¿Cuánto dinero necesita su empresa?

Tras su fusión con su rival Warner-Lambert en 2000, el gigante farmacéutico Pfizer, con sede en Nueva York, se encontró con una posición de caja neta cercana a los 6 000 millones de dólares. Eso parecía extraordinariamente conservador para una empresa cuyos productos generaban cerca de 30 000 millones de dólares en ingresos. Entre esos productos figuraban algunos de los medicamentos más vendidos del mundo. Solo la superproducción anticolesterol Lipitor generó ingresos mundiales de más de 7 000 millones de dólares en 2001.

La mayoría de las grandes empresas con ingresos tan saludables aumentarían su apalancamiento o el importe de la deuda que tienen, lo que generaría un enorme valor para sus accionistas, tanto por las ventajas fiscales como por la percepción bien documentada del mercado de que los directivos con menos dinero para gastar lo gastarán de manera más inteligente. Pensemos en Bank of America. Su estructura de capital, como la de la mayoría de los bancos, depende en gran medida de la deuda. El valor de los escudos fiscales por sí solo representa aproximadamente un tercio de la capitalización bursátil de la empresa, 120 000 millones de dólares. Pero, ¿este tipo de estrategia es adecuada para una empresa basada en el conocimiento como Pfizer? Para responder a esa pregunta, Tim Opler de Credit Suisse First Boston y yo realizamos un estudio en profundidad de las empresas basadas en el conocimiento que se parecían más a Pfizer. Ahí vimos un panorama bastante diferente: las empresas de tecnología y ciencias de la vida más grandes y exitosas del mundo mantenían constantemente importantes posiciones de caja neta.

Al igual que Pfizer, estas empresas tenían valoraciones de mercado muy superiores al valor atribuible a sus negocios actuales, una prima que refleja la capacidad de estas empresas de crear nuevos productos a través de la I+D. Y, al igual que los de Pfizer, los activos de estas empresas eran muy riesgosos, un hecho que a menudo ocultaba la estructura del balance de las empresas. Las acciones de Pfizer, por ejemplo, tuvieron aproximadamente la misma volatilidad de precios (un 30%) que las de Bank of America en 2001. Pero Pfizer tenía un ratio de apalancamiento negativo de 0,3:1, mientras que Bank of America tenía un ratio cercano a las 10:1. Si se ajustan las volatilidades de la renta variable para eliminar el efecto de las estructuras de los balances de las dos compañías (tratando a ambas compañías como si se hubieran financiado en su totalidad con acciones y no tuvieran efectivo), vemos que Pfizer tiene una volatilidad de los activos subyacente cercana al 30%, mientras que Bank of America tiene una volatilidad cercana al 5%. Debido a esta mayor volatilidad subyacente, Pfizer y las demás compañías de conocimiento que analizamos formaban parte de un grupo aparte de otras grandes corporaciones.

Creemos que la decisión de estas empresas de gestionar grandes saldos de caja es uno de los factores clave para mantener el valor de sus activos intangibles, que normalmente representan una parte sustancial de las valoraciones totales de las empresas del conocimiento. Las empresas del conocimiento solo pueden conservar el valor de esos activos si invierten de manera constante en sus activos intangibles. Una empresa que no pueda cumplir esos compromisos porque las condiciones desfavorables del mercado reducen sus flujos de caja operativos verá que la cotización de sus acciones sufrirá casi tanto como si dejara de pagar sus deudas. Del mismo modo, con un balance adecuado, las empresas del conocimiento pueden asegurarse de forma rentable contra el riesgo de no mantener las inversiones con valor añadido en tiempos difíciles. Una estructura de capital óptima que exija saldos de caja significativos está en desacuerdo con los resultados de un análisis de la estructura de capital tradicional, pero explica las políticas financieras de muchas empresas del conocimiento bien gestionadas.

Financiar lo intangible

Para entender por qué las empresas del conocimiento no se adaptan a las estructuras de capital tradicionales, piense de nuevo en Pfizer. A mediados de 2001, la valoración de mercado de la empresa superaba los 200 000 millones de dólares. De esa cantidad, los analistas de Wall Street estimaron que más del 30% se debió a la cartera de I+D de la empresa y a sus capacidades de marca y marketing en todo el mundo. Una gran parte de la cartera de fármacos se encontraba en fases avanzadas de desarrollo, pero la obtención del valor potencial seguía implicando inversiones y riesgos importantes. Además, se atribuyó un gran valor a los proyectos de desarrollo en fase inicial. De hecho, de cara al futuro, la fuente de ingresos prevista de Pfizer se basaba cada vez más en los productos que aún no se habían desarrollado y menos en los que ya se estaban comercializando.

Los activos intangibles de Pfizer son el producto de una fuerte inversión continua. Solo la I+D de la empresa consume unos 7 000 millones de dólares al año. Es más, la productividad de los investigadores de la empresa depende del mantenimiento de una infraestructura de TI enorme e interconectada. Estas inversiones no se tratan como pasivos en un análisis de la estructura de capital tradicional. Para entender por qué eso es un problema, piense en lo que pasaría si Pfizer se encontrara en una situación en la que los fondos generados internamente ya no pudieran sustentar la I+D. La teoría financiera sostiene que el mercado siempre estará dispuesto a proporcionar fondos para una buena oportunidad de inversión. Según ese razonamiento, las empresas con carteras prometedoras siempre deberían poder encontrar financiación para la I+D. Sin embargo, la historia ha demostrado que, en tiempos de necesidad, la financiación externa puede resultar exorbitantemente cara o simplemente no estar disponible para las empresas del conocimiento.

Intel sufrió una crisis de financiación de este tipo a principios de la década de 1980. En ese momento, el chip microprocesador 80286 de la empresa acababa de convertirse en el componente de hardware clave del floreciente negocio de ordenadores personales de IBM. Lamentablemente, Intel participaba al mismo tiempo en la producción de chips de memoria DRAM, que se estaban convirtiendo en productos básicos debido a la competencia de los fabricantes japoneses. La situación de caja de Intel disminuyó y su deuda aumentó hasta el punto de que la empresa no pudo realizar los gastos de capital necesarios para completar el desarrollo de sus microprocesadores. Intel se vio obligada a recaudar nuevo capital social de su principal socio comercial, IBM, que compró el 12% de la empresa por 250 millones de dólares. La inyección de capital permitió a Intel continuar con su programa de I+D y construir plantas de fabricación para nuevos microprocesadores y, al mismo tiempo, llevar a cabo una costosa transición para dejar el mercado de las DRAM.

Podría decirse que la incapacidad de Intel para cumplir su compromiso con la I+D costó a sus accionistas tanto como lo habría hecho un impago de la deuda. Como una crisis de deuda, la crisis de financiación había llevado a la empresa a tener problemas financieros. Si Intel no hubiera vuelto a comprar la participación con astucia a finales de la década de 1980, en 2001, IBM habría ganado 100 veces más que su inversión inicial.

Por supuesto, Intel y Pfizer no son las únicas empresas que tienen grandes compromisos de capital. Las compañías petroleras, por ejemplo, gastan enormes cantidades de dinero en exploración y desarrollo. Sin embargo, suelen utilizar más apalancamiento y parecen menos vulnerables a los caprichos de los mercados de capitales. La diferencia en las estrategias financieras parece estar en dos distinciones importantes entre activos tangibles e intangibles. Estos factores también explican la volatilidad relativamente alta de los activos de Intel, Pfizer y otras empresas exitosas basadas en el conocimiento.

Los activos intangibles dependen de la empresa.

Los inversores externos suelen reconocer ampliamente el valor de los activos tangibles, incluso aquellos que requieren inversiones considerables para explotarlos. Una reserva de petróleo, por ejemplo, tiene un valor generalmente acordado, independientemente de la empresa propietaria. El gigante energético ChevronTexaco tiene que gastar miles de millones para explotar sus reservas. Pero como el valor de esas reservas se puede estimar y comunicar fácilmente, la empresa normalmente puede encontrar el dinero para financiar el desarrollo independientemente del estado de sus finanzas. Por el contrario, el valor de los activos intangibles de una empresa normalmente solo lo entienden la propia empresa o sus socios cercanos. Si la empresa no invierte en mantener el valor de sus activos intangibles, es probable que nadie más se ofrezca voluntariamente. En otras palabras, el valor de los activos intangibles depende en gran medida de la capacidad de la propia empresa para financiar esos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. En el caso de Intel, nadie tenía ni idea en qué enorme mercado se convertirían los microprocesadores en 1983, lo que explica que la empresa solo pudiera obtener financiación de IBM en condiciones caras. Esta experiencia puso de relieve considerablemente el valor de mantener reservas de efectivo, e Intel pasó a crear un balance sólido para garantizar posibles necesidades de financiación futuras.

Los pasivos intangibles no se pueden cubrir.

La segunda razón por la que los activos intangibles son diferentes de los tangibles es que el riesgo de que una empresa no pueda cumplir sus compromisos en materia de activos intangibles no se puede cubrir fácilmente. El valor del presupuesto de exploración y desarrollo de una empresa petrolera está sujeto a los precios variables de mercado del petróleo; una caída brusca de los precios del petróleo reduce el valor de esos proyectos. Sin embargo, el riesgo de una caída de los precios del petróleo se puede cubrir en los mercados financieros, lo que permite a la empresa conservar el valor de sus proyectos de exploración y desarrollo incluso cuando las condiciones empresariales se deterioren. Incluso si decide no proteger sus proyectos de exploración y desarrollo de esta manera, la empresa disfruta de una cobertura natural porque el precio del petróleo está altamente correlacionado con los flujos de caja. Cuando los flujos de caja de la empresa son bajos, también lo es el valor esperado de la exploración y el desarrollo. Eso significa que lo más probable es que la empresa tenga una escasez de fondos cuando menos necesita gastar el dinero en el activo. Por el contrario, el principal riesgo de una empresa del conocimiento (ya sea que los diversos compuestos moleculares que tiene en cartera reaccionen o no como se espera, por ejemplo) es imposible de cubrir en los mercados financieros. También es poco probable que ese riesgo esté correlacionado con los flujos de caja de la empresa. Una molécula en concreto puede reaccionar según lo previsto, pero puede que la empresa se quede sin fondos antes de descubrirlo. Por lo tanto, a diferencia de una empresa petrolera, una empresa farmacéutica puede enfrentarse a una crisis de financiación justo cuando el valor de continuar con su investigación es más alto. La única manera de gestionar ese riesgo es garantizar que la empresa siempre tenga activos líquidos suficientes (básicamente, efectivo) para cubrir sus obligaciones de I+D.

Si la característica que define un pasivo es que la incapacidad de la empresa para asumirlo provoca problemas financieros, entonces es lógico que los gastos en I+D de Intel, Pfizer y sus empresas homólogas se consideren pasivos, un compromiso tan ineludible como si se tratara de una obligación de deuda. Actualmente, las empresas no tratan la I+D ni las inversiones comparables en activos intangibles como partidas del balance. Pero desde una perspectiva económica, probablemente deberían hacerlo. Al fin y al cabo, si el mercado pone valor a la promesa del éxito futuro en el descubrimiento de fármacos, por ejemplo, también espera que los recursos necesarios para descubrir estos fármacos estén disponibles para gastarlos según sea necesario.

Reoptimizar el balance

Una vez que se reconoce que los activos intangibles de una empresa (y el pasivo no cubrible asociado a ellos) pueden causar problemas financieros, una variable de entrada clave para el cálculo de la estructura de capital óptima cambia. Tradicionalmente, las empresas determinan la estructura de capital óptima calculando el punto en el que los costes esperados de las dificultades financieras derivadas de la probabilidad de impago de la deuda comienzan a superar los beneficios fiscales de la deuda; a diferencia de los dividendos, los pagos de intereses de la deuda son deducibles de impuestos. (Consulte la exposición «Determinación de la estructura de capital óptima»).

Determinar la estructura de capital óptima

Analicemos las cifras con más detalle. El beneficio fiscal, o escudo fiscal, como se le llama normalmente, viene determinado por el tipo impositivo corporativo: basta con multiplicar el importe de la deuda por el tipo impositivo marginal del impuesto de sociedades. Llegar al precio de dejar de pagar la deuda es un poco más complicado: el probabilidad que la empresa no pueda cumplir con sus obligaciones de deuda se multiplica por la probabilidad impacto de ese incumplimiento, en caso de que se produjera, sobre el valor de la empresa. Una forma práctica de estimar la probabilidad de impago es analizar la volatilidad histórica de los flujos de caja de una empresa. A partir de ahí, puede determinar mediante un análisis estadístico con qué frecuencia es probable que los flujos de caja de una empresa sean inferiores al nivel de los intereses pagaderos por un nivel de deuda determinado. Obviamente, cuanto mayor sea el importe de la factura de intereses, mayor será la probabilidad. Si los flujos de caja históricos de una empresa no están disponibles, los analistas pueden utilizar datos del sector o estudios empíricos que proporcionen tasas de morosidad. Las deudas con una calificación Aaa por Moody’s, por ejemplo, han tenido históricamente un 0,1% de probabilidades de incumplir en un plazo de cinco años, una calificación Baa un 1,8% de probabilidades y una calificación B un 32% de probabilidades. Un analista más ambicioso también podría utilizar las tasas de morosidad implícitas en el análisis de los diferenciales de los bonos corporativos o los derivados crediticios.

El impacto de la quiebra se puede estimar analizando los datos empíricos. Las investigaciones muestran que una empresa normal pierde aproximadamente el 20% de su valor empresarial (el valor de mercado de las acciones de la empresa más el valor de su deuda menos el efectivo) en tiempos de dificultades financieras. Al multiplicar este número por la probabilidad de impago determinada anteriormente, se obtiene el coste esperado del impago o el importe por el que una empresa querría asegurarse, si pudiera. Así que para una empresa media con una probabilidad de impago del 5% en un horizonte de cinco años, el coste esperado de la quiebra, durante ese mismo período, sería del 1% del valor empresarial de la empresa.

La suposición subyacente al utilizar este método de cálculo de la estructura de capital óptima es que el nivel de deuda de una empresa es el principal determinante de si la empresa sufrirá o no dificultades financieras. Pero como hemos argumentado, una empresa puede perder el mismo valor, si no más, si no puede financiar los pasivos intangibles asociados a sus activos intangibles. En otras palabras, los costes de las dificultades financieras pueden aumentar incluso cuando una empresa tenga una posición de caja neta. Sobre esa base, es necesario ajustar el cálculo. En primer lugar, la probabilidad de impago debe ajustarse para incluir la probabilidad de dificultades: debe determinarse no por la probabilidad de que los costes de los intereses superen el flujo de caja, sino por la probabilidad de que los costes de los intereses más los gastos de I+D (u otros gastos de capital) superen el flujo de caja. Del mismo modo, el impacto del impago debe ajustarse para reflejar el hecho de que el valor de los activos intangibles tiende a ser mucho más volátil que el de los tangibles y su mayor volatilidad expone a la empresa a un mayor riesgo financiero.

Recalcular la probabilidad de angustia.

El ajuste es bastante simple, ya que lo único que hace es subir el listón de flujo de caja. En efecto, está aumentando los costes de los intereses según el tamaño de su presupuesto de I+D, o al menos la parte del mismo para la que sería difícil obtener financiación externa en condiciones razonables. Aplicar la volatilidad histórica del flujo de caja a este nuevo número le da la probabilidad de problemas debido al impago de los pasivos intangibles.

Es posible que las empresas deseen hacer estimaciones aún más precisas. En Pfizer, por ejemplo, un análisis de nuestros flujos de caja históricos nos permite cuantificar el impacto de la pérdida de la protección de patente en los productos que se comercializan actualmente. Otro riesgo clave que tenemos en cuenta es la posibilidad de que un medicamento se retire del mercado por motivos de seguridad. Para tener en cuenta eso, utilizamos los datos del sector para modelar la probabilidad de que un medicamento aprobado sea retirado del mercado.

Recalcular el impacto de la angustia.

Los activos intangibles tienden a ser más volátiles que los tangibles, por lo que cabría esperar que las empresas con activos intangibles importantes sufrieran más dificultades financieras que las empresas cuyos activos eran prácticamente tangibles. Nuestra propia investigación empírica lo confirma. Hemos descubierto que el alcance de la pérdida de valor durante un período de dificultades financieras se correlaciona positivamente con el riesgo empresarial subyacente de la empresa, es decir, la volatilidad de los activos. (Consulte la exposición «El impacto de los costos de la angustia por industria»). Al calcular el impacto de los costes de emergencia, las empresas deben tener en cuenta este aumento de la volatilidad.

El impacto de los costos de emergencia por industria

Al analizar las cifras de Pfizer, descubrimos que la estructura de capital óptima de la empresa (la estructura que maximizaba el valor de la empresa) exigía mantener un saldo financiero neto positivo, como se muestra en la exposición «La estructura de capital óptima de Pfizer». Esto contrasta marcadamente con la estructura de capital óptima pronosticada por un enfoque convencional: una posición de deuda neta totalmente inadecuada para mantener el valor de los activos intangibles de Pfizer.

La estructura de capital óptima de Pfizer

Más allá de Pfizer

Nuestro modelo no se aplica solo a las empresas basadas en el conocimiento, sino que se puede utilizar para calcular la estructura de capital óptima de todo tipo de empresas. Pensemos de nuevo en ChevronTexaco, que tiene 99 000 millones de dólares en ingresos anuales, casi 10 000 millones de dólares en flujo de caja derivado de las operaciones y gastos de capital anuales que se acercaron a los 8 000 millones de dólares en 2002. Si bien la empresa tiene desembolsos de capital comparables a los de Pfizer, no depende tanto de los activos intangibles.

La mayor parte de los compromisos de capital de ChevronTexaco consisten en gastos de exploración y desarrollo. Como hemos señalado, los costes de desarrollo se pueden cubrir fácilmente. Sin embargo, la exploración cuenta como una verdadera responsabilidad. Por lo tanto, para calcular la probabilidad de dificultades en varios niveles de apalancamiento, analizamos la volatilidad de los flujos de caja de ChevronTexaco y la aplicamos a la combinación de los costes históricos medios de interés y exploración. Para estimar el impacto de las dificultades financieras, analizamos nuestros datos empíricos, que muestran que las compañías petroleras suelen perder alrededor del 20% de su valor empresarial en tiempos de dificultades. Nuestro análisis indicó un nivel de deuda neta óptimo de aproximadamente 10 000 millones de dólares para la empresa. Esto se compara con la posición de deuda neta real de ChevronTexaco, de 12 000 millones de dólares a finales de 2002. Un modelo convencional basado en el enfoque del coste medio ponderado del capital sugeriría que ChevronTexaco debería tener una deuda superior a los 20 000 millones de dólares. Está claro que nuestro modelo explica mejor la política financiera de esta empresa bien gestionada.

¿Nuestro modelo siempre considera que las empresas tradicionales pueden operar con apalancamiento, mientras que las empresas basadas en el conocimiento no deberían hacerlo? No necesariamente. Pensemos en el caso de Oracle, el gigante del software empresarial que obtuvo casi 9 700 millones de dólares en ingresos en 2002. Aproximadamente el 60% de los ingresos de Oracle provienen de las licencias asociadas a su software, mientras que casi el 40% provienen de los servicios de soporte y consultoría de productos. Para contrarrestar la feroz competencia de gigantes como Microsoft e IBM, así como de competidores más nuevos, como SAP, Siebel y PeopleSoft, Oracle invierte sumas considerables en I+D, marketing y formación. Más del 10% de los ingresos anuales se destinan a la investigación y el desarrollo de nuevos productos. En 2001 y 2002, la empresa gastó más de 1.400 millones de dólares cada año en gastos de capital e I+D. Para determinar la probabilidad de impago en varios escenarios de conversión neta de efectivo en deuda, utilizamos la volatilidad histórica del flujo de caja, las proyecciones de los analistas para la deuda futura de la empresa y los gastos en I+D. Para estimar el impacto de la quiebra, analizamos el coste para las empresas con una volatilidad de los activos comparable a la de Oracle.

El valor de los activos intangibles depende en gran medida de la capacidad de la propia empresa para financiar esos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa.

Nuestro análisis sugirió una posición de caja neta óptima de aproximadamente mil millones de dólares, lo que contrasta con la posición de caja neta real de Oracle, de unos 6 000 millones de dólares. Este hallazgo plantea algunas cuestiones estratégicas. Si las predicciones actuales sobre la desaceleración del potencial de crecimiento de la industria del software se cumplen, puede que llegue un momento en que incluso a los accionistas de Oracle les vaya mejor con un dividendo y un apalancamiento buenos y estables en la estructura de capital de la empresa. (Es interesante observar que la decisión de Oracle de adquirir PeopleSoft, si se financiara con deuda, acercaría su posición de caja neta mucho más al nivel óptimo previsto por nuestro modelo).

La estrategia empresarial y la estrategia financiera están inextricablemente vinculadas. Por lo tanto, las empresas deben desarrollar políticas de capital a la luz de sus riesgos empresariales. De hecho, la mejor manera de ver la gestión del balance es una forma de gestión de riesgos que se coordina con las demás formas en que las empresas gestionan los riesgos empresariales y financieros. El negocio de productos de consumo de Johnson & Johnson, por ejemplo, ha tenido flujos de caja operativos sólidos y estables, lo que tiende a amortiguar los posibles requisitos de liquidez del negocio farmacéutico más riesgoso de la empresa. Como resultado, Johnson & Johnson puede darse el lujo de tener una posición de activos financieros más pequeña que la que tendría una empresa farmacéutica pura. (Para obtener más información sobre las implicaciones de riesgo de la estructura del balance, consulte la barra lateral «Gestión de la posición de caja»).

Gestión de la posición de caja

La forma en que las empresas crean y gestionan sus posiciones óptimas de caja (o deuda) puede marcar la diferencia en el valor para los accionistas. Si una empresa emite deuda a

…

• • •

Los activos intangibles son la «materia oscura» del universo empresarial. Como solo podemos observarlos por sus efectos, es difícil entenderlos y catalogarlos, y precisamente por eso el balance contable se diferencia del económico. A los contadores les gusta abordar hechos concretos, mientras que a los economistas les gusta bastante la teoría. Pero ni siquiera los contadores pueden negar que los efectos de los activos intangibles son de gran alcance. La capacidad de los activos intangibles de influir en la probabilidad y el grado de dificultades financieras a través de los pasivos que crean no es el menos importante de esos efectos. Al sugerir formas de medir los efectos, esperamos haber hecho una pequeña contribución a la incorporación de los activos intangibles en el análisis de la estructura de capital.