¿Cuánto debe ganar una empresa?

Este artículo presenta los resultados de una investigación de una importante empresa estadounidense, AT&T, sobre una serie de cuestiones y temas económicos importantes, con una interpretación del material a cargo de uno de los principales ejecutivos de la empresa. El tema son los patrones de beneficios corporativos en diferentes industrias, las tendencias de inversión, la relación de los beneficios y la inversión con el PNB y otras cuestiones. (Las fuentes y las notas explicativas de los gráficos figuran en el «Apéndice técnico de Pensar con antelación»).

Apéndice técnico de Pensar en el futuro

Prueba I Parte A. Los datos del PNB y los gastos en plantas y equipos son datos trimestrales ajustados estacionalmente a tasas anuales, obtenidos de Encuesta sobre los negocios

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¿Qué nivel de ingresos se requiere para que las empresas estadounidenses crezcan y prosperen para cumplir los objetivos nacionales? ¿Cuál es la mejor prueba de adecuación de los beneficios corporativos? Hay mucha incertidumbre y confusión con respecto a estas preguntas. En este artículo desarrollaré el punto de vista de que la mejor guía para responder no son las tendencias del beneficio por acción ni el coste del capital, sino el concepto de costes de oportunidad. Para poner en perspectiva esta posición, se presentan algunos datos nuevos que muestran los patrones de los beneficios corporativos, los gastos de capital y otros aspectos importantes del panorama económico actual de los EE. UU.

Como ejecutivo de un servicio público que se enfrenta al problema práctico de recaudar grandes cantidades de capital nuevo de los inversores, naturalmente me preocupan mucho las implicaciones de las tendencias de los beneficios y la inversión para la política económica nacional. Por lo tanto, al principio de este debate, examinemos las estrechas relaciones entre los gastos de planta y equipo, los beneficios y el crecimiento del producto nacional bruto (PNB). A modo de conclusión, plantearé algunas preguntas relacionadas con la importancia del panorama de beneficios e inversiones corporativas para las políticas públicas.

Cómo los beneficios nutren el PNB

Los Estados Unidos se han convertido en la nación más productiva y económicamente más poderosa del mundo. El impulso alcista de la expansión de la economía estadounidense se ha traducido en un nivel de vida nacional que es a la vez la envidia y la aspiración de todos los demás países. De hecho, los trabajadores «obreros» de los Estados Unidos disfrutan actualmente de un nivel de vida igual o superior al que ofrecen la mayoría de las llamadas clases privilegiadas de muchos países occidentales avanzados.

Pero esto no significa que la necesidad de crecimiento económico en los Estados Unidos vaya a disminuir. Es justo lo contrario. El aumentando la importancia del crecimiento se ve subrayada por el aumento proyectado de la fuerza laboral hasta alcanzar los 94 millones en 1975. Como toda la fuerza laboral de 1975 ya ha nacido, se puede predecir su futuro con precisión actuarial. De acuerdo con las conclusiones del informe presidencial sobre la mano de obra de marzo de 1966, la economía de los Estados Unidos debe expandirse lo suficiente como para dar empleo a 14 millones de trabajadores más durante la próxima década si nuestra nación quiere conservar 96% de la fuerza laboral civil estadounidense empleada activamente, como lo hizo en 1965. Esto significa que los puestos de trabajo deben crecer a un 50%% tasa mayor que en la última década si simplemente queremos «defendernos».

Sin embargo, los estadounidenses nos comprometemos a algo más que «defendernos» en materia de empleo. El 79º Congreso, en la Ley de Empleo de 1946, estableció los objetivos económicos de nuestro país como la promoción del máximo empleo, producción y poder adquisitivo. Más recientemente, el Congreso añadió dos objetivos más: un nivel de precios estable y preservar la integridad del dólar estadounidense con la ayuda de los controles de la balanza de pagos. De estos diversos objetivos, la doctrina del pleno empleo ha sido la que ha eclipsado. Ambos partidos políticos lo han aceptado. Ha sido el centro de atención durante los últimos 20 años en cada uno de los informes económicos del presidente. Y ha sido objeto de gran preocupación en el Congreso, así como de la legislación promulgada por las administraciones recientes.

¿Podrán las capacidades productivas de nuestro país seguir el ritmo de sus compromisos económicos y sociales en los próximos años? Más específicamente, ¿será adecuada la producción del sector privado para satisfacer las enormes demandas de una fuerza laboral en fuerte aumento, un número de ciudadanos de edad avanzada en rápido crecimiento y una población en edad escolar y universitaria en constante aumento? Para arrojar algo de luz sobre estas cuestiones fundamentales, debemos considerar más detenidamente el marco en el que ha operado el sector empresarial de la economía estadounidense en los últimos años y tener en cuenta las metas para los próximos años. Creo que un examen de este tipo dejará dos cosas claras:

1. El crecimiento económico depende de la inversión empresarial en nuevas plantas y equipos.

2. La inversión en nuevas plantas y equipos depende de los beneficios.

Veamos algunos de los hechos que demuestran cada una de estas relaciones.

El PNB y la inversión

Durante los últimos 20 años, las empresas estadounidenses han gastado algunos$ 800 000 millones en nuevas plantas y equipos. La parte A del anexo I describe la estrecha relación entre el gasto en plantas y equipos y la tendencia al alza del PNB. Para facilitar el crecimiento del PNB a partir del ritmo actual de$ 200 000 millones al año a principios de 1946 para algunos$ 700 000 millones a finales de 1965, el gasto corporativo en plantas y equipos se incrementó desde una tasa de$ 15 mil millones para algunos$ 55 mil millones a finales de 1965. Como se muestra en la exposición, los gastos de planta y equipo son considerablemente más volátiles que el PNB. Las fuertes caídas de los gastos de planta y equipo han caracterizado invariablemente los años de recesión. Por el contrario, los fuertes repuntes del gasto en plantas y equipos han dado lugar a años de auge y prosperidad.

Anexo I. Relaciones entre el PNB, los gastos de plantas y equipos y los beneficios (cifras en dólares en miles de millones)

Se ha producido un aumento significativo en la ratio entre la inversión de capital y los puestos de trabajo. Por ejemplo, en 1946, la inversión media por trabajador en la industria manufacturera era de aproximadamente$ 7.000. En los últimos años, el capital medio invertido por trabajador ha superado$ 25 000. Estos datos subrayan la necesidad de seguir haciendo altos desembolsos corporativos en planta y equipo. Este es particularmente el caso si queremos ampliar las oportunidades laborales para cumplir con las expectativas de los nuevos miembros de nuestra creciente fuerza laboral.

Llevar el PNB a$ 1000 000 millones en 1965 dólares (el nivel que se suele pronosticar para principios de la década de 1970) requerirán una tasa de crecimiento anual de unos 5 ½%. Se trata de un pedido muy grande. La mayoría de los economistas, siendo realistas, se conformarían con algo menos. Pero «algo menos» seguiría siendo algo más que el 3½% a 4% tasa registrada desde el final de la Segunda Guerra Mundial. En resumen, pocos dirán que las tasas de crecimiento anteriores serán adecuadas para los próximos años. Para respaldar la mayor tasa de crecimiento que acabo de sugerir, es probable que se necesiten aumentos continuos en los gastos de planta y equipo hasta quizás dos o más veces el nivel actual. La pregunta principal es: ¿Cómo se puede alcanzar este nivel de inversión?

Inversión y beneficios

Según los incentivos de ganancias y pérdidas inherentes a nuestro sistema de libre empresa, los gastos de planta y equipo solo pueden realizarse cuando se contemplan oportunidades de beneficios razonablemente adecuadas. La parte B de la prueba I muestra la estrecha relación entre los gastos corporativos en plantas y equipos y los beneficios corporativos a lo largo de unos 40 años de historia económica de los EE. UU. Si bien la relación no es matemáticamente perfecta, la trayectoria relativamente recta de los puntos deja claro que existe una estrecha relación entre los beneficios corporativos y el gasto corporativo.

El presidente Kennedy reconoció la importancia primordial de las ganancias para impulsar la inversión cuando declaró: «En un sistema de libre empresa no puede haber prosperidad sin beneficios. Queremos una economía en crecimiento y no puede haber crecimiento sin una inversión que se inspire y se financie con las ganancias». El presidente Johnson señaló una idea paralela en su informe económico de 1965 cuando señaló que la política federal incluía «una comprensión plena del papel clave de la inversión privada en la demanda total del mercado y en el crecimiento a largo plazo de los ingresos, y de la necesidad de incentivos de beneficios adecuados para estimular esta inversión».

Si bien los beneficios no son la única fuente de fondos para la inversión de capital, desempeñan un papel clave. La importancia de las fuentes internas, principalmente las ganancias reinvertidas y los gastos de depreciación, se indica en la parte C del anexo I. La sección inferior del gráfico muestra la tendencia persistente de los fondos internos a satisfacer alrededor de las tres cuartas partes de las necesidades corporativas.

Los beneficios reinvertidos, por supuesto, se generan directamente a partir de los beneficios, es decir, el saldo restante tras el pago de dividendos en efectivo a los accionistas. Además, la capacidad de recaudar dinero mediante la venta de valores representativos de deuda o renta variable también depende directamente de las perspectivas de beneficios. Para competir en los mercados de capitales y reunir capital con éxito, una empresa debe presentar a los inversores razones de peso para depositar sus ahorros en la corporación y aceptar un riesgo. La razón más convincente es un sólido récord de beneficios y la perspectiva de mejorar los beneficios en el futuro.

En vista del fuerte gasto de capital de las empresas desde 1946, surge la pregunta de forma natural: ¿se ha exagerado el gasto de capital de las empresas? La prueba II indica que la respuesta es clara no; de hecho, recientemente se ha producido un rápido aumento en la cantidad de equipos de la industria estadounidense que superan los 10 años. Esto se ha producido a pesar del fuerte repunte de los desembolsos corporativos en la última década. Estos datos sugieren que los grandes desembolsos corporativos en nuevas instalaciones durante la Segunda Guerra Mundial y principios de la posguerra, hasta la Guerra de Corea incluida, han supuesto para que la industria estadounidense actual se enfrente a un problema de «vejez». Además, la investigación y el desarrollo modernos han servido para acortar la «vida útil» de las instalaciones productivas. La avalancha de la tecnología moderna ha hecho que algunos proyectos sean obsoletos desde el punto de vista económico casi antes de que salgan de la mesa de dibujo.

Prueba II. Fuerte aumento de la cantidad de equipos a lo largo de 10 años (cifras en dólares en miles de millones)

Gran pregunta

Todo esto sin duda hace que sea importante saber qué nivel de ingresos es obligatorio si las empresas estadounidenses quieren crecer y prosperar para cumplir los objetivos nacionales. La gran pregunta es: ¿Cuál es la mejor prueba de adecuación de los beneficios corporativos?

La respuesta a esa pregunta no cuenta con un acuerdo universal. Para aclarar algunas de las cuestiones, procederé a analizar tres criterios que se citan habitualmente como guía para la expansión empresarial.

Fallo del BPA

El primer criterio se centra en los aumentos a corto plazo del beneficio por acción (BPA) como única pauta. Los defensores de este criterio sostienen que cualquier expansión que aumente el BPA en el futuro inmediato es deseable. A primera vista, este enfoque suena muy atractivo, pero puede resultar engañoso de varias maneras.

Considere la venta de nuevas acciones. En un mercado bursátil fuerte, los precios de mercado suelen estar muy por encima de sus valores contables. Por lo tanto, puede haber una tendencia a vender nuevas acciones a los inversores y a destinar los ingresos a proyectos con un potencial de beneficios bajo o cuestionable. Si esto ocurriera, es probable que las acciones de la empresa se sometan a una revaloración radical cuando los inversores se den cuenta de que los proyectos emprendidos están ganando por debajo de los tipos que tenían previsto cuando compraron las acciones. En resumen, el aumento del BPA de hoy puede ser el descenso de mañana si no se tienen debidamente en cuenta las expectativas de los inversores y el potencial de inversión.

Otra forma en que el criterio de la BPA puede llevar a la dirección a buscar ganancias a corto plazo en los beneficios por acción es recurriendo al aumento de la deuda en la estructura de capital. Como comentaremos más adelante, los ratios de deuda corporativa adecuados se han establecido con bastante firmeza en los diferentes sectores. Si la dirección impone un riesgo financiero indebido a los accionistas comunes al «apalancar» su capital de manera imprudente, es decir, añadiendo una proporción demasiado alta de las obligaciones de deuda, solo será cuestión de tiempo que las acciones de la empresa se reevalúen en el mercado.

Desde una visión más amplia de la ética empresarial, pasar a un mayor apalancamiento plantea una pregunta fundamental: dado que los inversores compran acciones sobre la base de una política de estructura de capital determinada, ¿es correcto que la dirección modifique esa política y se aproveche de los accionistas que pueden estar «atrapados» —es decir, incapaces de vender con un beneficio razonable— cuando el cambio en la política de apalancamiento finalmente se haga evidente? Esta es una pregunta particularmente difícil con respecto al pequeño accionista, que no tiene la ventaja del gran personal profesional empleado por los inversores institucionales. Estos últimos analizan estas cuestiones detenidamente y pueden enajenar sus participaciones en acciones tan pronto como se detecte una tendencia adversa de la deuda.

Otra forma en que el criterio de la BPA puede resultar engañoso se debe a la adopción de una depreciación acelerada con un «flujo» del impuesto federal sobre la renta diferido a la renta. Si la sociedad adopta una depreciación acelerada e incluye los cargos más altos en sus libros, no habrá ningún problema con respecto a los informes a los accionistas. Del mismo modo, se pueden tomar medidas para «normalizar» los impuestos con una cuenta de reserva. Sin embargo, si una empresa «destinara» los impuestos federales diferidos a los ingresos corrientes y aprovechara la ventaja fiscal sin incluir el pasivo diferido, es posible que los accionistas —especialmente los propietarios de pequeñas participaciones— no se den cuenta de que la ganancia es solo temporal.

Por último, el rendimiento de la BPA de una empresa puede verse afectado por el aplazamiento de los gastos que deberían realizarse hoy en aras del crecimiento a largo plazo. Aunque la ventaja durará poco, no se pondrá de manifiesto con el uso del criterio.

Por supuesto, el estándar de BPA puede ser útil en determinadas condiciones. Una vez alcanzado el tipo mínimo aceptable, el BPA puede mostrar aumentos debido al aumento de la tasa de rendimiento de la inversión. Del mismo modo, con una tasa de beneficio aceptable, la recuperación de los beneficios reinvertidos se traducirá en un aumento de los beneficios por acción debido a la mayor base de inversiones, es decir, al aumento del capital contable por acción. En estas circunstancias, el uso del BPA no está sujeto a las deficiencias que se acaban de describir.

Errores en las pruebas de mercado

Según un segundo criterio de beneficios corporativos adecuados, la expansión está justificada si los beneficios superan el coste del capital. Esto va en consonancia con el reconocido precepto de la presupuestación de capital de que los proyectos deben organizarse según la rentabilidad esperada, con un punto de corte ligeramente superior al coste del capital. Refiriéndose a la importancia del punto de corte o la tasa de rechazo, una autoridad ha declarado: «Su propósito es evitar que la empresa realice inversiones que no puedan ganar lo suficiente para pagar su coste de capital».1

Es posible que muchas empresas fijen sus tasas de beneficio objetivo algo por encima del coste del capital por diversas razones. Entre estas razones está la posibilidad de que, si algunos proyectos no obtienen beneficios al ritmo previsto, los beneficios totales caigan por debajo del coste de capital. Como resultado, una gestión prudente sugeriría un punto de corte muy por encima del coste del capital.

En el caso de las empresas reguladas, una investigación reciente del juez Harold Leventhal demuestra que el coste del capital tiene una importancia subsidiaria respecto a los datos de beneficios comparables.2

Pueden existir, y existen, problemas sustanciales y complejos en todos los sectores con respecto a la forma en que se determina el coste del capital. El enfoque más común consiste en determinar el coste de la deuda y el coste del capital y, a continuación, unirlos en una estructura de capital adecuada. Sin embargo (como veremos) la estructura de capital adecuada varía según los diferentes sectores. En consecuencia, el coste total del capital será diferente, aunque los costes respectivos de la deuda y los costes del capital respectivos podrían ser aproximadamente los mismos para las empresas con una solvencia crediticia comparable.

El coste de la deuda de una empresa con un crédito de alta calidad es relativamente fácil de determinar. Esto se indica en la prueba III. Como se muestra en la parte izquierda del gráfico, hay diferencias sustanciales en la ratio de endeudamiento de cada uno de los tres grupos industriales. Los industriales de alto grado tienen una ratio de deuda de unos 15% ; el sistema Bell lleva unos 35% deuda; y las empresas eléctricas de alta calidad están en los 50% alcance. Sin embargo, como muestra la parte derecha de la exposición, los bonos de estos tres grupos se vendieron con un rendimiento casi idéntico durante la década 1955-1964. Esto indica que los inversores han considerado que los riesgos de inversión de la deuda de estos tres grupos son aproximadamente los mismos, a pesar de las diferencias en la ratio de deuda.

Prueba III. Coeficientes de endeudamiento y rendimientos de los bonos medios, 1955—1964

Sin embargo, es importante tener en cuenta que las diferencias en la estructura de capital imponen diferentes grados de riesgo financiero al accionista; como muestra la parte izquierda del anexo III, se deben pagar diferentes proporciones de la deuda antes de poder pagar los intereses de los accionistas. Por lo tanto, desde el punto de vista del accionista, estas diferencias en la estructura del capital compensan en gran medida las diferencias en el riesgo industrial básico.

Dificultades de medición

Aunque los principios que acabamos de mencionar deberían ser bastante obvios, a veces ha habido controversia en cuanto a la forma en que se debe determinar el coste del capital. Esta controversia surge porque algunas personas aceptan, sin cuestionar seriamente, la teoría de que los costes de las acciones se pueden determinar en los mercados de valores. Estas pruebas de mercado emplean con frecuencia la relación entre los dividendos y los precios de mercado o la relación entre las ganancias y los precios de mercado. Desde la década de 1930 hasta la mayor parte de la década de 1950, estos ratios fueron ampliamente aceptados como medidas de los costes de las acciones y, conceptualmente, las acciones se consideraban idénticas a los bonos, ya que los ratios eran, en esencia, algo análogos a los rendimientos de los bonos. Se prestó relativamente poca atención al hecho de que los ratios eran medidas válidas del coste de las acciones solo en una situación de estancamiento en la que los beneficios, los dividendos y los precios de mercado actuales pudieran permanecer sin cambios para siempre.

En los últimos media docena de años o más, durante los cuales el crecimiento se ha asociado prácticamente de manera universal con la propiedad de acciones, el uso de las relaciones entre el precio y los dividendos y el precio de las ganancias se ha eclipsado para determinar los costes de las acciones; incluso aquellos que aceptaban las ratios en años anteriores ya no las apoyan. La razón de esto se entiende fácilmente: los ratios D/P y E/P han estado por debajo de los rendimientos de los bonos en los últimos años y nadie afirmaría seriamente que los costes de las acciones son inferiores a los de los bonos. Detrás del rechazo casi universal a los ratios hay un hecho persistente: los inversores pagan los precios actuales del mercado en función de lo que consideran razonablemente que la dirección ganará en el futuro. Por lo tanto, es absurdo que la dirección relacione el precio de mercado actual con los beneficios actuales y concluya que eso es todo lo que esperan los inversores.

Las evidentes deficiencias de las ratios D/P y E/P actuales para determinar los costes de capital podrían superarse en gran medida siguiendo el enfoque de los tipos de capitalización del inversor. La ventaja de este método es que tiene en cuenta principalmente las expectativas de crecimiento de los inversores. Conceptualmente, se centra en lo que los inversores realmente esperan: una combinación de rentabilidad por dividendos más un crecimiento de los beneficios, los dividendos y el precio de mercado por acción. Sin embargo, este enfoque requiere una estimación de la tasa de crecimiento que esperan los inversores y se trata, en gran medida, de una determinación subjetiva.

Al intentar responder a la pregunta básica de cuánto debería ganar una empresa con su inversión contable real, se crean verdaderos problemas si se intenta utilizar enfoques orientados a la rentabilidad de los inversores en el mercado. Algunos defensores afirman que las ratios D/P y E/P deberían aplicarse a la inversión contable por acción. Esto es claramente falaz, ya que se traduciría en una reducción de la tasa de beneficio de las acciones contables siempre que los precios del mercado superaran sus valores contables (como ha sido el caso durante muchos años). Otros defensores sostienen que los costes de las acciones derivados de los precios de mercado solo pueden aplicarse a los precios de mercado.

Debemos concluir que determinar el coste de las acciones a partir de los precios del mercado no es una cuestión sencilla. Además, la dirección de una empresa ejerce poca influencia directa en los precios del mercado. Estos últimos se ven muy afectados por factores ajenos a las acciones de la dirección. En resumen, la responsabilidad fundamental de la dirección es gestionar el negocio en beneficio de los inversores de la empresa, sus clientes, sus empleados y el bienestar general del país. Que la dirección se preocupara demasiado en su proceso de toma de decisiones por el movimiento de los precios bursátiles llevaría a descuidar su responsabilidad fundamental de gestionar el negocio.

Los costes de oportunidad satisfacen las necesidades

Afortunadamente, el principio económico del coste de oportunidad, ampliamente aceptado, es la respuesta que buscamos. Paul A. Samuelson ha descrito el principio de la siguiente manera:

«El hombre de la calle puede reconocer claramente los costos que son pagos reales en efectivo; el economista y el contador deben ir mucho más allá. Pero el economista va aún más lejos. Se da cuenta de que algunos de los costes más importantes atribuibles a hacer una cosa y no otra se deben a las oportunidades perdidas que hay que sacrificar al hacer una cosa… Este sacrificio de hacer otra cosa se denomina «coste de oportunidad».3

De acuerdo con este principio, podemos concluir correctamente que el verdadero coste del capital social para una empresa son los beneficios que el capital de los accionistas podría obtener en oportunidades alternativas, es decir, en inversiones en otras sociedades en una situación similar. Al centrarnos en los costes de oportunidad, nos liberamos de los caprichos de las cotizaciones bursátiles y de la serie de problemas relacionados.

El coste de oportunidad ofrece un trato equitativo al inversor, ya que debería recibir por su inversión en una empresa lo que podría obtener en otra en una situación comparable. Si la dirección de una empresa no tiene perspectivas de obtener esos beneficios, se plantean serias dudas en relación con la contratación de capital social, la reinversión de los beneficios o incluso la continuación del empleo del capital existente en el negocio. Además, se aclara la función de la dirección porque, si bien no puede controlar los precios del mercado, puede hacer todo lo posible por gestionar de forma eficaz y alcanzar los índices de beneficio deseados por la inversión en la empresa.

Utilizando el concepto de coste de oportunidad, la dirección corporativa puede determinar las tasas de beneficio requeridas comparándolas con una muestra representativa ampliamente representativa de oportunidades de inversión alternativas. Sobre esta base, se pueden rechazar los proyectos que parezca poco probable que generen ingresos con el coste de oportunidad.

Medidas objetivas

Evaluar los ingresos obtenidos en otros lugares es un proceso relativamente sencillo. La prueba IV muestra el resultado de un estudio realizado en las 528 principales empresas de fabricación incluidas en las cintas «Compustat» de Standard & Poor’s. Estas son las empresas de las que se dispone de datos coherentes y significativos durante la mayor parte del período de posguerra. Los resultados pueden considerarse típicos de los últimos 20 años. El uso de promedios de períodos para cada empresa elimina el efecto de las oscilaciones a corto plazo o las fluctuaciones interanuales en los beneficios. Estas fluctuaciones no son demasiado importantes siempre que la tasa media de beneficios de la empresa sea adecuada. Dado que la inversión suele ser un fenómeno a largo plazo (las acciones ordinarias son capital permanente), el uso de los tipos de beneficio medios durante un período razonablemente largo parece muy apropiado.

Prueba IV. Ganancias de las empresas de fabricación

Como se indica en la parte A del anexo IV, la tasa media de beneficios del capital ordinario de las 528 empresas en el período de posguerra fue del 13,9%. Pero, como puede observar, la disposición gráfica resalta la presencia de un fuerte tendencia central, y alrededor de dos tercios de las empresas están dentro de un rango bastante estrecho. La tasa media de beneficios de las empresas de este rango fue de 12,0% sobre capital ordinario.

Para tener más perspectiva, analicemos un período más corto y actual, reconociendo que el valor de los períodos cortos puede estar limitado debido a la tendencia de los beneficios de la industria a fluctuar de un año a otro. La parte B de la prueba IV presenta datos sobre el período de siete años, 1959—1965. El gráfico se ve afectado porque hace hincapié en un período de bajos ingresos y años en los que el desempeño económico nacional no estuvo a la altura de las necesidades, sea cual sea su medición. La tasa media de beneficios de todas las empresas durante este período de crecimiento económico inadecuado fue del 11,5%, y la mayoría de las empresas volvieron a caer en un rango estrecho; esta vez tuvieron una media del 9,9%.

Es interesante que, tras la recuperación de la «contracción de los beneficios» y de los niveles de desempleo relativamente más altos que caracterizaron los primeros años de este período, las ganancias subieron hasta el 12,1% en el período 1963-1965 y alcanzó un nivel de unos 14% solo en 1965.

Objetivos de ganancias

Podemos concluir que el principio del coste de oportunidad indica un objetivo de beneficios adecuado que se acerca al 13,9% sobre el capital ordinario realizado por una industria no regulada durante todo el período de posguerra, 1946-1965. Sin embargo, las empresas manufactureras están sujetas a un grado considerable de volatilidad en los beneficios y lo más probable es que suban por encima de este nivel en los períodos de buenos beneficios y caigan por debajo de este nivel en los períodos de recesión.

Los beneficios obtenidos por las empresas de fabricación también sirven de guía para la, a veces espinosa, cuestión de las ganancias en la industria regulada. En años de prosperidad general, como el período actual, un objetivo apropiado para la industria regulada podría ser la media alcanzada en la tendencia central de las empresas manufactureras durante los años 1946 a 1965. Esto reconocería la mayor volatilidad de los beneficios de la industria manufacturera y requeriría que los beneficios se acercaran a los 12,0% sobre capital ordinario. Si bien esto está aproximadamente dos puntos porcentuales por debajo de la media de las empresas de fabricación, de 13,9% logrado en un período generalmente próspero, cabe esperar que las empresas reguladas ganen a un ritmo algo superior a la tendencia central de las empresas manufactureras en un período de bajos beneficios.

Si las empresas reguladas no obtienen beneficios tan comparables con los de las empresas no reguladas, podríamos presenciar una mala asignación a largo plazo de los recursos de la sociedad y, en última instancia, las empresas reguladas no podrían conseguir capital de inversión. La experiencia de los ferrocarriles, que no han podido emitir nuevo capital ordinario durante más de un cuarto de siglo, pone de manifiesto el peligro potencial para la sociedad.

¿Impacto del riesgo?

A veces se afirma que las diferencias de riesgo entre los diferentes sectores pueden explicar las diferencias en los beneficios realizados. Si el riesgo, de hecho, determinara los beneficios, cabría esperar que las empresas de cada sector ganaran básicamente a tipos similares. Sin embargo, este no parece ser el caso, como muestra la parte C de la prueba IV. Aquí, las 528 empresas de fabricación están distribuidas en cada industria según su tasa de beneficios sobre las acciones. El diferencial de las tasas de beneficio en cada sector es aproximadamente similar al que se muestra para todas las empresas de fabricación, que se muestra en la parte A, independientemente de su clasificación industrial. Por lo tanto, parece que hay un centrado general de las tasas de beneficio de las acciones y que no hay un patrón de rentabilidad discernible que pueda estar asociado a las supuestas diferencias en el riesgo de la industria. En resumen, las desviaciones demostradas con respecto a la tendencia central parecen atribuirse a factores distintos de las diferencias en el riesgo industrial.

Ventajas del enfoque

Hay ventajas claras para el inversor y para la sociedad en su conjunto cuando la dirección sigue el principio del coste de oportunidad.

En primer lugar, los inversores se benefician porque el estándar del coste de oportunidad ayudará, a largo plazo, a situar las acciones de la empresa en línea con las de otras acciones en general, independientemente de la psicología bursátil en un momento determinado. El concepto de coste de oportunidad es, en esencia, el prueba de mercado para obtener beneficios adecuados: si una empresa es incapaz de obtener beneficios a tipos competitivos, su precio de mercado se verá afectado y vender nuevas acciones en condiciones justas a los accionistas actuales será difícil, si no imposible.

En segundo lugar, la sociedad también se beneficia porque los recursos económicos se asignan de la manera más eficiente, en consonancia con los preceptos de la libertad y la libre empresa. Las decisiones de los consumidores de «comprar» o «no comprar» son señales que se transmiten a través del sistema de mercado a los productores que, con la esperanza de obtener beneficios, intentan satisfacer las necesidades y los deseos de los consumidores.

Preguntas para los responsables políticos

Llegados a este punto, me gustaría plantear una serie de preguntas, sugeridas en los puntos descritos anteriormente, que son importantes para los líderes empresariales y políticos responsables de implementar los objetivos nacionales de crecimiento económico.

1. ¿Cómo afectan las tasas de beneficios corporativos al PNB y a las tasas de empleo?

La parte A de la prueba V presenta el récord de beneficios de posguerra de las 528 empresas de fabricación. Estas empresas tenían un promedio de 14% sobre capital ordinario. Hubo una ligera brecha aproximadamente en la época de la recesión de 1953-1954, con una rentabilidad superior al 14%% en la prosperidad de 1955—1956. Posteriormente, en 1957 se inició una brecha salarial considerable que persistió hasta alrededor de 1965, cuando la brecha se cerró. Los puntos más bajos de las ganancias, de unos 10% sobre capital ordinario se alcanzaron en 1958 y 1961.

Anexo V. El impacto de las ganancias en la economía

La caída de la tasa de beneficios corporativos no puede explicarse por el aumento de los cargos por depreciación en los últimos años. Admito que el importe absoluto de la depreciación ha aumentado debido al aumento de la inversión. Pero el quid de la cuestión es la tendencia de la depreciación por$ Se invirtió el 100% de la planta. Esto bajó desde un máximo de 6,3% en 1955 hasta un mínimo de 5,5% en 1961, cuando las ganancias también estaban en su punto más bajo de la recesión.

El impacto de la brecha en los beneficios corporativos se refleja en la parte B del anexo V. Como resultado del cierre de la brecha de beneficios, que se produjo en gran medida a través de una legislación reciente diseñada para estimular la rentabilidad empresarial y el crecimiento económico, así como el empleo, la brecha del PNB se ha cerrado de manera efectiva. Al mismo tiempo, el desempleo se ha reducido a 4% nivel.

2. ¿Es probable que las relaciones de posguerra entre los beneficios y el crecimiento continúen?

La falta general de datos antes de mediados de la década de 1920 hace que sea una pregunta difícil de responder. Sin embargo, la parte C del anexo V indica que la relación entre los beneficios y el crecimiento ha sido «general» durante un período de al menos cuatro décadas. En esta comparación, cada uno de los años 1925 a 1965 se clasifica en uno de tres grupos iguales:

1. Años de escasos beneficios.

2. Años de beneficios medios.

3. Años de buenos beneficios.

En los años más malos, cuando las ganancias sobre acciones promediaban alrededor del 10%% , la inversión en nuevas plantas y equipos ascendió a tan solo 7% del PNB. Durante el año intermedio, las ganancias en acciones alcanzaron un promedio del 11%% a 12%, y el gasto en nuevas plantas y equipos aumentó a unos 8 1/2 % del PNB. Pero en los años de mayor rentabilidad, cuando las ganancias superaron los 13% en materia de capital ordinario, los gastos nacionales en plantas y equipos representaron más del 9%% del PNB.

Para mí, esto indica claramente que se defenderá el interés público si los líderes de nuestro país se protegen de cualquier imposición de restricciones a la rentabilidad empresarial que pueda producirse en los próximos años.

3. ¿La regulación gubernamental de los ingresos de los servicios públicos ha servido efectivamente de «sustituto legal de la competencia»?

El gráfico VI sugiere que el criterio del coste de oportunidad se ha aplicado ampliamente para las compañías eléctricas reguladas. Las 128 empresas eléctricas de las que se incluyen datos en esta exposición representan más de 90% de la industria de servicios eléctricos del país. Como grupo, estos aparatos eléctricos tenían un promedio de 12,3% sobre capital ordinario. Esta tasa está ligeramente por debajo del 13,9% promediado para las empresas manufactureras, pero la gran mayoría de los productos eléctricos caen en la tendencia central y el tipo de beneficio de las acciones es del 12,1% ya que esta mayoría es prácticamente idéntica a la tasa de beneficios de las acciones de las empresas que componen la tendencia central de los negocios no regulados. En resumen, los datos sugieren que la regulación ha servido eficazmente como «sustituto legal de la competencia».

Prueba VI. Distribución de las ganancias del capital ordinario de 128 compañías eléctricas, 1946—1964

4. ¿Cuál sería el impacto de un aumento del impuesto corporativo en el crecimiento económico nacional?

Esta es una pregunta bastante oportuna en vista de las presiones para aumentar los impuestos corporativos y personales a fin de frenar las presiones inflacionarias. La pregunta tiene muchas facetas que no se pueden explorar a fondo aquí, pero ciertos aspectos relacionados con los problemas económicos corporativos a largo plazo son pertinentes para nuestro debate.

El período 1946-1957 fue testigo de un crecimiento razonablemente bueno de la economía estadounidense. En estos años, los beneficios corporativos después de impuestos ascendieron a 9 años y medio% de la renta personal disponible. Sin embargo, durante la desaceleración del crecimiento económico que comenzó después de 1957, los beneficios corporativos cayeron a solo 7 ½% de la renta personal disponible. En los últimos años, tras la aplicación exitosa de la legislación diseñada para estimular el crecimiento económico, los beneficios corporativos han vuelto a equilibrarse mejor con la renta personal disponible; es decir, los beneficios han estado rondando un promedio de alrededor de 8 ½% de la renta personal disponible. Sin embargo, en vista del aumento de la inversión que se requiere por trabajador en la actualidad, parece que los beneficios corporativos deberían tender a aumentar en relación con la renta personal disponible.

Mientras los líderes de nuestro país estudian soluciones para el reciente aumento de la inflación —se espera que sea un problema a corto plazo—, bien se podría reconocer el impacto a largo plazo de cualquier propuesta de aumento del impuesto corporativo. Los aumentos desproporcionados pueden volver a los bajos beneficios corporativos observados en los años de la «brecha del PNB», con su alto desempleo.

Además de la cuestión básica de una estructura tributaria justa y equitativa, una de las formas más obvias de ajustar los precios es utilizar nuevas plantas y equipos para aumentar la producción y aumentar la eficiencia.

La tarea que tenemos por delante

Esta nación se enfrenta a problemas humanos y económicos de proporciones realmente asombrosas.

Entre ellas destacan la inversión de la persistente salida de oro de los últimos años y la tarea de dar empleo a los millones de jóvenes que pronto aumentarán sustancialmente la fuerza laboral.

Además, como muestra la prueba VII, muchos jóvenes alcanzarán la edad mínima para contraer matrimonio en los próximos 15 años y se podría contemplar la posibilidad de aumentar considerablemente la formación de hogares. Todo esto se suma a la abrumadora necesidad de mantener altos niveles de inversión en plantas y equipos, escuelas, viviendas, servicios públicos, hospitales y similares.

Prueba VII. Crecimiento de la población de adultos jóvenes (cifras en millones)

Como empresarios, debemos esforzarnos por servir plenamente a los intereses nacionales para lograr los objetivos económicos de nuestro país. Esto significa que, como responsables de la toma de decisiones en el proceso empresarial, debemos estar atentos para recordar a los líderes políticos de nuestro país que cualquier reducción de la rentabilidad empresarial en este momento conlleva la amenaza de aumentar el desempleo y el estancamiento económico. Este es un precio que nuestra ciudadanía no puede permitirse pagar.

1. Joel Dean, Economía empresarial (Nueva York, Prentice-Hall, Inc., 1951), pág. 592.

2. «La vitalidad del estándar de ingresos comparables para los servicios públicos regulados en una economía en crecimiento», Revista de Derecho de Yale, Mayo de 1965, pág. 989.

3. Economía (Nueva York, McGraw-Hill Book Company, Inc., sexta edición, 1964), pág. 458.