Cómo la ingeniería financiera puede impulsar la estrategia corporativa

Los líderes de las empresas exitosas establecen relaciones a largo plazo con los clientes, los proveedores, los empleados y los accionistas. Realizan inversiones con visión de futuro para apoyar y desarrollar sus competencias principales. Actúan con rapidez para garantizar que los obstáculos a corto plazo no puedan generar disrupción en sus estrategias a largo plazo. Al concebir e implementar las estrategias corporativas, los directivos siempre han recurrido a las habilidades de muchos especialistas, desde vendedores hasta expertos en producción. Ahora, un número reducido pero creciente de altos directivos han descubierto que los profesionales de una nueva especialidad técnica, la ingeniería financiera, pueden ayudarlos a alcanzar los objetivos estratégicos de sus empresas. Han descubierto que, al igual que otros avances tecnológicos, como una potencia de cálculo barata, la ingeniería financiera tiene el potencial no solo de reducir el coste de las actividades existentes, sino también de hacer posible el desarrollo de nuevos productos, servicios y mercados.

La idea de que la ingeniería financiera (el uso de derivados para gestionar el riesgo y crear instrumentos financieros personalizados) puede promover los objetivos estratégicos de una empresa podría contradecir la impresión que se deja en los últimos artículos de la prensa. En muchas de estas historias, los operadores del personal de finanzas utilizan los derivados para especular sobre la inclinación de la curva de tipos de cambio o sobre los movimientos de los tipos de cambio. Parece que estas apuestas no se han visto impulsadas por la estrategia empresarial de la empresa y que los altos directivos desconocen las decisiones tomadas en sus organizaciones financieras. Cuando las apuestas equivocadas resultan contraproducentes, las empresas pierden millones y los ejecutivos pierden sus puestos de trabajo. Los directivos que buscan evitar los desastres no cabe duda de que deben prestar mucha atención a estos cuentos con moraleja. Sin embargo, estas cuentas podrían dar fácilmente la impresión de que las empresas no financieras no utilizan ni deberían utilizar la ingeniería financiera para promover los principales objetivos empresariales. Esa impresión sería errónea.

Está bien reconocer las dificultades de las nuevas tecnologías, pero no apreciar su verdadero valor competitivo puede ser miope y, en última instancia, peligroso. Los directivos con visión de futuro tienen que mantenerse al tanto del uso exitoso por parte de sus rivales de avances prometedores como la ingeniería financiera. Por desgracia, esas son las historias que siguen sin contarse. Si se les dijera, los directivos conocerían a las principales organizaciones que han utilizado la ingeniería financiera para resolver problemas empresariales clásicos y desconcertantes. No se trata de problemas financieros limitados que impliquen reducir algunos puntos básicos de los costes de financiación o eliminar los riesgos de las transacciones derivados de las ventas en el extranjero. Más bien, se trata de problemas estratégicos generales (de marketing, producción, recursos humanos, relaciones con los inversores y reestructuración estratégica) para los que las técnicas financieras avanzadas han ofrecido nuevas soluciones. Este artículo presenta cinco estudios de casos que ilustran las aplicaciones innovadoras de la ingeniería financiera y ofrece a los gerentes una guía para determinar cuándo esas técnicas son apropiadas.

Los directivos deben mantenerse al tanto de los usos exitosos de la ingeniería financiera por parte de sus rivales.

Los casos se refieren a cinco corporaciones (tres con sede en los Estados Unidos, una en Francia y otra en México) que producen y comercializan gas, electricidad, productos químicos, cemento o petróleo. Aunque las empresas se enfrentaban a diferentes desafíos de gestión, sus objetivos estaban claros y sus oportunidades bien definidas. Sin embargo, los enfoques tradicionales para lograr sus objetivos parecían inadecuados, ya que los costes o los riesgos parecían demasiado altos. El esquema de una solución nueva y no tradicional no era difícil de discernir. Sin embargo, el enfoque innovador exigía que las empresas se comprometieran a asumir los riesgos que sus clientes, empleados o contrapartes trataban de eliminar. Sin una forma de estructurar, valorar y mitigar esos riesgos, las iniciativas estratégicas que la dirección llevó a cabo parecían condenadas al fracaso. Al final, el enfoque innovador lo hicieron posible los conceptos, las herramientas y los mercados de los ingenieros financieros.

Los casos demuestran que la estrecha colaboración entre los directores generales y los ingenieros financieros puede ayudar a crear una ventaja competitiva de diversas maneras: diferenciando los productos mediante la mejora de los precios y las opciones de entrega, aumentando la capacidad de producción con alternativas flexibles a la inversión de capital, cambiando las características de riesgo de la tenencia de acciones o manteniendo las fusiones estratégicas en marcha mediante la creación de situaciones en las que todos ganen. El objetivo subyacente de los casos es seguir el ojo del ingeniero financiero que piensa como un estratega (o del estratega que piensa como un ingeniero financiero). Eso significa «seguir el riesgo» mediante el proceso de identificar las fuentes del riesgo, evaluar la ventaja estratégica de asumir el riesgo, crear instrumentos financieros para transferir el riesgo y utilizar los mercados financieros para valorar y reducir el riesgo.

Controlar la volatilidad: recursos de capital y comercio de Enron

Los productores y distribuidores de productos básicos regulados, como el gas natural o la electricidad, no son conocidos en general por sus sofisticados programas de marketing. Antes de la desregulación, había poca necesidad o incentivo para diferenciar sus productos. Pero los descontroles de precios, los sistemas de distribución abiertos y la economía de mercado lo han cambiado todo. Entonces, ¿cómo puede un productor de materias primas triunfar en un entorno competitivo? La estrategia básica sugiere que la empresa debe ser el proveedor más económico o distinguir su producto del de la competencia. Sin embargo, parece casi absurdo que una empresa establezca una marca para un producto como el metano, que puede describirse completamente como una molécula de carbono unida a cuatro moléculas de hidrógeno.

¿Cómo puede un productor de una materia prima como el gas natural diferenciar su producto?

Este era el desafío al que se enfrentaba Enron Capital & Trade Resources (ECT), una filial de Enron Corporation de Houston (Texas), una empresa de gas natural diversificada que explora y produce gas, opera oleoductos y construye y opera centrales eléctricas en todo el mundo. El éxito reciente de ECT en el negocio del gas natural puede atribuirse en parte a su capacidad de crear una línea de opciones de productos y servicios mediante el uso de la ingeniería financiera. Como dice Jeffrey K. Skilling, presidente y CEO de ECT: «Vender gas natural se está convirtiendo en un verdadero negocio, como vender lavadoras. Tomamos el producto más simple que existe, una molécula de metano, y lo empaquetamos y entregamos con una marca, como lo hace General Electric».

Los directivos de ECT habían aprendido tras una década de inestabilidad en el mercado del gas natural que su producto consistía en algo más que carbono e hidrógeno y que los usuarios de gas natural se preocupaban mucho por características como la entrega fiable y los precios predecibles. De 1938 a 1978, el precio del gas natural estuvo bajo control reglamentario y los compradores y vendedores sabían que los precios serían bastante predecibles. A principios de la década de 1970, los controles de precios, junto con el embargo petrolero en Oriente Medio, provocaron una grave escasez de gas y precipitaron la desregulación de la industria desde la boca del pozo hasta el usuario final. Una serie de normas legales y la evolución del mercado derogaron los contratos industriales estándar, que vendían anticipadamente cantidades fijas de gas a precios fijos. Para 1990, más de las tres cuartas partes de todas las ventas de gas se realizaban a precios al contado. Los precios del gas natural eran más volátiles que los del petróleo y, en ocasiones, cuatro veces más volátiles que el índice Standard & Poor’s 500.

A finales de la década de 1980, los directivos de ECT percibieron una oportunidad de mercado. Su visión era crear un «banco de gas» que sirviera de intermediario entre compradores y vendedores, lo que permitiera a ambos reducir sus riesgos no deseados. Centrándose en los compradores, los vendedores de ECT razonaron que agrupar moléculas de metano, una entrega fiable y precios predecibles en un solo paquete definiría una línea de productos clara y comunicaría las habilidades únicas de la empresa. Además, al darle al paquete un nombre distintivo, podrían realizar el truco aparentemente imposible de crear una marca para el metano.

En consecuencia, ECT desarrolló una familia de productos llamada EnFolio Gas Resource Agreements, contratos de suministro de gas que se podían personalizar según la cantidad, el período, el índice de precios y las condiciones de liquidación especificadas. Una empresa de gas local podría comprar Enfolio GasBank y asegurarse un volumen fijo a un precio fijo. Otro podría preferir el índice Enfolio, que ofrecía un volumen fijo a un precio vinculado a un índice de gas natural. Un tercero podría elegir Enfolio GasCap, que ofrecía un volumen fijo a un precio vinculado a un índice de gas natural y limitado a un nivel determinado previamente. Dada la gama de variables, cada producto podría venderse en un conjunto casi infinito de condiciones específicas. La estrategia de marketing de ECT, que hacía hincapié en la capacidad de la empresa para ayudar a los consumidores de gas a evitar precios impredecibles, incluía una divertida campaña publicitaria en la que aparecía un gran punto negro llamado Spot, que representaba el precio al contado de la gasolina. En un anuncio, Spot estaba en una cama de hospital. Un gráfico errático registraba sus signos vitales y la leyenda decía: «Consulte Spot. Consulte que Spot tiene problemas a largo plazo».

La visión crucial de ECT fue que la extraordinaria volatilidad de los precios del gas natural y las fluctuaciones de la oferta ofrecieron a la empresa la oportunidad de distinguir su producto y obtener beneficios al gestionar los riesgos de incertidumbre que sufren los productores y los consumidores de gas. Los compradores y vendedores, en efecto, transferirían su riesgo a la ECT. Pero ECT se dio cuenta de que tendría que gestionar con cuidado los contratos a largo plazo del banco de gas para no caer en la trampa que había asolado a la industria del ahorro y el préstamo, en la que las hipotecas a largo plazo y con tasa fija se financiaban con los tipos de interés a corto plazo que se pagaban a los depositantes. Ese desajuste entre los activos y los pasivos casi llevó a todo un sector a la quiebra cuando los tipos de interés subieron. Los gestores de riesgos de ECT tienen instrucciones claras para desarrollar una estrategia de cobertura que minimice la exposición neta al gas, y la empresa ha invertido millones de dólares en hardware, software y cientos de personas altamente cualificadas para eliminar los desajustes y garantizar que las fluctuaciones de los precios de la gasolina no pongan en peligro la existencia de la empresa.

Comprender las necesidades de los clientes y desarrollar una estrategia de marketing de apoyo no requería ningún conocimiento de ingeniería financiera. Pero crear los contratos y garantizar que la empresa no se expusiera a riesgos excesivos eran ejercicios clásicos de ingeniería financiera. El éxito de ECT, medido tanto por la cuota de mercado como por los beneficios, ilustra cómo los ingenieros financieros, al trabajar con los vendedores y los estrategas, pueden diferenciar un producto básico sin asumir riesgos indebidos.

Añadir capacidad con tiendas físicas virtuales: TVA

Los altos directivos que se enfrentan a proyecciones de aumento de la demanda tienen que enfrentarse a decisiones difíciles sobre si crear o comprar capacidad de producción para satisfacer esa demanda. El problema puede resultar particularmente irritante cuando la creación de nuevas capacidades implica una financiación de capital a gran escala que puede limitar la preciosa flexibilidad en un mercado que cambia rápidamente. Los costosos activos de producción con una vida útil proyectada de varias décadas podrían quedar obsoletos casi de la noche a la mañana. Para los directores de la Autoridad del Valle de Tennessee, el problema se agravó aún más porque la política gubernamental limitaba su capacidad de financiar nuevos proyectos y su industria estaba pasando por un período de agitación sin precedentes. ¿Cómo podría la TVA satisfacer las necesidades de sus clientes sin exponerse a las incertidumbres del mercado ni a grandes inversiones?

Fundada en 1933, el Congreso creó la TVA para gestionar las aguas del río Tennessee y producir electricidad para el sureste de los Estados Unidos. Al principio, la TVA construyó represas hidroeléctricas y, en años posteriores, centrales nucleares y de vapor alimentadas con carbón. A lo largo de su historia, la TVA satisfizo la creciente demanda de energía recurriendo a sus ingenieros, que transformaron los ladrillos, el mortero, las turbinas y los reactores en energía. A mediados de 1994, las previsiones de demanda de la TVA indicaban que, excepto para las proyecciones más bajas, tendría que seguir añadiendo capacidad; para sus proyecciones más altas, se necesitaría capacidad máxima adicional en 1997.

Pero crear nuevas capacidades no es barato. Una estimación sitúa el coste del programa de energía nuclear de la TVA a lo largo de sus 28 años de historia en$ 25 mil millones. A mediados de 1994, se proyectaba que los gastos de capital necesarios para que la TVA pudiera satisfacer su demanda prevista para el año 2000 rondarían$ 1.700 millones al año durante los próximos seis años. Números como estos ejercían presión sobre el presupuesto de capital de la TVA.

Otros dos factores complicaron la capacidad de la TVA para satisfacer la creciente demanda. En primer lugar, fijando el techo de la deuda de la TVA en$ 30 000 millones, el Congreso limitó la capacidad de la empresa de financiar nuevos proyectos. En 1994, la deuda de la TVA ya era$ 26 000 millones y su propia junta directiva había fijado un límite interno de aproximadamente 10% por debajo de lo impuesto por el Congreso. En segundo lugar, la desregulación de la industria de la energía eléctrica había comenzado y el mercado eléctrico estaba en un estado de cambio. En el nuevo mercado de la energía, la electricidad se podría comprar y vender para entrega al contado o en el futuro. En el Reino Unido, los agentes del poder ya podían negociar contratos de futuros primitivos. En el oeste de los Estados Unidos, la central eléctrica de Western Systems funcionaba como central eléctrica para sus miembros. Y la Bolsa Mercantil de Nueva York estaba discutiendo activamente las especificaciones de un contrato de futuros de energía eléctrica cotizado en bolsa. A finales de 1994, 80 entidades habían solicitado a la Comisión Federal Reguladora de la Energía convertirse en agentes extrabursátiles o comercializadores de energía en lo que se pensaba que era el comienzo de uno de los mercados emergentes más grandes del país.

La evolución de los mercados de energía ofrecía claramente a la TVA una forma de satisfacer la creciente demanda mediante la compra de energía en lugar de hacerla con ladrillos y cemento. Comprar contratos a largo plazo de precio fijo y cantidad fija puede requerir una inversión de capital inicial menor que la construcción de nuevas plantas generadoras. Pero esa estrategia no resolvería necesariamente el problema de la incertidumbre de la demanda: la cuestión de cuándo y cuánto comprar. La TVA podría variar la cantidad de energía que producen sus centrales eléctricas en cuestión de minutos y, como la electricidad no se almacena fácilmente, esa flexibilidad era un aspecto fundamental del negocio. Dada la volatilidad de los precios en los mercados energéticos emergentes, la flexibilidad era cada vez más importante. Por lo tanto, para comprar poder para ser un sustituto adecuado de haciendo energía, tendría que dar a la TVA la misma flexibilidad que las centrales eléctricas de la empresa. Parecía que los contratos a largo plazo que fijaban cantidades fijas a precios fijos no cumplían con los requisitos.

A principios de 1994, los miembros del grupo de planificación de clientes de la TVA, todos ingenieros de formación, comenzaron a analizar una nueva idea. ¿Por qué la TVA no podría comprar opciones de compra de energía que le dieran el derecho, pero no la obligación, de comprar energía a otras empresas de servicios públicos? Al comprar opciones de compra de electricidad, la TVA podría comprar energía adicional según fuera necesario. Las opciones de compra podrían crear una central eléctrica virtual para la TVA que actuara como las opciones reales que la empresa tenía en sus centrales físicas. Del mismo modo que la TVA podría decidir el nivel en el que operar una fuente generadora en particular (a veces a diario, en función de la demanda y los precios del mercado), también podría elegir si ejercita sus opciones de compra de energía. Si se confirmaran las previsiones de bajo consumo de energía de la empresa, podría optar por comprar menos energía adicional, pero si la demanda de energía fuera fuerte, podría utilizar todas sus opciones. Del mismo modo, podría optar por ejercer sus opciones en función de los precios de la energía vigentes.

Quedaban varias preguntas: ¿Cómo podría garantizar la TVA que sus contrapartes eléctricas cumplieran sus contratos tanto técnica como financieramente? ¿Cómo deberían estructurarse los contratos de opciones? ¿Cómo evaluaría la TVA y el precio de los distintos contratos? Durante la primavera y el verano de 1994, el equipo de la TVA ideó el mecanismo para solicitar los precios de mercado a los posibles vendedores de opciones. En julio de 1994, emitió una solicitud de propuesta de acuerdos de compra de opciones (OPA) en la que solicitaba formalmente cotizaciones de opciones eléctricas. Para diciembre de 1994, había recibido 138 ofertas distintas por un total de casi 22 000 megavatios de potencia. Durante el invierno y la primavera de 1995, el equipo evaluó las propuestas, creó una lista de finalistas y comenzó a negociar con las posibles contrapartes.

Los conceptos extraídos de los mercados financieros ayudarán a la TVA a gestionar el riesgo de una cartera de opciones.

La idea de que la TVA necesitaba flexibilidad para adquirir nueva capacidad no requería ningún conocimiento de ingeniería financiera, pero sí la implementación del plan de compra de opciones. Los conceptos tomados de los mercados financieros ayudarán a la TVA a valorar sus OPA, compararlas con la alternativa tradicional (construir plantas) y gestionar el riesgo de una cartera de opciones. Los ingenieros financieros que estructuran, valoran y gestionan estas carteras de contratos de opciones puede que algún día demuestren ser tan valiosos para el futuro de una empresa de servicios públicos como los ingenieros que diseñan centrales hidroeléctricas, de carbón y nucleares. Quizás igual de importante es que la información que los mercados de energía eléctrica proporcionarán tanto a los productores como a los consumidores permitirá a los gestores tomar mejores decisiones de inversión, incluso en relación con los proyectos físicos tradicionales.

Reducir los riesgos de los accionistas: Ródano-Poulenc y Cemex

Cuando los inversores rehuyen una acción, probablemente sea porque piensan que los riesgos de la inversión son demasiado altos en relación con la rentabilidad probable. Sin embargo, los directivos cuyas acciones se evitan pueden creer que esas sentencias no están justificadas o están mal informadas. Puede que quieran educar a los inversores y transmitir confianza en las acciones de su empresa, especialmente cuando los posibles inversores son sus propios empleados. Muchos directivos y académicos están de acuerdo en que los trabajadores tienden a ser más productivos cuando sus intereses financieros están alineados con los de los accionistas de la empresa. Una forma de lograr esta comunidad de intereses y motivar a los trabajadores es vincular la compensación a la evolución de los precios de las acciones mediante planes de propiedad de acciones de los ejecutivos o de propiedad de acciones de los empleados. Aunque las empresas pueden, por supuesto, regalar acciones a los empleados, obviamente preferirían que los empleados compraran acciones. Pero puede que les resulte difícil persuadirlos de que compren, especialmente cuando la cultura empresarial imperante ha hecho que los trabajadores sean reacios al riesgo y no existe ninguna tradición de que los empleados posean acciones de ninguna forma.

Ese era el problema al que se enfrentaban los funcionarios del gobierno francés y los directores de Rhône-Poulenc, la principal empresa francesa de ciencias de la vida y productos químicos. Ródano-Poulenc se nacionalizó en 1982, pero más de una década después, un nuevo régimen intentó devolver la organización a la propiedad privada y se planificó una oferta masiva de acciones para vender acciones a inversores globales. Los funcionarios del gobierno y los directivos de Rhône-Poulenc, al considerar que una amplia participación de los empleados era fundamental para el éxito a largo plazo de la entidad privada, estaban entusiasmados con la posibilidad de que los empleados tuvieran un interés directo en el valor de sus acciones. Cuando, a principios de 1993, se vendió un bloque inicial de acciones de Rhône-Poulenc en una privatización parcial, tanto el gobierno como la empresa tomaron medidas para animar a los empleados a comprar acciones. El estado concedió a los empleados un 10% descuento sobre el precio de mercado de las acciones, y Rhône-Poulenc facilitó la operación dándoles 15 dólares adicionales% descuento además del derecho a pagar las acciones en 12 meses. A pesar de esos incentivos, la respuesta de los empleados fue decepcionante: solo 20% decidió participar y solo se vendieron las tres cuartas partes de la asignación de los empleados.

¿Qué es la ingeniería financiera?

La ingeniería es la aplicación práctica de principios matemáticos o científicos para resolver problemas o diseñar productos y servicios útiles. Los ingenieros de todo tipo reciben

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A medida que se acercaba la privatización total a finales de 1993, los directivos de Rhône-Poulenc y sus homólogos del Tesoro francés consideraron incentivos tradicionales aún más agresivos, como nuevos descuentos, acciones gratuitas y préstamos sin intereses. Sin embargo, estos edulcorantes tenían dos problemas: en primer lugar, podían resultar muy costosos tanto para el gobierno como para Ródano-Poulenc. En segundo lugar, el Tesoro y los directivos sospecharon que incluso estas medidas serían insuficientes porque no abordaron el miedo fundamental de los empleados a mantener acciones: el miedo a perder toda su inversión. A los directivos y al gobierno les preocupaba que los empleados, cuyo bienestar económico ya dependía en gran medida de Rhône-Poulenc, no adquirieran una mayor participación en la empresa; necesitaban una solución que redujera o eliminara los riesgos de propiedad de acciones para los empleados y evitar costes o riesgos prohibitivos para sí mismos. ¿Cómo podrían cumplir ambos objetivos?

Rhône-Poulenc necesitaba reducir los riesgos de propiedad de acciones para los empleados y evitar sus propios riesgos prohibitivos.

Era otra oportunidad clásica para la ingeniería financiera, y los asesores financieros de la empresa en Bankers Trust ofrecieron la siguiente solución: ¿Por qué no ofrecer a los empleados una rentabilidad mínima garantizada de sus inversiones, que podrían pagar renunciando a una parte de su participación en las acciones si se apreciaban? En pocas palabras, se les podría ofrecer a los empleados una inversión en acciones en Ródano-Poulenc que les diera derecho a votar y garantizara una rentabilidad mínima del 25%% más de cuatro años y medio más dos tercios de la apreciación de las acciones con respecto a su nivel inicial. Si la empresa tuviera un mal desempeño, los empleados no sufrirían ninguna pérdida y, si lo hubiera hecho bien, ganarían, aunque no tanto como lo habrían hecho si hubieran tenido acciones ordinarias. Por lo tanto, el acuerdo abordaría el miedo de los empleados a perder su dinero, como ha demostrado sobradamente su aceptación aplastante del plan. Las acciones garantizadas propuestas, descritas en las sesiones informativas y en las cintas de vídeo, resultaron ser una parte exitosa de la oferta sobresuscrita de Rhône-Poulenc.

Pero, ¿qué pasa con los costes para Ródano-Poulenc y el gobierno francés? Ninguno de los dos quería asumir el riesgo de las garantías en caso de que las acciones cayeran. En este caso, también recurrieron a sus intermediarios financieros, quienes asumieron la responsabilidad de gestionar el riesgo de la cartera de empleados en los mercados financieros. Los ingenieros financieros que estructuraron la operación y gestionaron la cartera se beneficiaron de la transacción y, al mismo tiempo, recibieron elogios y nuevos negocios con su novedosa propuesta. Y lo que es más importante, al utilizar las herramientas de la gestión de riesgos, apoyaron una política de recursos humanos bien concebida que formaba parte integral de la estrategia de la empresa. Y, gracias a la ingeniería financiera, el enfoque innovador de Rhône-Poulenc tuvo un coste neto que no era superior al que habría sido si la empresa hubiera utilizado alguno de los edulcorantes tradicionales. La idea de la gerencia de que garantizar una rentabilidad mínima de la propiedad de las acciones de los empleados aliviaría las preocupaciones de los trabajadores no requería ningún conocimiento especial de finanzas. Las bases tampoco tenían que entender que estaban financiando la compra de una opción de venta mediante la venta de opciones de compra. Pero las habilidades de los ingenieros financieros eran esenciales para garantizar que Rhône-Poulenc cumpliera las promesas que hizo a los empleados.

La necesidad de Rhône-Poulenc de comunicar la confianza en sus acciones pone de relieve una preocupación común de la dirección. Prácticamente todos los directivos creen, en un momento u otro, que sus acciones están infravaloradas. Si una empresa utiliza sus acciones para adquirir otras empresas o si la compensación de los ejecutivos se basa en la apreciación del precio de las acciones, la infravaloración puede resultar especialmente problemática. Pensemos en el caso de Cemex, el mayor productor de cemento de los Estados Unidos y la segunda empresa industrial más grande de México. En 1992, cuando Cemex anunció la adquisición estratégica de dos fabricantes de cemento españoles, sus acciones cayeron drásticamente en respuesta. La infravaloración del mercado era a la vez extrema y agobiante. ¿Qué podría hacer Cemex para transmitir su confianza a los inversores?

La primera línea de defensa de los directivos, reunirse con inversores y analistas, aparentemente fracasó, y la segunda solución «normal», la recompra de acciones, la complicó la ley mexicana. Los asesores financieros de Cemex en J.P. Morgan sugirieron entonces una alternativa que cumpliera con la legislación mexicana y, al mismo tiempo, lograra el mismo propósito que una recompra: en lugar de comprar sus acciones, Cemex podría vender los inversores tienen la opción (el derecho pero no la obligación) de volver a vender sus acciones en cualquier momento del año siguiente a un precio fijo. Según la terminología de los ingenieros financieros, Cemex podría emitir una opción de venta en sus propias acciones. En efecto, se comprometería a volver a comprar sus acciones, garantizando un precio mínimo a cualquier inversor que compre la opción de venta. Mientras que las empresas a veces venden (o emiten) opciones de venta discretamente junto con sus programas de recompra de acciones, J.P. Morgan recomendaba una venta de opciones de venta muy publicitada para comunicar la convicción de Cemex de que sus acciones estaban demasiado bajas.

Cemex se había comprometido públicamente a asumir una gran parte de los riesgos de sus inversores, pero quedaba un problema pendiente: si la cotización de la empresa se desplomaba, Cemex no tendría los recursos para cumplir con sus garantías. Sin embargo, los asesores de la empresa en J.P. Morgan estaban dispuestos a emitir y respaldar ellos mismos los valores, denominados derechos de obligación de recompra de acciones (EBOR). La propuesta era un ejemplo clásico de ingeniería financiera: los especialistas podían fijar el precio de los EBOR y gestionar sus riesgos en los mercados financieros.

Las opciones de venta de Cemex eran primas cercanas de las garantías que Rhône-Poulenc ofrecía a sus empleados y, al parecer, eran igual de efectivas. Entre el momento de la reunión del consejo de administración en la que se habló de los EBOR y la oferta real, las acciones de la empresa se recuperaron casi la mitad de su caída anterior. Es imposible saber si la respuesta se debió a la señal pública enviada por Cemex, la confianza implícita en la emisión de valores por parte de J.P. Morgan o a movimientos no relacionados en el precio de las acciones. Independientemente de la causa, la ingeniería financiera (en este caso, la venta de opciones de venta) ofrecía una alternativa viable a la comunicación de la confianza en las acciones mediante comunicados de prensa y recompras directas.

Cerrar la brecha entre el comprador y el vendedor: MW Petroleum Corporation

Para las miles de fusiones y adquisiciones que se llevan a cabo en un año determinado, probablemente haya miles más que nunca se completen. Aunque algunas de esas ofertas fracasan debido a las grandes diferencias en la percepción del comprador y el vendedor, otras fracasan a pesar de que las brechas entre las dos partes son bastante pequeñas. Con los recursos técnicos adecuados, los negociadores expertos suelen encontrar formas de cerrar las brechas y eliminar los impedimentos al cumplimiento de los planes estratégicos de su empresa.

A principios de 1991, parecía que una transacción propuesta que ayudaría a Amoco Corporation y Apache Corporation a alcanzar sus objetivos estratégicos podría fracasar. Amoco, una empresa petrolera y química integrada con ventas de más de$ 28 000 millones, surgieron de una evaluación estratégica multianual y a largo plazo de su negocio con la conclusión de que, dada la estructura de costes de la empresa, debería enajenar las propiedades marginales de petróleo y gas. Así que creó una nueva organización, MW Petroleum Corporation, como una entidad independiente de exploración y desarrollo con participaciones operativas en 9 500 pozos de más de 300 campos de producción. Entre las opciones de Amoco estaba la posibilidad de vender MW Petroleum como una petrolera mediana e independiente. Amoco y su asesor financiero, Morgan Stanley Group, comercializaron entonces MW Petroleum entre posibles compradores nacionales e internacionales. Entre ellas, Apache Corporation, una empresa independiente de petróleo y gas con ingresos de$ 270 millones, mostró un interés muy serio. Apache fue un comprador agresivo de propiedades de petróleo y gas, cuya estrategia consistía en adquirir propiedades que grandes como Amoco consideraban marginales y, luego, utilizar su experiencia y sus operaciones de bajo coste para lograr beneficios sustancialmente mayores. Según el presidente y director ejecutivo de Apache, Raymond Plank, la estrategia «es un poco como un cerdo que sigue a una vaca por el maizal. Las sobras son bastante buenas para alguien con nuestra misión en particular». El acuerdo con MW Petroleum era un atractivo conjunto de sobras.

La venta de MW Petroleum a Apache parecía una estrategia en la que ambas compañías ganarían, si podían encontrar un precio aceptable. Sin embargo, en la primavera de 1991, los mercados del petróleo y el gas acababan de pasar por un período tumultuoso. La invasión de Kuwait por Irak no solo llevó los precios del petróleo a máximos históricos, sino que también aumentó la incertidumbre sobre su dirección. En este entorno, Amoco se mostró alcista y Apache bajista con respecto a los precios futuros del petróleo. Así que, aunque Amoco y Apache estaban de acuerdo en la mayoría de las características técnicas de MW Petroleum, sus diferencias con los precios del petróleo pusieron un obstáculo a la operación. Más importante aún, los banqueros de Apache, que financiarían la adquisición, se mostraron muy conservadores con respecto a los precios futuros del petróleo y basaron su propuesta de préstamo en los peores escenarios posibles. Dado que la brecha entre el comprador y el vendedor es quizás igual a 10% del valor de la transacción, la operación parecía estar cerrada. Los objetivos estratégicos están bien, pero solo si se pueden lograr a un precio razonable.

Ese podría haber sido el final de la historia: otra serie de discusiones descarriladas por la falta de acuerdo, sin que ninguna de las partes quisiera correr el riesgo de llegar a un compromiso. Sin embargo, en este caso, el desacuerdo tenía que ver con los precios futuros de las materias primas, no con las características inherentes de la empresa de compra y venta. Aunque ambas partes se comprometieron con sus previsiones, finalmente se dieron cuenta de que podían encontrar puntos en común al compartir el riesgo de futuras fluctuaciones del precio del petróleo y, al mismo tiempo, abordar las preocupaciones de los banqueros que financiaban la operación. La solución dependía de una pieza de ingeniería financiera extraordinariamente sencilla.

Amoco, que se mostró más optimista con respecto a los precios del petróleo y el gas, podría ofrecer a Apache una garantía limitada de mantenimiento de precios. Según la garantía, si los precios del petróleo cayeran por debajo del nivel designado de «soporte de precios» durante los dos primeros años después de la venta, Amoco realizaría pagos compensatorios a Apache. Con este apoyo en la mano, Apache vería aumentar sus ingresos y beneficios a corto plazo si los precios del petróleo y el gas bajaran. A su vez, sus prestamistas se asegurarían de contar con un flujo de caja suficiente para pagar el servicio de la deuda requerido. A cambio de la garantía, Apache pagaría a Amoco si los precios del petróleo o el gas superaran el nivel designado de «reparto de precios» en los próximos cinco u ocho años. Aunque Apache acabaría pagando más por MW Petroleum si los precios del petróleo o el gas subieran, el correspondiente aumento de los ingresos proporcionaría los medios para realizar los pagos. Al renunciar a algunas de las ventajas, Apache podría asegurarse contra las bajas. El acuerdo era una solución en la que todos salían ganando, ya que cada parte obtendría el precio que había previsto si la previsión era correcta, por lo que ambas partes consideraron que habían conseguido la mejor oferta.

Del mismo modo, cualquiera de las dos empresas podría arrepentirse de haber estructurado la transacción como lo hizo. Sin embargo, con una simple pieza de ingeniería financiera, ambos podrían lograr sus objetivos estratégicos en un entorno de gran incertidumbre sobre los precios futuros de las materias primas. Encontraron una forma de compartir los riesgos que hizo que los directores ejecutivos y los consejos de administración de ambas compañías se sintieran cómodos con la transacción. No se necesitaron conocimientos de ingeniería financiera para reconocer que los riesgos de este acuerdo podían compartirse. El comprador y el vendedor tampoco tenían que entender que habían creado un cuello—una combinación de una opción de compra y una opción de venta. Sin embargo, los ingenieros financieros podrían valorar el precio utilizando datos y modelos financieros reales. Además, su ejercicio de precios no era meramente teórico. Tras cerrar la operación, se pidió a ambas partes que vendieran sus posiciones y, por lo tanto, tuvieron la opción de monetizar las opciones y cerrar sus exposiciones al riesgo.

Aplicar la ingeniería financiera

Todos los estudios de casos que se presentan aquí muestran cómo la ingeniería financiera puede ofrecer soluciones a problemas difíciles de resolver. Aunque los casos difieren en muchos aspectos, los directores de cada uno reconocieron la necesidad, por el bien de sus propios objetivos estratégicos, de ayudar a los demás a asumir los riesgos. Los ingenieros financieros pudieron entonces estructurar, valorar y gestionar la transferencia de esos riesgos. Las nuevas similitudes entre los casos plantean una serie de cuestiones que los directivos deberían tener en cuenta al decidir si es apropiado aplicar técnicas de ingeniería financiera.

¿Su capacidad de comprometerse a asumir riesgos adicionales es fundamental para su éxito estratégico?

El uso de la ingeniería financiera en estos cinco casos contrasta con las formas tradicionales de gestión de riesgos, en las que los directores financieros, aparentemente divorciados del resto de la organización, heredan un conjunto de exposiciones y gestionan sus riesgos. En estos cinco casos, los líderes empresariales asumieron riesgos a sabiendas para satisfacer a sus clientes, empleados, accionistas o contrapartes de la negociación. No pretendían asumir el riesgo por el riesgo, sino más bien el riesgo por la estrategia. El valor previsto de sus transacciones provendría principalmente de las ganancias estratégicas que posibilitarían. Aunque ECT, por ejemplo, vendía contratos de gas a precio fijo, su objetivo principal no era ganar cuando los precios de la gasolina subían o bajaban, sino obtener beneficios a largo plazo diferenciando su producto. Del mismo modo, el objetivo principal de Rhône-Poulenc no era sacar provecho de los movimientos del valor de sus acciones, sino beneficiarse del aumento de la inversión personal y la productividad de sus empleados.

¿Existe un mercado potencial o actual para los tipos de riesgos que debe asumir?

Los ingenieros financieros son expertos en transformar las características de riesgo y rentabilidad de las inversiones y cuentan con la ayuda de mercados profundos con costes de transacción bajos. Cuanto más estrechamente puedan correlacionar el riesgo que buscan modificar en un mercado cotizado con los formularios de contrato establecidos, más probabilidades tendrán de encontrar una solución factible. Algunos riesgos, como una posible subida o caída de un índice bursátil amplio, son muy comunes, y las reclamaciones sobre estos riesgos se negocian activamente en los mercados públicos y privados. Otros riesgos son más idiosincrásicos. Pero incluso un riesgo tan personal como la posible pérdida de propiedad a causa de un accidente de coche puede mitigarse, no en un mercado sino mediante el reparto del riesgo del seguro de propiedad. La ingeniería financiera ha demostrado ser muy útil para protegerse contra posibles quiebras causadas o relacionadas con los movimientos de los mercados financieros o de materias primas (en los presentes casos, los mercados bursátiles de Ródano-Poulenc y Cemex, y los mercados de materias primas para los demás).

Los mercados financieros ofrecen la oportunidad de cambiar los riesgos con unos costes de transacción razonablemente bajos. Los directivos y los académicos deberían reconocer que un mercado eficiente, que es esencialmente un juego de suma cero, dificulta, si no imposible, obtener beneficios al asumir riesgos a precios justos. Y deberían mostrarse escépticos en cuanto a si las empresas deben asumir esos riesgos. Pero repito, hay que recordar que las cinco empresas utilizaron la ingeniería financiera, en gran medida, para reducir los riesgos que asumían. En la medida en que aceptaban el riesgo, los «beneficios» que buscaban no estaban en los mercados financieros sino en el «mercado» de productos de gas confiable, el «mercado» laboral para empleados franceses comprometidos o el «mercado» de adquisiciones y desinversiones de propiedades petroleras marginales. En un sentido importante, las empresas arbitraban los riesgos entre los mercados financieros eficientes y los mercados no financieros menos eficientes.

Lo que destaca de estas empresas es su voluntad de dedicarse a la ingeniería financiera, a pesar de que los mercados relevantes a los que se enfrentaban no eran muy profundos ni estaban bien desarrollados. Ninguno de ellos pudo encontrar un contrato de derivados prefabricado en una bolsa que respondiera a sus necesidades. Sin embargo, la importancia de sus problemas y la falta de soluciones empresariales tradicionales los motivaron a crear soluciones a medida. Si bien estas soluciones personalizadas podían haber sido caras, eran menos costosas y más eficaces que las alternativas.

¿Puede estructurar un contrato que transfiera el riesgo a un precio razonable sin obligarlo a correr riesgos inaceptables?

La ingeniería financiera, por supuesto, no es gratuita, y las transacciones que transfieren el riesgo suelen requerir pagos en efectivo o conllevan otros riesgos contingentes debido a la naturaleza de las transacciones. Los gerentes que utilizan la ingeniería financiera deben entender esos costes o los nuevos riesgos.

Obviamente, los gerentes deben tener en cuenta los costes en efectivo de los riesgos de venta. Por ejemplo, el propietario de una cartera de acciones podría pagar en efectivo por una opción de venta que le dé derecho a vender la cartera a un precio fijo en el futuro, fijando así un valor mínimo para el paquete de acciones y opciones. Tanto los EBOR de Cemex como las opciones de compra de compra propuestas por la TVA implican pagos en efectivo por adelantado. Además, cuando las empresas utilizan la ingeniería financiera para obtener flexibilidad, deben entender y tener en cuenta los costes en efectivo adicionales en los que pueden incurrir si más adelante cambian sus planes.

A menudo, el precio de perder el riesgo implica asumir otro riesgo o perder parte del potencial alcista de una transacción futura o un movimiento de tipos de interés. Así es como Apache, los empleados de Rhône-Poulenc y los compradores de productos de EnFolio GasBank se protegieron de las fluctuaciones adversas del precio del petróleo, las acciones o el gas. En estas formas de trueque de riesgo, las condiciones de intercambio eran explícitas y todas las partes las entendían, pero las acusaciones en torno a algunos casos recientes de permutas apalancadas subrayan la necesidad de dejar muy claro ese entendimiento.

Además de estos costes o riesgos explícitos, los directores que utilizan la ingeniería financiera deben tener en cuenta otras contingencias que son más difíciles de cuantificar. Como en otras transacciones corporativas, existe cierto grado de riesgo crediticio, ya que las soluciones diseñadas financieramente suelen implicar a contrapartes falibles. Los ingenieros financieros han ideado varias formas de mitigar el riesgo crediticio, desde acuerdos de colateralización hasta filiales de derivados con calificación AAA. Sin embargo, cuando compra un contrato sobre materias primas en una institución financiera, suele negociar el riesgo de precio por el riesgo de contraparte. Un problema estrechamente relacionado se debe al riesgo de rendimiento o al riesgo de que la contraparte de un mercado de materias primas no pueda producir o entregar el producto tal como se especifica en el contrato. Está claro que para que los contratos de opciones propuestos por la TVA funcionen según lo previsto, sus contrapartes deben poder suministrar energía.

Otra contingencia es el riesgo básico, que se encuentra cuando no puede encontrar un mercado en el que se negocie exactamente el tipo de riesgo que quiere perder y tiene que utilizar un sustituto cercano que se comporte de manera similar. ECT, Apache y Amoco firmaron contratos vinculados a grados específicos de gas o petróleo y se entregaron en lugares determinados; los usuarios de este tipo de contratos pueden tener que enfrentarse a diferencias entre su exposición individual y los puntos de referencia del sector. Otros contratos pueden implicar riesgos de liquidez. Por ejemplo, si una empresa utiliza contratos a corto plazo para cubrir los riesgos a largo plazo, la consecuencia puede ser una necesidad de flujo de caja repentina e inesperada. Si es así, una estrategia destinada a proteger el valor de la empresa puede resultar peor que no tener ninguna estrategia. Quizás los riesgos más preocupantes a los que se enfrentan las partes se deben a las incertidumbres legales, fiscales y reglamentarias. Los tribunales, las comisiones, las legislaturas y los políticos pueden cambiar repentinamente las normas o simplemente derogar los contratos existentes. Como resultado, no es raro que los «ingenieros legales» trabajen junto a los ingenieros financieros para garantizar la fiabilidad de sus acuerdos.

Tomar la decisión sobre el riesgo y la rentabilidad

Cuando se va a tomar una decisión empresarial, siempre es útil repetir el mantra «riesgo y rentabilidad». Los dos conceptos son simples, pero los casos que se presentan aquí hacen hincapié en que una comprensión completa de su relación a menudo requiere la colaboración de ingenieros financieros y estrategas generales. Los ingenieros financieros pueden ayudar a medir y moderar los riesgos respondiendo a preguntas como: Según el mercado actual, ¿cuál es el precio justo de perder el riesgo de los precios del petróleo? ¿Cuántas ventajas debo ceder para comprar protección a la baja en el precio de las acciones? Pero, en última instancia, las rentabilidades más importantes de las transacciones solo las puede entender y valorar el director general, quien debe responder a preguntas como: ¿Cuánto vale para la empresa que sus empleados sean propietarios de acciones? ¿La venta de una gran parte de nuestro negocio nos permitirá obtener beneficios significativos en otros lugares? Cada parte tiene algunos de los datos de riesgo y rentabilidad pertinentes. Al trabajar solos, ni el ingeniero financiero ni el director general tienen información suficiente para tomar una decisión prudente. Trabajando juntos, puede que. Lo más interesante de estos cinco casos no es su virtuosismo técnico; por el contrario, la ingeniería financiera empleada fue bastante sencilla. Más bien, los casos son interesantes porque demuestran que la colaboración entre los ingenieros financieros y los estrategas generales puede producir conceptos e ideas capaces de hacer frente a desafíos complejos.

El potencial de este tipo de colaboración variará de una empresa a otra y de una situación a otra. Pero los casos presentados aquí deberían sugerir que las posibilidades son más amplias de lo que se podía imaginar al principio. Los derivados sobre acciones que aborden las preocupaciones de los empleados o indiquen confianza en las acciones de una empresa se pueden aplicar ampliamente, siempre y cuando la empresa cotice en acciones ordinarias. El uso de derivados en una adquisición puede resultar beneficioso si el contrato se estructura en torno a la posterior evolución contable o bursátil de la unidad que se vende. El uso de los mercados e índices de futuros en el entorno de las materias primas también se puede aplicar de manera mucho más amplia; por ejemplo, hay nuevos índices inmobiliarios y nuevos contratos de derivados en los índices. Al utilizar estos contratos, una agencia inmobiliaria podría diferenciar sus servicios de los de sus rivales al proteger al vendedor o comprador de una vivienda contra las fluctuaciones de los precios en todo el mercado entre el momento de la cotización y el momento de la venta o la compra.

Seguro que no todos los experimentos de ingeniería financiera tendrán éxito. Algunas rentabilidades pueden ser inferiores a lo previsto y otros riesgos mayores de lo esperado. Las nuevas tecnologías, como la informática o la ingeniería financiera, suelen producir ganadores y perdedores. En el caso de la informática, recordamos a los supervivientes, empresas que se enriquecen al capitalizar la tecnología de bajo coste. Sin embargo, si pensamos en una o dos décadas, también recordaremos a las empresas cuyos experimentos fracasaron. Del mismo modo, hay empresas cuyos experimentos con la tecnología financiera no han sido inspiradores. Las debacles que aparecen en los titulares representan los avances tecnológicos de nuestra generación. Lo que parece que tienen en común es un grado de miopía por parte de la alta dirección. A menudo nos enteramos de que las especificaciones, el diseño, la ejecución y la supervisión de estos programas los realizaban todos los mismos técnicos, sin dirección estratégica ni revisión. Al enfrentarse a una nueva especialidad, los altos directivos a veces levantan la mano y renuncian a su responsabilidad. Los resultados no son sorprendentes: un programa financiero avanzado diseñado sin hacer referencia a la empresa ni a su estrategia, como un sistema informático creado sin la participación de los usuarios finales, corre el riesgo de no dar en el blanco.

La ingeniería financiera utilizada en estos casos era sencilla, pero resolvía problemas complejos.

Las empresas estudiadas aquí adoptaron las soluciones financieras como parte integral de sus procesos empresariales principales. La ingeniería financiera utilizada en estos casos era extraordinariamente sencilla, pero permitía resolver problemas de gestión complejos. Además, estos experimentos con la magia financiera prometen cumplir los objetivos que la dirección se fijó: captar cuota de mercado y beneficios con un riesgo mínimo, desarrollar una nueva capacidad de producción, persuadir a los empleados y accionistas de que compren acciones y llevar a cabo una importante adquisición. Si bien estas historias de éxito producen titulares más sosos que las historias dramáticas sobre desastres de derivados, deberían resultar más sugerentes e inspiradores para los líderes con visión de futuro.