¿Qué tan rápido debe crecer su empresa?

La frase «crecimiento rápido» evoca la imagen de una empresa de alta tecnología que presta servicios a mercados que tienen un apetito aparentemente inagotable por sus productos. Los inversores jadeantes y el aumento de las cotizaciones de las acciones suelen ser parte de la imagen. Un ejemplo típico de una empresa con un crecimiento tan rápido es Tandy Corporation, propietaria de la cadena Radio Shack y fabricante del microordenador TRS-80. En el otro extremo del espectro de crecimiento están las empresas cuyos mercados se contraen debido a la caída de la demanda o a la competencia extranjera y cuyas cotizaciones bursátiles caen. Estas empresas están tipificadas por National Steel Corporation. (National Steel creó recientemente un holding y adoptó un nuevo nombre corporativo, National Intergroup, Inc.) La prueba I muestra las actuaciones de Tandy y National Steel.

Anexo I Evolución relativa de los precios de las acciones ordinarias de Tandy Corporation y National Steel Corporation y del promedio industrial Dow Jones

Obviamente, algunas empresas carecen de los recursos financieros para aprovechar al máximo las oportunidades de crecimiento disponibles en el mercado de productos. Otros no tienen oportunidades adecuadas a la altura de su capacidad financiera. Los recursos financieros y las oportunidades de mercado de productos ayudan a determinar la rapidez con la que una empresa puede crecer, pero con esos dos ingredientes, qué tan rápido debería ¿una empresa crecer? ¿El crecimiento siempre es tan importante?

Los accionistas creen que el crecimiento es deseable si aumenta el valor de sus acciones ordinarias. Los economistas creen que añadir valor a las acciones ordinarias corporativas indica la asignación más eficiente de los recursos. Los productores y los consumidores se benefician bajo la dirección de la mano invisible de Adam Smith.

Pero los casos de Tandy y National Steel plantean preguntas interesantes: ¿En qué circunstancias el crecimiento añade valor a los accionistas de una empresa? Para responder, primero debe examinar la interacción entre la inflación, los costes de capital, la rentabilidad, el crecimiento y el valor de mercado de las acciones ordinarias de una empresa.

(National Steel ha demostrado ser muy consciente de las implicaciones de su situación. En el informe anual de 1981 a los accionistas, la empresa anunció que «sus líneas de negocio actuales se gestionarán de manera que ofrezcan una rentabilidad competitiva del capital invertido». Se ampliarán las empresas que tengan buenas perspectivas de contribuir a la misión financiera de National. Por el contrario, las empresas que no puedan demostrar su capacidad de generación de efectivo ni unas perspectivas de crecimiento sólidas se reducirán o cederán». La implementación de esta estrategia, reflejada en la forma imaginativa de la venta de la División Weirton, una planta que representaba un tercio de la producción de acero en 1981 y 1982, debería ser una gran ayuda para los esfuerzos de National por devolver a la empresa a niveles de rentabilidad adecuados.)

La ilustración de las interrelaciones del gráfico II ayuda a explicar el peculiar comportamiento de los precios bursátiles en las últimas dos décadas. La hoja de ruta puede guiarnos a la hora de resolver el rompecabezas de las tasas de crecimiento. El gráfico III muestra cómo tanto los beneficios como el valor contable por acción de las acciones industriales del Dow Jones se duplicaron con creces entre 1965 y 1981, mientras que el valor de mercado en realidad cayó. La relación precio-beneficio y la relación entre el valor de mercado y el valor contable cayeron más del 60%%. Por el contrario, el beneficio por acción del Dow Jones industrial se desplomó en 1982, al mismo tiempo que su valor de mercado subió casi un 20%%.

Anexo II Una hoja de ruta de rentabilidad

Anexo III Estadísticas financieras de las 30 acciones industriales del Dow Jones entre 1965 y 1982

Al observar esta esquizofrenia bursátil, muchos ejecutivos comentan primero que el mercado de valores es una locura, que los inversores se mueven en respuesta a las fases de la luna. Sin embargo, siendo racionales, reflexionando más a fondo, los mismos ejecutivos ofrecen respuestas sencillas basadas en la economía: si, durante un período de aumento de la inflación, el aumento de la rentabilidad empresarial no compensa el impacto de la inflación en los costes de capital, el valor de las acciones ordinarias debe caer. Del mismo modo, cuando se espera que la inflación baje, los precios de las acciones suben, a menos que se espere que la rentabilidad empresarial futura (rentabilidad del capital o ROE) caiga tan rápido como la inflación.

Esperando inflación

Como muestra la hoja de ruta, el impacto de la inflación es importante. Supongamos que la tasa de inflación esperada es solo del 1%%, por ejemplo, y los inversores exigen un 9% rentabilidad real de una inversión en acciones. Una empresa que espera ganar un 10% ROE sobre una base bursátil de$ 100 debería encontrar su capital social valorado en el mercado en$ 100. Como la rentabilidad de las acciones y los costes de las acciones son exactamente iguales, el valor de mercado representa el 100% del valor contable. Si las expectativas de inflación a largo plazo suben desde el 1%% a 11% y el ROE previsto de la empresa se mantiene en 10%, ¿cómo pueden los inversores lograr una rentabilidad adecuada? Solo reduciendo el valor de las acciones a $ 50 o 50% de valor contable, como se muestra en la prueba IV.

Anexo IV El impacto en los precios del cambio en las expectativas de inflación

Visto desde este punto de vista, el desempeño del Dow Jones entre 1965 y 1981 no es una locura. Las expectativas de inflación aumentaron drásticamente entre esos años. Esto se refleja en la escalada de la tasa de inflación anual realmente experimentada, así como en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo (consulte el gráfico III). Para mantener la rentabilidad real en 9%, los requisitos de rentabilidad nominal del capital social tuvieron que duplicarse entre 1965 y 1981. Como el valor contable de las acciones del Dow Jones también se duplicó, su valor de mercado debería haber sido, y fue, aproximadamente el mismo en ese período.

En 1982, el panorama cambió. Las cancelaciones extraordinarias en algunos de los 30 sectores industriales del Dow Jones provocaron la caída de los beneficios. Los observadores esperaban una recuperación total del ROE en un futuro próximo. Al mismo tiempo, se esperaba que la inflación cayera. La combinación de estos dos factores haría subir con fuerza las cotizaciones de las acciones ordinarias y revertiría el resultado mostrado en el gráfico IV.

La inflación afecta directamente al coste del capital social. Los inversores actúan para proteger el poder adquisitivo de sus activos fijando precios a los valores a niveles que cubran la inflación y generen una rentabilidad real coherente con el riesgo que se asume al ser propietario de una acción ordinaria.

La segunda parada de nuestra hoja de ruta consta de dos componentes: una previsión de la inflación futura y un requisito de rentabilidad para aceptar un nivel de riesgo específico. Las tasas de rendimiento reales medias anuales (antes de impuestos sobre la renta personal) que los inversores obtuvieron con varios tipos de activos financieros durante el período de 51 años, 1926-1976, son las siguientes: letras del Tesoro de los Estados Unidos, 0%; bonos del gobierno a largo plazo, 1.1%; bonos corporativos a largo plazo, 1,8%; y acciones ordinarias, 9,2%.1 Con los bonos del Tesoro a largo plazo con una rentabilidad nominal del 11%%, esto sugiere que los inversores albergan expectativas de inflación a largo plazo cercanas al 10%% (11% menos 1,1%). Teniendo esto en cuenta, el coste del capital social de las acciones ordinarias de riesgo medio debería ser de aproximadamente el 19%% o 20% (igual a una tasa de inflación esperada del 10%)% más una prima de riesgo del 9%).

Crecimiento y rentabilidad

Examinemos cuatro hipotéticas empresas que crecen lo suficientemente rápido como para mantenerse a la par de la inflación. En términos nominales, crecen un 10% anual%, pero no crecen en absoluto en términos reales. Su rentabilidad difiere considerablemente, de un ROE esperado del 25%% a uno de los 10 únicos% (consulte la prueba V). Cada uno tiene un nombre caprichoso que refleja su tipo particular de oportunidad de inversión.

Gráfico V Tasas de crecimiento, rentabilidad y ratio entre el valor bursátil y el valor contable de cuatro hipotéticas empresas

Mi taza Runneth Over, Inc.

Supongamos que invertimos$ 100 en un negocio que ofrece 25% ROE (consulte el anexo VI). Por lo tanto, nuestro rendimiento de beneficios es$ 25. Si no hay ninguna oportunidad de crecimiento real, tendremos que reinvertir$ 10 para apoyar un 10% crecimiento nominal en tiempos de 10% inflación. (Aunque existe una controversia considerable sobre el impacto de la inflación en las tasas de crecimiento reales sostenibles, la tasa de crecimiento real sostenible de una empresa se puede aproximar simplemente restando la tasa de inflación de la tasa de crecimiento sostenible nominal).2 Eso permite$ 15 en dividendos.

Anexo VI Valor de mercado económicamente racional de las acciones de dos hipotéticas empresas

Continuamos con este proceso durante diez años, momento en el que las rentabilidades ya no superan el coste del capital social del 20%%. Liquidamos y devolvemos el valor contable acumulado (aumentado a $ 259,37 (al cabo de diez años) para los inversores. Cuando calculamos el valor actual de los dividendos anuales y el pago final de la liquidación, el resultado es$ 129,05, o$ 29,05 más que la inicial$ Inversión del 100%.

Como la empresa obtiene una tasa de rendimiento que supera su coste de capital social, cada dólar de capital social invertido inicialmente en este negocio en concreto vale$ 1,29 en valor de mercado para los accionistas. La empresa tiene un nombre acertado; la copa de los accionistas sí que se acaba.

Salida, perseguido por un oso

En el otro extremo del espectro de inversiones hay una empresa que solo ofrece un 10% ROE en un$ Inversión del 100% (consulte el anexo VI). Suponiendo que no haya oportunidades de crecimiento en términos reales, tenemos que reinvertir todos nuestros$ 10 beneficios para respaldar el crecimiento nominal en un entorno de 10% inflación. No es posible obtener dividendos, ya que financiar el crecimiento inducido por la inflación absorbe todos los beneficios. Continuamos con este proceso de reinversión durante diez años antes de la liquidación. Devolvemos el valor contable acumulado de la inversión (aumentado a$ 259,37 (al cabo de diez años) para nuestros inversores. Cuando calculamos el valor actual de los dividendos anuales (no había ninguno) y el pago final de liquidación, el resultado es$ 41,89, o$ 58,11 menos que el$ Inversión del 100%.

Como la empresa obtuvo una tasa de rendimiento muy inferior al coste del capital social, cada dólar de los accionistas invertido inicialmente en la empresa ahora vale solo 42 centavos. La empresa puede describir sus 10% el crecimiento de las ventas a medida que avanza, pero de hecho se debe enteramente a la inflación. La necesidad de retener e invertir el capital ha destruido el valor accionarial.

En la mitad del espectro

Entre estos extremos del espectro de rentabilidad se encuentran las empresas cuyo ROE futuro se espera sea del 20%% a 15%. Un negocio con un 20% El ROE, que llamaremos la empresa Much Ado About Nothing, debería disfrutar de un valor de mercado exactamente igual al valor contable, ya que los costes de capital son exactamente iguales a las tasas de rendimiento anticipadas. A menos que la rentabilidad supere los costes del capital social, el crecimiento no crea valor para los accionistas.

Otro tipo de empresa, las cosas no son siempre lo que parecen Corporation, espera un ROE del 15%% y disfruta de un valor de mercado igual a solo 71% del valor contable. Hace una década, los informes anuales de este tipo de empresas incluían declaraciones con un 15% como objetivo de ROE, se pensó entonces que era un logro estelar. Algunas compañías siguen operando con este objetivo a pesar de que las expectativas inflacionarias y las inversiones alternativas en bonos del Tesoro han alcanzado un 15%% devolución totalmente inadecuada. Lo más deprimente es que la rentabilidad media del Dow Jones industrial nunca ha alcanzado ni el 15%%.

El gráfico VII muestra la relación entre el valor de mercado y el valor contable de una empresa para distintas tasas de crecimiento, tal como se define por la fracción de los beneficios que se reinvierten anualmente. Es un perfil más detallado de las interrelaciones entre la rentabilidad, el crecimiento y el valor que el que se muestra en el gráfico V, porque el crecimiento no es fijo. La exposición muestra que el crecimiento impulsa el valor drásticamente cuando se espera que la rentabilidad sea alta y lo destruye cuando la rentabilidad es inadecuada.

Anexo VII Relación entre el valor bursátil y el valor contable de las acciones ordinarias basadas en un coste de las acciones del 20% y un horizonte de diez años

Cuando una empresa con un 25% El ROE crece lo suficientemente rápido como para absorber dos veces sus beneficios anuales, el valor de sus acciones ordinarias es 2,4 veces su valor contable. (Para reinvertir a este ritmo, la empresa tendría que vender anualmente una cantidad de nuevas acciones igual en valor al beneficio neto del año). Del mismo modo, si la empresa solo disfruta de un 10% ROE y opta por reinvertir dos veces sus beneficios al año, sus acciones ordinarias deberían valorarse solo 0,2 veces su valor contable. (Estos ejemplos suponen un horizonte de reinversión de diez años. Un horizonte temporal diferente alteraría en gran medida estos valores.)

La valoración frente a la rentabilidad y el crecimiento

Un vistazo a la tasa media de rentabilidad y reinversión de 1966 a 1975 de más de 1400 empresas industriales estadounidenses muestra que casi un tercio obtuvo un ROE medio del 7,9% o menos (prueba VIII). Un poco más de 1% obtuvo un ROE medio de 25% y más en esa década.

Anexo VIII Perfil de rentabilidad frente a tasas de reinversión de 1448 empresas entre 1966 y 1975

Los malos resultados solían tener tasas de reinversión altas, a emitir acciones para financiar adquisiciones (a menudo con el objetivo de la diversificación) o a financiar intentos de mejorar la rentabilidad de las empresas existentes. En el otro extremo del espectro del ROE, donde las altas tasas de reinversión habrían añadido en gran medida al valor para los accionistas, la tasa de reinversión es más moderada. En resumen, las oportunidades de alta rentabilidad no abundan tanto como los recursos para aprovecharlas.

Sorprende lo cerca que están las ratios entre el mercado y el valor contable determinadas teóricamente de las que se basan en datos reales (consulte el gráfico IX). Refinar las suposiciones ayuda a acercarlas aún más. Para ello:

Prueba IX Relación entre el valor bursátil y el valor contable de 1448 empresas entre 1966 y 1975

Utilice los datos para empresas individuales y no para empresas agregadas.

Realice estimaciones más precisas del ROE y de los costes del capital social, tanto en términos nominales como reales.

Al determinar el valor contable de las acciones ordinarias, utilice los valores de los costes de reposición de los activos en lugar de los valores de coste históricos.

Con estos ajustes, ni siquiera es necesario pronosticar las tasas de crecimiento para lograr un ajuste de valoración razonable entre la relación entre el valor teórico y el real entre el mercado y el valor contable. La prueba X demuestra este hecho.

Gráfico X Coeficientes entre el valor del mercado y el valor contable ordenados por rango y diferenciales entre la rentabilidad y el coste del capital social para las grandes cadenas de supermercados 1980

¿Qué crecimiento de precios?

Tanto la teoría como las pruebas demuestran cómo la rentabilidad y el crecimiento abren una brecha entre el valor bursátil y el valor contable de una acción ordinaria. En la prueba XI se muestran datos sobre la evolución de esa brecha en tres empresas: Tandy Corporation, Xerox y National Steel. El valor actual del exceso de rentabilidad esperado de las inversiones corporativas existentes, así como de todas las oportunidades futuras de inversión corporativa, se representa mediante la brecha, expresada en dólares por acción ordinaria en circulación y en miles de millones de dólares por la suma de las acciones en circulación de la empresa.

Anexo XI Valor bursátil ordinario, valor contable y rentabilidad corporativa (ROE) de tres empresas

Podemos imaginarnos que los historiales financieros de estas empresas representan las categorías de estrella en ascenso, ángel caído y clinker corporativo, respectivamente. Las expectativas de los inversores sobre la rentabilidad futura (ROE esperado) situarían a estas empresas en las categorías representadas por My Cup Runneth Over, Las cosas no son siempre lo que parecen y Exit, perseguido por un bajista.

Desde 1976, los inversores de Tandy Corporation han sido recompensados con niveles realmente notables de rentabilidad y crecimiento empresarial (consulte el gráfico XI). Han respondido abriendo un vacío de$ 4.500 millones entre el valor de mercado y el valor contable de las acciones en circulación de la empresa.

Xerox presenta un panorama de las expectativas de los inversores que han cambiado drásticamente. En 1972, el valor total de mercado de las acciones ordinarias de Xerox era$ 10 500 millones más de expectativas de los inversores. Para 1982, la estrella de Xerox había caído tan bajo que el valor contable de las acciones ordinarias de Xerox era$ 550 millones más que su valor de mercado. En 1982, los inversores creían evidentemente que Xerox no podría lograr en el futuro un ROE igual a su coste de capital social. ¿Por qué el panorama sombrío? Durante la década de 1970, la altamente rentable franquicia de Xerox en el mercado de fotocopiadoras fue atacada por la Comisión Federal de Comercio de los Estados Unidos, IBM y la competencia japonesa. La erosión de la rentabilidad en el negocio básico de las fotocopiadoras, exacerbada por un desastroso historial de adquisiciones, llevó la ratio entre el mercado y el valor contable de las acciones ordinarias de Xerox por debajo del nivel de una industria media en 1982.

Los datos de National Steel del gráfico XI muestran las consecuencias de obtener ROE que quedan a la zaga del aumento de los costes del capital social. A medida que la inflación hizo subir el coste de las acciones de National durante la década, su ROE nominal disminuyó. A pesar de la retención de ganancias de casi$ 25 por acción durante la década que finalizó en 1981, el precio de mercado de las acciones de National Steel fue$ 22,75 por acción menos a finales de 1982 que a finales de 1972. En términos agregados, National había reinvertido cerca de$ 500 millones en nuevo capital social, pero en diez años el valor total de las acciones ordinarias de la empresa disminuyó un$ 400 millones. Ese desempeño era común en muchos de los industriales del Dow Jones. Como National Steel ganaba mucho menos que su coste de capital social, cuanto más agresivamente reinvirtiera la empresa, menos valían las acciones en el mercado.

¿Crecer o no crecer?

Los ejemplos de Tandy Corporation y National Steel proporcionan una base útil para volver a examinar nuestras preguntas iniciales: ¿Con qué rapidez debe crecer una empresa y en qué circunstancias el crecimiento añade valor a los accionistas? Las respuestas para ambas dependen de si la rentabilidad futura (ROE) supera o no alcanza el coste del capital social. Si se espera que el ROE supere el coste del capital social, cuanto mayor sea el crecimiento, mejor. Pero una rentabilidad inadecuada, junto con la necesidad de no hacer más que financiar el crecimiento de las ventas inducido por la inflación, pueden resultar desastrosos para la valoración de la empresa. Si no pueden mejorar la rentabilidad, las empresas que se encuentren en esa posición deberían considerar una política de rápido crecimiento negativo. National Steel ha adoptado esa estrategia, como demuestra la desinversión de Weirton.

En resumen, la clave de la relación calidad-precio es la rentabilidad. Si lo tiene, haga alarde de ello. Si no lo tiene, intente conseguirlo. Si no puede conseguirlo, váyase.

1. Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield, «Acciones, bonos, billetes e inflación: el pasado (1926—1976) y el futuro (1977—2000)», 2a ed. (Charlottesville, Virginia: Fundación de Investigación de Analistas Financieros, 1979).

2. Para obtener más información sobre las tasas de crecimiento realmente sostenibles, consulte Robert C. Higgins, «¿Cuánto crecimiento puede permitirse una empresa?» Gestión financiera. Otoño de 1977, pág. 7; Dana J. Johnson, «El comportamiento de la estructura financiera y el crecimiento sostenible en un entorno inflacionario», Gestión financiera, Otoño de 1981, pág. 30; y Robert C. Higgins, «Crecimiento sostenible en condiciones de inflación», Gestión financiera, Otoño de 1981, pág. 36.