Cómo la fijación por el precio de las acciones mató a Enron

En diciembre de 2001, justo antes de declararse en quiebra, Enron Corporation tenía aproximadamente 2000 millones de dólares en efectivo y no vencía ninguna deuda. A pesar de sus infames artimañas financieras, todavía parecía ser una empresa viable y rentable. Entonces, ¿por qué quebró Enron? ¿Fue por el fraude o había otro motivo?

En el conferencia anual de la Asociación de Examinadores de Fraude Certificados a finales del mes pasado, el exdirector financiero de Enron, Andrew Fastow, que cumplió seis años de prisión por su participación en los engaños de Enron, dio una explicación. En un discurso de apertura, dijo que Enron quebró por «decisiones» tomadas en octubre de 2001. No lo dijo cual decisiones. Pero después de escuchar a Fastow hable dos veces en mi clase de Contabilidad de Estados Financieros y revisar las pruebas independientes, creo que tengo una buena idea. Parece que el último error fatal de Enron fue intentar respaldar la cotización de sus acciones en lugar de cumplir con las principales obligaciones contractuales exigidas para mantener su calificación crediticia.

Enron era propietario del mayor sistema de gasoductos de gas natural de los EE. UU., era el mayor comerciante de gas natural y electricidad, era propietario de la mayor empresa de energía eólica y era propietario de una gran empresa eléctrica en el noroeste. Todas estas divisiones generaron beneficios y flujos de caja consistentes. Enron también era propietario de dos negocios «posibles»: Enron Broadband (la primera empresa en ofrecer transmisión de vídeo en directo y una que estaba estableciendo el mayor sistema de «almacenamiento en la nube» de la época) y Energy Services (que prestaba servicios para ayudar a otras empresas a hacer que sus instalaciones fueran más eficientes desde el punto de vista energético) que no generaban beneficios pero que no representaban una carga significativa para la empresa a finales de 2001 y, al menos en retrospectiva, representaban importantes oportunidades. La empresa también tenía tres divisiones (Water, International y Merchant Investment) que estaban plagadas de activos sobrevalorados y con bajo rendimiento.

¿Qué provocó la quiebra de Enron?

La causa de la quiebra de Enron fue, sencillamente, la pérdida de su calificación crediticia con grado de inversión. Sin categoría de inversión, las contrapartes de su negocio de negociación (su segmento más grande y rentable) se negaron a negociar con Enron o exigieron garantías (que Enron no pudo depositar). La pérdida de la designación de grado de inversión también aceleró otros vencimientos de deuda.

Entonces, ¿qué hizo que Enron perdiera su calificación de grado de inversión? ¿Los problemas de la inversión internacional, hídrica y mercantil eran demasiado grandes para superarlos? No. ¿Conocían las agencias de calificación las tan difamadas estructuras de financiación de Enron? Sí. ¿Entendieron las agencias de calificación que la aceleración de los vencimientos de la deuda provocada por una rebaja de calificación podría provocar una quiebra? Sí.

Las tres agencias de calificación calificaron a Enron como BBB+ (o su equivalente), lo que normalmente incluye todas las deudas fuera de balance al determinar una calificación. Enron había creado varias entidades de propósito especial (SPE) no consolidadas que estaban apalancadas 97/3, es decir, 97 dólares de deuda por cada 3 dólares de capital. El examinador de quiebras designado por el tribunal de Enron estimó que las SPE estaban compuestas por 14 000 millones de dólares en deudas fuera de balance. Añadir las SPE al balance de Enron haría que Enron perdiera su calificación de grado de inversión.

La solución de Enron consistía en modificar la naturaleza de sus SPE. Una SPE típica exige que la empresa realice pagos en efectivo a la SPE si sus activos bajan de valor. Enron creó vehículos de capital contingente (CEV) en los que Enron se comprometía a emitir nuevas acciones, en lugar de efectivo, en caso de deterioro de los activos. A modo de ilustración: incluir los CEV en el balance añade 14 000 millones de dólares a los activos y 14 000 millones de dólares a los pasivos. En el peor de los escenarios, de un deterioro del 100% de los activos de los CEV, los activos y el capital de Enron (beneficios retenidos) caerían entonces 14 000 millones de dólares. Sin embargo, entonces Enron podría convertir la deuda de 14 000 millones de dólares de la CEV en capital emitiendo nuevas acciones. El resultado neto es una caída de los activos y la deuda (el capital cae con la caída de los activos, pero vuelve a subir con la emisión de nuevas acciones) hasta la posición exacta del balance de Enron sin los CEV. Por eso las agencias de calificación podrían excluir la deuda de la SPE.

La característica clave de estos CEV es que exigían que Enron emitiera las nuevas acciones y exigían que los prestamistas y otras contrapartes aceptaran nuevas acciones en lugar de efectivo. Las empresas a menudo no pueden emitir nuevas acciones en el momento que más las necesitan, pero aquí Enron sí podría. En esencia, estas estructuras de financiación eran una «prueba de fallos» diseñada para garantizar que el balance de Enron mantuviera su grado de inversión.

La desagradable elección de Enron

A medida que el valor de los activos de las SPE se deterioraba, Enron se enfrentó a una mala elección: emitir nuevas acciones según lo prometido, lo que diluyó a los accionistas actuales y provocó una caída del precio de las acciones, o se arriesgó a perder la calificación de Enron con grado de inversión y, potencialmente, destruir la empresa.

El CEO de Enron en ese momento, Ken Lay, decidió no emitir acciones (y no cumplir con la estructura financiera creada por Fastow), al parecer creyendo que (a) la dilución causaría una pérdida de confianza aún mayor que el deterioro del balance de Enron por la inclusión de las SPE y (b) las agencias de calificación se echarían atrás. En cambio, las agencias de calificación rebajaron la calificación de Enron, las operaciones de negociación se vieron obligadas a cerrar, se aceleró la deuda de 4 000 millones de dólares y Enron se vio obligada a declararse en quiebra.

La estabilidad del precio de las acciones es una métrica que muchos gestores e inversores tienen en cuenta al evaluar la «calidad» de una empresa. Sin embargo, en situaciones en las que una empresa debe mantener el acceso a los mercados de capitales (por ejemplo, una empresa en rápido crecimiento) o debe mantener una calificación con grado de inversión con fines contractuales o comerciales (por ejemplo, una empresa financiera), intentar gestionar la cotización de una empresa es claramente secundario a mantener su calificación crediticia (es decir, es imperativo mantener la confianza de las agencias de calificación). Las estructuras de financiación creadas para proteger a Enron en tal caso se desmantelaron. Irónicamente, la quiebra de la empresa podría haberse evitado si Enron hubiera estado a la altura de las promesas de esas estructuras de financiación tan difamadas.