Inversor institucional (II) puntuaciones. Pero esas calificaciones han demostrado ser poco fiables: ahora, analistas desacreditados como Jack Grubman, Mary Meeker y Henry Blodgett fueron calificados como analistas de All Star por II no hace mucho. De hecho, las investigaciones académicas muestran que hay pocas diferencias sostenidas en el rendimiento de las previsiones entre los analistas del II All Star y el resto. Está claro que las calificaciones II parecen reflejar factores distintos de la capacidad de los analistas para realizar análisis de alta calidad.

Amplíe los horizontes de los inversores.

El principal problema con los gestores de fondos es que, en un mercado centrado en el corto plazo, tienen pocos incentivos para tomar decisiones sobre las perspectivas a largo plazo de una empresa o un sector y actuar en función de ellas. Por lo tanto, la manera más eficaz de rescatar la profesión de gestión de fondos sería reducir los incentivos de los inversores para operar de forma tan activa.

Las sociedades de fondos son libres de establecer sus estructuras de comisiones para recompensar la inversión a largo plazo. De hecho, varios fondos de inversión ofrecen una comisión gradual que comienza con un precio alto y disminuye durante el período de tenencia. Sin embargo, los mismos fondos también ofrecen una comisión inferior a la cuota gradual inicial, pero que permanece fija durante el período de espera. Está claro que el objetivo de estos menús no es tanto aumentar el horizonte temporal de los inversores como atraer a inversores con diferentes horizontes de inversión.

Otro mecanismo utilizado para fomentar la inversión a largo plazo, que suelen utilizar los fondos de cobertura, consiste en imponer sanciones a las retiradas a corto plazo. Los fondos de cobertura también recompensan a sus gestores en función del rendimiento absoluto, más que relativo. Como resultado de estas dos prácticas, los fondos de cobertura suelen atraer a inversores a más largo plazo y, con frecuencia, recurren a acciones que se venden en corto cuyos valores no están justificados mediante un análisis fundamental. Sin embargo, dado que las posiciones cortas imponen un riesgo a la baja ilimitado, incluso los fondos de cobertura tienden a centrarse únicamente en aprovechar las desvaloraciones a corto plazo.

Si bien estas dos innovaciones del sector representan soluciones basadas en el mercado al problema del horizonte, es evidente que han tenido poco impacto en los horizontes generales de inversión. Sospechamos que hay al menos dos motivos para ello. Dejados solos, los inversores parecen preferir los fondos que les dejan la opción de operar a corto plazo. En segundo lugar, dado el nivel de competencia en el sector de los fondos de inversión, ningún fondo por sí solo es capaz de cambiar la naturaleza del juego e imponer sanciones significativas a las operaciones a corto plazo. Esto nos lleva a una propuesta de política pública sobre inversiones de ahorro, por mucho que vaya en contra de la ortodoxia convencional.

En la actualidad, las ganancias de capital de las inversiones en pensiones no están gravadas, en gran medida porque la exención alentará a las personas a ahorrar más. Desde luego, no queremos desalentar el ahorro, pero también queremos señalar que las operaciones a corto plazo pueden imponerles costes mayores que un impuesto, ya que convierten al mercado en un lugar más riesgoso para las inversiones de ahorro. Por lo tanto, nuestra propuesta busca preservar el beneficio previsto de la exención fiscal y, al mismo tiempo, desalentar un enfoque a corto plazo de la planificación de la jubilación.

Recomendamos un impuesto gradual sobre las ganancias de capital, que disminuiría en función del tiempo que se haya mantenido una inversión. Por lo tanto, un ahorrador que venda acciones un año después de su compra se enfrentaría, por ejemplo, a una factura de impuestos del 35%. Si vende después de un año, pero dentro de dos años, paga el 25%. Después de cinco años, el tipo impositivo caería a cero. Nuestra propuesta cambia el régimen tributario actual aumentando los tipos sobre las ganancias a medio plazo y eliminando los impuestos sobre las ganancias a largo plazo. Las ganancias se considerarán realizadas cuando se vendan las inversiones o cuando los activos se transfieran entre fondos. Las normas se aplicarían por igual a las inversiones no jubilatorias y jubilatorias. Reconocemos que la administración de los impuestos sobre las ganancias de capital sobre los activos de jubilación probablemente sea compleja y necesite más detalles. Aun así, nuestra propuesta llega a un compromiso entre quienes desean gravar las ganancias de capital de la misma manera que la renta ordinaria y quienes abogan por eliminar esos impuestos por completo, por lo que tiene el potencial de atraer el apoyo de los dos partidos.

Un posible efecto secundario de esta propuesta tributaria que podría preocupar a algunos es que desplazaría las inversiones hacia empresas establecidas que pagan dividendos y las alejaría de las empresas más emprendedoras. Además, al desalentar las operaciones, incluso un impuesto gradual reduciría la liquidez y la flexibilidad de los inversores. En particular, perjudicaría a los inversores que se ven obligados a liquidar sus inversiones como consecuencia de circunstancias inesperadas. Pero estas preocupaciones se ven más que compensadas por los beneficios para otros inversores y para la economía en su conjunto. El aumento de los costes de cambio de inversiones motivará a los inversores a preferir los fondos con una sólida trayectoria a largo plazo, en lugar de perseguir a los fondos calientes cuyo rendimiento se debe a la suerte más que al talento de los gestores de fondos. Esto significa que las sociedades de fondos de inversión podrían atraer dinero para inversiones a largo plazo y diseñar sistemas de compensación que motiven a los gestores de carteras con talento a realizar análisis fundamentales y actuar en función de ellos. Los beneficios para la economía serían una mejor asignación de los recursos y una mayor disponibilidad del capital de los pacientes.• • •

Creemos que la liquidez, que ha sido el objetivo de la mayoría de las reformas de mercado de las últimas décadas, es una condición necesaria pero no suficiente para un mercado eficiente. La disponibilidad de información de alta calidad es igual de importante. Las normas y reglamentos que promueven la liquidez a expensas de la información perjudican, en lugar de reforzar, la capacidad del mercado de fijar el precio correcto. Nuestras reformas tienen por objeto corregir precisamente ese tipo de normas. No todo el mundo estará de acuerdo con las propuestas, ni siquiera con que haya un problema con el sistema financiero estadounidense. De hecho, muchos académicos y profesionales siguen creyendo que el mercado de valores estadounidense es sólido, que los recientes escándalos son como los incendios forestales, desastres naturales que preservan la ecología. Pero con los ahorros para la jubilación de tantas personas invertidos en el mercado, no queremos correr el riesgo de estar de acuerdo con ellos.