Las finanzas mundiales y la retirada al comercio gestionado

El debate sobre la competitividad, que hoy se centra en el desempeño industrial de los Estados Unidos, pronto se enfrentará a algo aún más fundamental: el dinero. El auge del poder financiero japonés y las contradicciones de la política económica estadounidense están debilitando la posición competitiva de la industria de servicios financieros estadounidense, uno de los pocos sectores en los que los Estados Unidos todavía se consideran más creativos, sofisticados y agresivos que sus rivales extranjeros. Como consecuencia, es posible que los Estados Unidos se enfrenten pronto a la misma erosión del mercado de servicios financieros que ha afectado a sus productores de máquinas-herramienta, automóviles y semiconductores.

Ya hay amplias pruebas de que Japón es un desafío en los servicios financieros:

• Los bancos extranjeros representan una participación creciente en el mercado estadounidense. En junio de 1988, 265 instituciones bancarias extranjeras de 57 países gestionaban 673 oficinas en los Estados Unidos. Estos bancos controlaban los activos de$ 617 mil millones, lo que representa 20% de todos los activos de la banca comercial y 25% del mercado de préstamos empresariales. Los bancos japoneses controlan unos 20% del mercado minorista de California; 4 de los 10 bancos más grandes de California son japoneses.

• Los bancos japoneses empequeñecen a sus homólogos estadounidenses. Los 13 bancos comerciales más grandes de Japón tienen una capitalización bursátil combinada de más de$ 470 mil millones. Sus 3 bancos de crédito a largo plazo tienen un valor de mercado combinado de$ 140 000 millones y sus 12 bancos regionales más grandes tienen un valor combinado de$ 80 mil millones. El valor combinado de los 50 bancos más grandes de EE. UU. es$ 110 mil millones. Si los activos son el punto de referencia, 9 de los 10 bancos más grandes del mundo son japoneses. Citicorp es el único banco estadounidense entre los 20 mejores. En total, los bancos de Japón representan ahora 40% de los activos de los bancos internacionales, en comparación con los 20% en 1983.

• Las cuatro grandes sociedades de valores japonesas (Nomura, Daiwa, Yamaichi y Nikko) se han convertido en una fuerza importante de la suscripción mundial. Hace diez años, las 20 principales aseguradoras de eurobonos no incluían ninguna firma japonesa. En 1988, cada miembro de los Cuatro Grandes figuraba entre los 20 mejores, al igual que el Banco Industrial de Japón.

Estos y otros acontecimientos plantean preguntas difíciles para las empresas de servicios financieros y para los Estados Unidos en su conjunto: ¿Qué importancia tiene el poder de la banca nacional para los niveles de inversión y las exportaciones de un país? A medida que la cuota de mercado extranjero aumente, ¿cuánta influencia puede ejercer la Reserva Federal en caso de una crisis financiera nacional? ¿Permitir que los emprendedores estadounidenses de alta tecnología dependan de instituciones extranjeras para obtener financiación existen riesgos económicos y de seguridad nacional? Dado que los bancos y las empresas manufactureras japoneses tienen grandes participaciones cruzadas, ¿se les puede considerar actores autónomos cuando revisan la información financiera confidencial de los prestatarios corporativos estadounidenses? Si los bancos japoneses utilizan sus enormes ventajas para dominar los préstamos a las empresas de primera línea, ¿se verán obligados los bancos estadounidenses a la baja en el mercado y se convertirán de facto en depósitos de préstamos «basura»?

No hay respuestas «correctas» a estas preguntas, del mismo modo que no hay remedios fáciles para la caída de la competencia de los Estados Unidos. Liberalizar los mercados financieros de Japón —un objetivo de Washington desde hace mucho tiempo— podría crear más problemas que oportunidades, al negar a los bancos estadounidenses los nichos especializados de los que tradicionalmente han disfrutado. La adopción de políticas para mejorar la competitividad financiera a largo plazo mediante el aumento de la tasa de ahorro estadounidense podría amenazar la rentabilidad a corto plazo de Wall Street y de los bancos comerciales estadounidenses al ralentizar el auge del apalancamiento que impulsó su expansión en la década de 1980. Como resultado, es probable que los Estados Unidos adopten una política comercial gestionada en los servicios financieros comparable a las políticas que se desarrollaron en muchas industrias productoras de bienes durante la década de 1980, un proceso ad hoc y orientado a los resultados que utiliza la protección específica, la persuasión moral por parte de las autoridades reguladoras y el autocontrol empresarial para establecer nuevas normas políticas para la competencia financiera entre los Estados Unidos, Europa y Japón.• • •

El sector de los servicios financieros está experimentando el mismo proceso de globalización que ya ha transformado las industrias productoras de bienes. Los bancos comerciales compiten cada vez más en los mercados crediticios nacionales de otros países, no solo en los mercados mayoristas extranjeros, como los eurobonos. La mayoría de los grandes bancos de inversión cotizan ahora en acciones, gestionan fondos y asesoran sobre fusiones y adquisiciones en todo el mundo. Reuters y la Bolsa Mercantil de Chicago ofrecerán pronto un sistema de negociación global de 24 horas que conectará todos los mercados mundiales de instrumentos derivados.

Sin embargo, la rapidez y la facilidad con las que las acciones y los bonos se mueven entre Nueva York, Londres y Tokio no caracterizan el ámbito político. El mercado de servicios financieros se parece a una aldea electrónica mundial del siglo XXI; el mercado político sigue basándose en las ideas del estado-nación del siglo XVIII.

El Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio, el acuerdo de 97 países que establece las normas para el flujo de mercancías, nunca incluyó los servicios bancarios y financieros. La mayoría de los gobiernos mantienen controles estrictos sobre las empresas en las que permiten entrar a sus empresas de servicios financieros. Los reguladores llevan mucho tiempo subordinando los mercados libres y la elección de los consumidores a los intereses del control monetario, la supervisión bancaria prudencial y la seguridad de los depósitos.

Debido a esta historia única, la cuestión política central de los servicios financieros no es si los gobiernos se volverán más proteccionistas, sino cuánto menos proteccionistas se volverán en respuesta al cambio tecnológico y a la creciente movilidad del capital.

En los servicios financieros, el libre comercio suele ser sinónimo de una política de «trato nacional». Según el trato nacional, la base de la política estadounidense hasta hace muy poco, las instituciones financieras que operan en un país extranjero pueden entrar en las mismas líneas de negocio y prestar los mismos servicios que empresas nacionales comparables. Los funcionarios más preocupados por la protección abogan por la «reciprocidad». Según la reciprocidad, que ha caracterizado la política comercial en Europa continental, las empresas extranjeras solo tienen acceso al mercado de un país si las empresas de ese país tienen acceso a los mercados extranjeros en las mismas condiciones. Dado que las leyes, reglamentos y prácticas bancarias y de valores difieren ampliamente de un país a otro, la reciprocidad estricta puede ser una razón práctica para excluir la competencia extranjera no deseada.

Por lo tanto, la elección suele plantearse como una pregunta sencilla: ¿Ayudarán los Estados Unidos a dar forma a un sistema de financiación mundial basado en el trato nacional o en la reciprocidad? De hecho, la globalización de los servicios financieros no evolucionará por una sola vía política. Seguirá modelos tan diversos como los que ahora rigen el comercio de productos manufacturados. El nuevo orden internacional de los servicios bancarios y financieros incluirá bloques regionales de libre comercio, formas bilaterales de reciprocidad y trato nacional, puertos financieros libres en la periferia que explotarán las rigideces fiscales y regulatorias en los centros, y el apoyo gubernamental encubierto a los «campeones nacionales» de la banca comercial y la banca de inversión. Los Estados Unidos serán una fuerza importante detrás de la aparición de este nuevo sistema de «comercio gestionado».

Ningún funcionario del gobierno utiliza el término «comercio gestionado» para describir la política estadounidense. Pero las señales nos rodean por todas partes. Por primera vez en la historia moderna, el Congreso incluyó una disposición de reciprocidad en la Ley Ómnibus de Comercio y Competitividad de 1988 que obligaba a Japón a abrir las subastas de bonos del gobierno a firmas extranjeras. La ley de comercio también propone represalias si Europa sigue políticas estrictas de reciprocidad. Da instrucciones al Representante de Comercio de los Estados Unidos para que, al comprobar que las políticas financieras de la Comunidad Europea (CE) discriminan a las empresas estadounidenses, adopte medidas de apertura de los mercados, incluidas restricciones a las empresas europeas en los Estados Unidos. Por último, los Estados Unidos han tenido tradicionalmente una política comercial gestionada de facto en materia de servicios financieros con Japón. Aunque los activos bancarios estadounidenses en Japón son únicamente$ 30 000 millones, las empresas estadounidenses se han quedado con nichos pequeños pero rentables en los mercados financieros protegidos de Japón a cambio de una sólida presencia en los préstamos comerciales y la negociación de valores del gobierno de EE. UU.

Es demasiado pronto para describir cómo será la operación gestionada de servicios financieros. Pero es probable que el próximo sistema tenga tres componentes básicos.

1. Una persuasión moral silenciosa (pero efectiva) por parte de la Reserva Federal y el Ministerio de Finanzas de Japón para regular el crecimiento de la participación japonesa en el mercado bancario estadounidense, así como el comportamiento de los bancos japoneses en los Estados Unidos.

2. Los bancos y las sociedades de valores japoneses se muestran moderados a la hora de perseguir cuota de mercado estadounidense mediante medidas agresivas de precios que podrían percibirse como «dumping financiero».

3. Una supervisión más activa por parte del Congreso del desempeño de las instituciones financieras estadounidenses en Europa y Japón, junto con la exigencia de políticas especiales para mejorar la cuota de mercado estadounidense si la liberalización financiera por sí sola es inadecuada.

Quien dude de la probabilidad de una gestión del comercio de servicios financieros no tiene más que examinar el historial de la administración Reagan. A pesar de su retórica de libre mercado, fue la administración más proteccionista de la historia moderna. La participación de las importaciones estadounidenses sujetas a algún tipo de restricción aumentó del 12%% en 1980 a 24% en 1989. La administración también lanzó un número sin precedentes de iniciativas de política industrial no militares y de alta tecnología que se considerarían ilegales en virtud de la ley de comercio de 1988 si las llevaran a cabo gobiernos extranjeros. Si se puede persuadir al gobierno de los Estados Unidos de que intervenga en nombre de industrias tan diversas como la textil, el acero y los semiconductores, ¿cabe duda de que actuará para detener la erosión de la banca, la negociación de valores y otros servicios financieros?

Los recuerdos de Washington sobre la crisis de la industria del ahorro también fomentarán la tendencia hacia el comercio gestionado. La crisis del ahorro demostró que el sector financiero tiene una serie de características que se parecen a las de una empresa de servicios públicos y que obligan al gobierno a establecer parámetros para la asunción de riesgos a fin de evitar prácticas empresariales destructivas. El Congreso será doblemente sensible al peligro de que los bancos estadounidenses reduzcan sus normas crediticias para hacer frente al desafío que representan los agresivos competidores extranjeros.• • •

Sobre la base de la teoría económica tradicional, la estructura de mercado más deseable para los servicios financieros debería ser el «libre comercio económico». Teoría, es decir, un compromiso mundial con el trato nacional en el que Japón liberalice su mercado financiero estrictamente regulado, Europa armonice las tradiciones nacionales contradictorias y permita a las empresas extranjeras competir en pie de igualdad con las empresas nacionales, y los Estados Unidos amplíen su compromiso de tratar con imparcialidad a sus rivales extranjeros.

Una estructura así es poco probable. A muchos funcionarios estadounidenses les preocupa que la integración económica y financiera europea no produzca mercados financieros abiertos. Europa alberga algunas de las instituciones financieras más cosmopolitas del mundo, así como algunas de las más parroquiales. La amenaza de la protección en defensa de los actores más débiles del continente ya ha provocado disputas comerciales y compromisos políticos que se traducirán en quid pro quo en el acceso al mercado entre Europa, los Estados Unidos y Japón. (Consulte el inserto «La banca en 1992: Europa adopta el comercio gestionado».)

La banca en 1992: Europa adopta el comercio gestionado por: David D. Hale

A los funcionarios estadounidenses les preocupa que el movimiento hacia la integración económica y financiera europea no reduzca el proteccionismo en los servicios bancarios y

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Una fuerza aún más poderosa detrás del auge del comercio gestionado es el nuevo estatus de Japón como superpotencia financiera mundial. En las condiciones económicas actuales, el «libre comercio» de servicios financieros aumentaría drásticamente la cuota de Japón en el mercado estadounidense. Los bancos japoneses tienen dos ventajas decisivas con respecto a sus rivales estadounidenses: un bajo coste del capital y un sistema de participaciones cruzadas con sus grandes clientes industriales que facilita la captación de grandes cantidades de capital con múltiplos precio-beneficio altos.

Estas ventajas se derivan de la alta tasa de ahorro y del sistema económico corporativista de Japón. Los sistemas corporativistas, como los capitalistas, son de propiedad privada y utilizan el mercado como un dispositivo de control para asignar los recursos. Pero lo hacen dentro de un marco que trata de lograr los objetivos específicos, en lugar de confiar únicamente en el mercado para garantizar que se defienden los intereses nacionales. El sistema económico de Japón surgió de su experiencia en el siglo XIX como estado en desarrollo, en la que el gobierno desempeñó un papel importante en la importación de instituciones y tecnología extranjeras para fomentar una rápida modernización y reducir el riesgo de que Europa invadiera la soberanía del país. Gracias a su éxito en el logro de un rápido desarrollo económico, Japón fue una de las tres únicas sociedades no blancas que evitó la ocupación europea parcial durante el siglo XIX. Como resultado de esta experiencia histórica única, Japón ha tenido mucho más éxito que otros países modernos en la implementación de políticas comerciales e industriales corporativistas.

A diferencia de las economías dominantes puras, el gasto público de Japón como porcentaje del PNB es comparativamente modesto y la burocracia no dirige las decisiones de inversión. Más bien, el gobierno desempeña un papel prescriptivo al utilizar una combinación de incentivos fiscales, subsidios y una coordinación activa de las decisiones privadas para fomentar nuevas industrias con alto valor añadido y la contracción ordenada de las industrias en declive. Las empresas no están obligadas a cumplir con los planes del gobierno. Sin embargo, los incentivos a la cooperación son sólidos porque las estrategias gubernamentales suelen ajustarse al mercado y están bien integradas con otros aspectos de la política económica.

Mientras tanto, el sector empresarial japonés tiene un sistema de propiedad que se diferencia radicalmente del capitalismo anglosajón. A diferencia de los Estados Unidos, donde las empresas están controladas por inversores individuales e instituciones que buscan maximizar los beneficios a corto plazo, las empresas japonesas son miembros de grupos industriales con amplias redes de participaciones cruzadas. Según este sistema, la rentabilidad de las inversiones en acciones no se mide únicamente en función de los dividendos y la revalorización del capital, sino también en función de la forma en que mejora las relaciones comerciales. Como resultado, las empresas son inmunes a las ofertas de adquisición hostiles y pueden vender acciones para reforzar los balances sin bajar las cotizaciones de las acciones. Este es un modelo que los Estados Unidos tienen poca influencia para modificar y que las empresas de servicios financieros estadounidenses no están en condiciones de emular.

Aunque los analistas han señalado desde hace tiempo las características únicas del capitalismo japonés, no se pensaba que tuvieran importancia internacional. Ahora se convertirán en una emisión comercial debido al explosivo crecimiento de la bolsa de valores de Tokio en la década de 1980. Se han producido dos cambios importantes en la distribución de la capitalización bursátil mundial en los últimos 100 años. La primera fue a principios del siglo XX. El rápido crecimiento de la economía estadounidense y los efectos paralizantes de la Primera Guerra Mundial permitieron a Nueva York desplazar a Londres como el mercado de capitales dominante del mundo. La segunda fue en 1987 y 1988. La participación de Japón en la capitalización bursátil mundial se disparó hasta el 45%%, mientras que la acción estadounidense cayó por debajo del 30%% desde 55% a principios de la década. Parte de la caída de la acción estadounidense refleja el diferencial de las adquisiciones, las compras apalancadas y las recompras de acciones. Pero incluso utilizando una definición más amplia de capital corporativo que incluya bonos y acciones, las empresas estadounidenses hoy en día tienen un valor de mercado de aproximadamente$ 3 billones, en comparación con$ 4 billones para las empresas japonesas. (Consulte el gráfico «El auge de los mercados bursátiles de Japón»).

El auge de los mercados bursátiles japoneses

Los comentaristas suelen señalar el nuevo estatus de los Estados Unidos como nación deudora como una señal de debilidad económica. De hecho, el cambio en la capitalización bursátil es mucho más aleccionador. El hecho de que un país sea deudor o acreedor dice poco de su desempeño económico, excepto que tiene menos ahorros que inversiones. A principios del siglo XX, a pesar de los préstamos externos a gran escala, los Estados Unidos superaron a Gran Bretaña tanto en renta nacional como en capitalización bursátil. Esto se debe a que los préstamos extranjeros se utilizaron para financiar la expansión del capital social estadounidense. En la década de 1980, los Estados Unidos pidieron préstamos el doble (en términos de participación en el PNB) que en la década de 1880. Pero la tasa de crecimiento de su capital social no se aceleró y su participación en la capitalización bursátil mundial se redujo a la mitad. Prácticamente toda la caída de la capitalización bursátil estuvo igualada por el crecimiento de las acciones de Japón.

El extraordinario crecimiento del poder económico japonés durante los años de Reagan (un récord que se mantiene en los años de Bush) tiene grandes consecuencias para lo que presagia para la gestión futura de la economía mundial. Los libros de historia pueden recordar la década de 1980 como el triunfo de las políticas económicas neoconservadoras. Pero la dramática expansión del poder económico de Japón es cualquier cosa menos un respaldo al capitalismo de laissez-faire y al dogma del libre mercado que el presidente Reagan y sus economistas formados en Chicago llevaron a Washington en 1981.

Sin duda, gran parte de la subida de la bolsa de valores de Tokio puede explicarse por variables económicas tradicionales, como la liquidez y los beneficios. Desde 1950, Japón ha disfrutado de una alta tasa de ahorro personal y de un bajo coste de capital. Los ciudadanos japoneses ahorran porque las leyes tributarias lo fomentan y toda una gama de políticas desalientan el consumo. A mediados de la década de 1980, el exceso de liquidez del sistema financiero japonés alcanzó niveles sin precedentes debido al auge de las exportaciones y a la caída de los precios de las materias primas importadas. Los beneficios corporativos crecieron, los múltiplos del precio de las acciones casi se triplicaron y la capitalización bursátil se expandió drásticamente. Aunque el múltiplo precio-beneficio de los beneficios consolidados en la Bolsa de Valores de Tokio (TSE) ronda ahora los 35, por debajo del máximo de 52 registrado en 1986, sigue siendo muy superior al múltiplo agregado de 12 en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), a pesar de que los tipos de interés japoneses están ahora en 6% a 7%, en comparación con 8% en los Estados Unidos.

Por supuesto, muchos países han disfrutado de buenos récords económicos sin provocar subidas tan drásticas en sus mercados bursátiles. Alemania, por ejemplo, tiene superávits por cuenta corriente de entre 3% y 4% del PNB durante los últimos años y tiene un amplio sistema de propiedad cruzada. Pero su múltiplo bursátil ronda los 15.• • •

Otro factor detrás del auge del mercado de Tokio es su surgimiento como una importante fuente de fondos para la economía japonesa. El TSE se ha convertido en una gran fuente de fondos para el gobierno japonés, los bancos y las empresas manufactureras con mentalidad privatizadora que reestructuran sus operaciones para hacer frente a la fortaleza del yen. En 1988, la nueva financiación con capital equivalía a casi 5,5% del PNB (16 billones de yenes), en comparación con 1% a 2% del PNB anual durante la década de 1970.

Al igual que ocurre con la política industrial japonesa, las directrices oficiales del TSE suelen ser prescriptivas más que prohibitivas. Los jugadores conocen sus funciones sin que el gobierno tenga que usar controles abiertos. Cuatro firmas de corretaje controlan 50% a 60% del volumen de operaciones directamente o a través de filiales. (El MOF solicitó recientemente que Nomura restringiera su cuota de mercado al 30%)% del volumen de operaciones mensual de una acción determinada.) Este nivel de concentración es inusualmente alto en comparación con otros mercados bursátiles. Además, a diferencia de los Estados Unidos o Gran Bretaña, las casas de bolsa japonesas siguen disfrutando de comisiones fijas, lo que les proporciona beneficios lo suficientemente grandes como para compensar las pérdidas de negociación sufridas al apoyar a los mercados durante los períodos de tensión. El hecho de que el sector de valores japonés sea autónomo de sus bancos ha desempeñado un papel importante a la hora de fomentar el desarrollo del mercado de valores. De hecho, si el volumen de operaciones se ajusta al sistema de participaciones cruzadas, la rotación de acciones es tres o cuatro veces mayor que en Londres, a pesar de la estructura de comisiones fijas de Tokio. (Consulte la tabla «Las casas de bolsa japonesas empequeñecen a sus rivales estadounidenses»).

Las casas de bolsa japonesas empequeñecen a sus rivales estadounidenses (en millones de dólares; las cifras se han redondeado). Fuente: Sanford C. Bernstein & Co.

Otras características del mercado de Tokio han propiciado una fuerte subida de las cotizaciones de las acciones. Más de la mitad de todo el capital está vinculado a participaciones cruzadas y las nuevas emisiones son mucho menos comunes que en otros países. Entre 1980 y 1988, solo 207 empresas cotizaron en bolsa a pesar del florecimiento del mercado de Tokio, en comparación con las 717 empresas de los Estados Unidos y las 748 de Gran Bretaña. Como las nuevas emisiones históricamente tenían una gran prima de escasez en la posventa, las casas de bolsa las utilizaban para recompensar a los inversores que ayudaban a respaldar las cotizaciones de las acciones de las empresas en problemas.

Mientras tanto, el negocio de la inversión institucional en Tokio está casi tan concentrado como el negocio de corretaje. Los Estados Unidos tienen más de 14 000 bancos comerciales; Japón tiene 158. Los Estados Unidos tienen más de 1500 compañías de seguros de vida; Japón tiene 24. Los Estados Unidos tienen casi 1800 aseguradoras de accidentes inmobiliarios; Japón tiene 23. Esta estructura compacta permite al Ministerio de Finanzas tener un gran impacto en las cotizaciones de las acciones al influir en las decisiones de solo unos pocos gestores de fondos.

Por último, el gobierno japonés intervendrá directamente para impulsar el mercado si las presiones financieras amenazan con superar la capacidad de las casas de bolsa y las grandes instituciones para proteger las cotizaciones de las acciones. Tras la crisis de octubre de 1987, por ejemplo, el MOF revisó las normas de contabilidad del país a Kkin fondos, las carteras de acciones y bonos corporativos gestionadas por firmas externas. En lugar de declarar sus activos al menor coste o mercado, a los gestores de Tokkin se les permitía declarar el valor de los fondos al coste o mercado más alto, un cambio que redujo el peligro de declarar pérdidas de negociación que podrían haber provocado una nueva ola de ventas. Los corredores e instituciones de inversión japoneses también trabajaron juntos para evitar que la caída de precios en Nueva York el viernes 13 de octubre de 1989 provocara una caída en Tokio el lunes por la mañana, a pesar de que las acciones cayeron en todo el mundo por simpatía con Nueva York.

En la década de 1980, los bancos japoneses se beneficiaron del florecimiento del mercado de Tokio y del impacto del sistema de participaciones cruzadas en su capacidad de vender acciones a precios atractivos. La propiedad cruzada es precisamente eso: los bancos mantienen posiciones bursátiles en las empresas a las que prestan y las empresas mantienen posiciones en acciones en el banco principal de su keiretsu grupo industrial. En un artículo de diciembre de 1987 sobre la banca japonesa, Akio Mikuni, que dirige la única agencia de calificación crediticia independiente de Tokio, describió los estrechos vínculos entre los bancos municipales de Japón y sus mayores empresas industriales.

«En sus días felices de alto crecimiento, nuestros bancos disfrutaron de un mercado de prestamistas. Esa era la raíz del poder de sus cárteles. De hecho, tenían un superávit de fondos para las necesidades y crearon familias de empresas industriales (que cubrían cada nueva industria) simplemente como una forma de invertir el dinero. Mitsubishi, Sumitomo, Fuji, Sanwa, Mitsui y Dai-Ichi Kangyo formaron grupos integrales en el sector de la automoción, la maquinaria, la ingeniería de plantas, la química, el acero, la minería, la refinación de petróleo, la construcción, el comercio, etc. Los principales bancos sirvieron de abejas reinas para grandes grupos, lo que a su vez proporcionaba mercados a las firmas miembros. Una empresa que pertenezca a uno de los grupos puede contar con 8% a 10% del mercado japonés directamente: una plataforma vital para entrar en una nueva industria».

Es imposible cuantificar con precisión cuánto benefician estas participaciones cruzadas a los bancos japoneses en términos de su valor bursátil. Pero los precios de las acciones de los bancos parecen correlacionarse con el nivel de las participaciones corporativas. Por ejemplo, Kyowa Bank, que está reduciendo los préstamos corporativos de baja rentabilidad en favor de los préstamos al consumo, tiene uno de los múltiplos precio-beneficio más bajos de los 13 grandes bancos comerciales, a pesar de su sólido balance y su excelente crecimiento de los beneficios. Debido a su alejamiento estratégico de los préstamos corporativos, las empresas japonesas están cediendo sus participaciones en Kyowa; su múltiplo de 1988 fue de solo 45, en comparación con el total de 70 de los grandes bancos. Si las acciones de los 13 bancos más grandes de Japón cotizaran en el múltiplo de Kyowa, su valor de mercado combinado sería solo$ 305 mil millones en lugar de$ 470 mil millones.

El autoapalancamiento cooperativo de la bolsa de valores de Tokio es una gran fuente de fortaleza para las empresas de servicios financieros de Japón. Permite a los bancos recaudar grandes cantidades de capital social barato. Esto los convierte en competidores formidables en los préstamos corporativos, donde los márgenes son reducidos y la competencia es intensa. Para obtener un diferencial adecuado sobre el coste de los depósitos, los bancos deben cobrar un tipo de interés lo suficientemente alto como para cubrir el coste del capital, los gastos operativos, las reservas para pérdidas crediticias y una reserva adecuada de reservas líquidas de bajo rendimiento. Hace cuatro años, First Manhattan Consulting estimó que los bancos estadounidenses, de media, necesitaban un diferencial de 240 puntos básicos entre los costes de depósito para obtener una rentabilidad adecuada de un préstamo. Los bancos japoneses solo necesitaban 110 puntos básicos, lo que creaba una ventaja sustancial de 130 puntos básicos. Este diferencial se debió a la reducción de los ratios capital/activos de los bancos y de los requisitos de reservas en Japón, así como a la reducción de los costes operativos no relacionados con intereses. Ahora que las ratios capital/activos están en proceso de igualarse en todos los países, parte de la ventaja de precio de Japón se erosionará. Sin embargo, First Manhattan estima que los bancos japoneses siguen disfrutando de una ventaja sustancial de 50 puntos básicos.

En diciembre de 1987, los banqueros centrales del Grupo de los Diez países adoptaron directrices que exigían que todos los principales bancos comerciales trataran de lograr un 8% ratio capital/activos en 1992. (Consulte el prospecto «El Acuerdo de Basilea y la competencia financiera».) Este nuevo énfasis regulatorio en la expansión del capital bancario contribuye directamente a los puntos fuertes de Japón, basados en la TSE. Los bancos japoneses recaudaron$ 50 000 millones de capital social (6,7 billones de yenes) entre 1987 y 1989. En los Estados Unidos, una recaudación de fondos tan intensa habría hecho caer las cotizaciones de las acciones. En Japón, los corredores y los clientes de los bancos ayudaron a subir las cotizaciones de las acciones para garantizar que los bancos se recapitalizaran en condiciones atractivas.

El Acuerdo de Basilea y la competencia financiera de: Raj Bhala de: Ethan B. Kapstein

El Acuerdo de Basilea marca un hito en la supervisión bancaria internacional. Pero puede que no iguale las condiciones de la competencia tan rápido o uniformemente como esperaban

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Un informe de Morgan Stanley revisó las propiedades de levitación automática de las acciones de los bancos japoneses a principios de la década de 1980, tras una década en la que languidecieron en relación con el conjunto del mercado de valores. Las redes financieras descritas en este informe siguen vigentes hoy en día y se considerarían ilegales en los Estados Unidos:

«Hasta finales de 1983, las cotizaciones de las acciones de los bancos municipales japoneses se mantuvieron a la baja media de 380 yenes por acción debido a la antipatía de los bancos por aumentar el número de accionistas y a su temor a que se produjeran estrategias especulativas con sus acciones. Sin embargo, a principios de 1984, bajo la égida del MOF y alentados por las firmas de valores, los principales bancos cambiaron su política. Esto provocó un aumento rápido e inmediato de las cotizaciones de las acciones de los bancos, hasta una media de 770 yenes en marzo de 1984. A mediados de 1984, los principales bancos municipales hicieron importantes ofertas de acciones, lo que volvió a provocar una fuerte subida de las cotizaciones bursátiles hasta una media de 930 yenes al cierre del año. Posteriormente, dos años de modestas subidas acompañadas de fluctuaciones bastante estrechas dieron como resultado que las cotizaciones bursátiles medias de los bancos municipales se situaran en 1160 yenes al cierre de noviembre de 1986».

Los bancos que pueden cumplir con mayor facilidad normas más estrictas disfrutan de una gran ventaja competitiva. En pocas palabras, hay dos formas de cumplir con estándares más estrictos: aumentar el capital o reducir los activos (préstamos). Los bancos japoneses están aumentando su capital. (Las directrices del G-10 también permiten a los bancos japoneses incluir 45% de sus ganancias no realizadas en participaciones en acciones y bienes inmuebles como parte de su capital, otra gran ventaja.)

Muchos bancos estadounidenses, por el contrario, están frenando el crecimiento de los préstamos o dependen más de los préstamos a prestatarios de menor calidad (activos que generan una mayor rentabilidad) y están ampliando sus actividades generadoras de comisiones. La Corporación de Precios de Préstamos de Nueva York mantiene un banco de datos sobre los precios a los que se venden las operaciones de préstamos bancarios en el mercado secundario estadounidense. Informa que durante los diez primeros meses de 1989, los diez bancos más grandes de EE. UU. compraron$ Préstamos por valor de 225 000 millones en 184 operaciones, con un diferencial medio de 175 puntos básicos por encima del tipo LIBOR de referencia. Compras de préstamos por parte de los seis bancos japoneses más grandes ($ Préstamos por valor de 97 000 millones (en más de 180 operaciones) tenían un diferencial medio de 166 puntos básicos. Esta diferencia bien podría reflejar una migración «a la baja en el mercado» y hacia empresas más pequeñas por parte de los bancos estadounidenses. Esas son las consecuencias de las diferencias en los costes de capital mundiales.

El bajo coste del capital también podría convertirse en un factor importante para las sociedades de valores japonesas si los reguladores internacionales instituyeran ratios capital-activo para el sector de valores. Nomura tiene una capitalización bursátil de aproximadamente$ 45 000 millones; las otras cuatro grandes firmas tienen un valor de mercado combinado de$ 55 mil millones. Los cuatro grandes ya se han convertido en poderosos competidores en el mercado de eurobonos, con una agresiva estrategia de cuota de mercado que es posible en parte gracias a su acceso a fondos baratos. De hecho, estas firmas están aumentando considerablemente su participación en la suscripción de acciones y bonos en todo el mundo. En el primer trimestre de 1989, la cuota de aseguramiento mundial combinada de las Cuatro Grandes subió hasta casi el 40%% desde menos de 22% un año antes. Aunque la mayor parte de esta suscripción se destinó a empresas japonesas, las Cuatro Grandes están ganando terreno entre las empresas no japonesas.

La conclusión es ineludible: si los Estados Unidos se comprometen a desarrollar mercados verdaderamente libres, la participación extranjera en los servicios bancarios y financieros estadounidenses podría aumentar drásticamente. Los bancos japoneses se han concentrado tradicionalmente en cuidar de sus clientes japoneses en los Estados Unidos y en comprar acciones de sindicatos crediticios de primera línea y en garantías de cartas de crédito. Pero hay muchas nuevas oportunidades de participación competitiva. Una vez que se eliminen las barreras a la banca interestatal, los japoneses podrían utilizar su base actual en California para dedicarse a la banca minorista en los estados del oeste u otros estados con una gran presencia industrial japonesa. La proliferación de compras apalancadas ha creado un nuevo nicho para los bancos comerciales dispuestos a hacer ofertas agresivas por grandes volúmenes de papel corporativo de calidad baja o media. Según se informa, los bancos comerciales japoneses proporcionaron un tercio de la financiación a algunas de las mayores LBO en 1988 y 1989, y su receptividad es cada vez más importante para el éxito o el fracaso de las operaciones propuestas. Por último, algunos de los principales bancos comerciales estadounidenses tienen un déficit de capital tan grande que agradecerían que un gran inversor japonés restableciera sus balances. Los fabricantes de Hannover vendieron recientemente 5% de sus acciones y una gran parte de su filial CIT de Dai-Ichi Kangyo, el banco más grande de Japón.

Los operadores libres sostienen que la creciente presencia de Japón en los Estados Unidos no debería ser motivo de alarma mientras las empresas estadounidenses disfruten del mismo grado de acceso al mercado en Japón. Y en los últimos años, el país ha perseguido la liberalización. El MOF reduce constantemente los controles de los tipos de interés de los depósitos bancarios. El mercado de papel comercial se expande rápidamente. El gobierno japonés vende 40% de sus nuevas emisiones de bonos mediante subastas competitivas y tiene previsto introducir un instrumento de letras del Tesoro por primera vez. De hecho, como resultado de estas y otras medidas, el MOF estima que el mercado monetario japonés (letras del Tesoro, papel comercial, certificados de depósito bancarios sin restricciones) pronto estará en 50% del PNB, en comparación con solo 30% para los Estados Unidos. Hace ocho años, el mercado monetario japonés tenía solo 10% del PNB.

Los Estados Unidos aplaudieron la apertura del mercado. Al fin y al cabo, los funcionarios del Tesoro iniciaron conversaciones a mediados de la década de 1980 para fomentar ese proceso. Argumentaron que la liberalización financiera reduciría el peligro de que Japón manipulara su tipo de cambio para maximizar la competitividad de las exportaciones. Sin embargo, a principios de la década de 1990, el gobierno de los Estados Unidos puede estar mucho menos entusiasmado. La liberalización podría aumentar la competencia en algunos de los nichos que se crearon especialmente para compensar a los bancos extranjeros por las barreras de entrada en los principales mercados bancarios de Japón.

Por ejemplo, el gobierno japonés ha permitido que los bancos comerciales extranjeros entren en el negocio de los bancos fiduciarios. Nueve bancos no japoneses son propietarios de esas instituciones, a pesar de que los bancos comerciales japoneses están excluidos de este sector. Durante 1988 y 1989, las firmas de valores extranjeras recibieron una participación garantizada en las agrupaciones de bonos del gobierno; esa participación pasó recientemente del 2,5% a 8%. Con la insistencia de Shearson Lehman Hutton, el gobierno japonés está estudiando la viabilidad de dar a las empresas extranjeras acceso a nuevas licencias para operar sociedades de gestión de fideicomisos de inversión.

El problema potencial de una mayor liberalización es que podría dar a los bancos japoneses acceso a nichos que antes estaban reservados a los extranjeros. (De hecho, como resultado de la liberalización, la participación extranjera en los beneficios de la banca japonesa cayó al 1%% a partir de 3% hace diez años.) En un artículo para el Consejo de Relaciones Exteriores, Eric Hayden, exdirector gerente del Banco de Boston, describió los efectos del aumento de la competencia local en el mercado de divisas extranjeras o de los préstamos de «impacto», que alguna vez fueron dominio exclusivo de los bancos no japoneses:

«Cuando, a finales de la década de 1970, empezamos a clamar por un sistema financiero más abierto, las autoridades decidieron «igualar las condiciones» para los bancos nacionales y les permitieron por primera vez competir de frente con los extranjeros a la hora de conceder préstamos de impacto. Este giro de los acontecimientos fue totalmente inesperado para la comunidad bancaria extranjera de Tokio y resultó ser una lección rápida del arma de doble filo de la liberalización. En dos años, la comunidad bancaria extranjera había perdido prácticamente todo el mercado de préstamos en moneda extranjera y, con ello, una parte importante de los beneficios. Ese suceso, más que ningún otro, ha sido responsable del continuo deterioro de los beneficios de los bancos extranjeros en los últimos años».

La liberalización de los mercados de valores y bonos también puede ser una bendición desigual. La primavera pasada, el gobierno japonés celebró su primera subasta de bonos verdaderamente competitiva. Las Cuatro Grandes hacen una oferta tan agresiva que a algunas firmas extranjeras les preocupa no ser competitivas bajo el nuevo régimen. La aparición de un mercado de futuros de acciones también podría reducir los beneficios extranjeros, a pesar de que las firmas estadounidenses tienen una ventaja en el uso y el desarrollo de estos instrumentos derivados. La estructura de altas comisiones de Tokio está alentando a los compradores extranjeros de acciones japonesas (muchos de los cuales canalizan sus pedidos a través de firmas estadounidenses) a cambiar una mayor parte de sus operaciones del mercado de caja a los derivados. Este cambio perjudicará más a las empresas extranjeras que a las locales, que pueden confiar en que millones de clientes minoristas japoneses leales permanecerán en el mercado de caja.

Incluso el Tesoro de los Estados Unidos puede mostrarse reacio a fomentar una mayor liberalización de Japón. Cuanto más abierto se vuelva el sistema financiero japonés, más difícil será para el Ministerio de Finanzas proteger a Washington de las consecuencias de la baja tasa de ahorro de los Estados Unidos y de las políticas fiscales irresponsables. El sistema financiero corporativista de Japón ha desempeñado un papel importante a la hora de apuntalar el dólar y financiar el déficit por cuenta corriente de EE. UU. La ausencia de un mercado monetario grande y activo en Tokio ha ayudado a evitar que el yen emerja como moneda de reserva para desafiar al dólar. Gracias a su capacidad de utilizar los controles crediticios, el Banco de Japón pudo aplicar una política monetaria en apoyo del dólar durante 1987 y 1988 sin perder el control del crecimiento del crédito nacional. El MOF ha ayudado a menudo a mantener la estabilidad financiera de EE. UU. al desalentar a las compañías de seguros de vida japonesas a vender bonos estadounidenses durante los períodos de tensión cambiaria.

De hecho, algún día los historiadores observarán con irónico deleite que, a finales de la década de 1980, fueron los graduados de la Facultad de Derecho de la Universidad de Tokio que presidían el Ministerio de Finanzas de la economía menos desregulada del mundo industrial los que ayudaron a rescatar a los Estados Unidos de las desalineaciones monetarias, los desequilibrios comerciales y las crisis financieras producidas por las políticas fiscales y monetarias diseñadas por graduados en economía de la Universidad de Chicago.• • •

A medida que la presencia de Japón en el mercado bancario estadounidense se haga más visible y la liberalización en Tokio no logre impulsar el mercado de presencia bancaria estadounidense allí, los banqueros y los líderes políticos podrían empezar a exigir protección. El Tesoro aún no se ha centrado en las implicaciones políticas de las características institucionales únicas del mercado de Tokio, pero tenga en cuenta algunas de las preguntas que podrían plantearse:

¿Debería permitirse a una empresa controlar 20% del volumen de operaciones de Tokio y, por lo tanto, implícitamente 10% ¿del mundo? ¿Qué ventajas ofrecen las comisiones fijas a las firmas de corretaje japonesas a la hora de gestionar los mercados?

Dado que los precios inmobiliarios son un pilar importante para la bolsa de valores de Tokio, ¿deberían los Estados Unidos y otros países presionar a favor de la desregulación del mercado inmobiliario japonés?

¿El coste implícito de la subvención de capital de la que disfrutan los bancos japoneses según las directrices oficiales del mercado de valores y las participaciones cruzadas corporativas los alienta a caer en el «dumping financiero» en el extranjero, es decir, a aceptar márgenes de beneficio bajos para los préstamos, la negociación de valores y otras actividades financieras con el fin de ampliar la cuota de mercado?

¿Los requisitos de capital del BIS han provocado inadvertidamente que los bancos japoneses se sobrecapitalicen en relación con sus necesidades reales en Japón y, por lo tanto, han aumentado la presión sobre ellos para que sigan una expansión agresiva en el extranjero? ¿Exportarán ahora la inflación de los activos a otros países como resultado de la fortaleza de los balances de los que disfrutan debido a la inflación de los precios de los bienes raíces y de la Bolsa de Valores de Tokio?

¿Los bancos japoneses son verdaderos agentes libres o son apéndices financieros de grupos industriales parecidos a los pulpos sin una contraparte real en los Estados Unidos?

Estas preguntas no son del todo nuevas. El sistema bancario universal de Alemania se ha caracterizado durante mucho tiempo por las participaciones cruzadas corporativas y un mercado de valores dominado por los bancos. Pero Alemania nunca ha planteado un desafío competitivo tan grande a la potencia financiera e industrial de los Estados Unidos como lo hace Japón hoy en día.

Japón reconoce la posibilidad de que se produzcan tensiones comerciales en los servicios financieros. A medida que su participación en el mercado crediticio estadounidense se amplíe, es probable que el MOF intente desarrollar nuevos nichos para los actores de los servicios financieros estadounidenses. Algunos funcionarios del MOF incluso quieren animar a un banco extranjero a comprar uno de los bancos regionales japoneses más pequeños con una buena red minorista, pero los precios actuales de las acciones hacen que esa operación sea prohibitiva.

Los bancos y las cámaras de valores japoneses también tratarán de calmar a las fuerzas proteccionistas mediante formas encubiertas de gestión de operaciones. Crearán más empresas conjuntas con firmas estadounidenses, desarrollarán modestas relaciones de participación cruzada y renunciarán voluntariamente a algunos negocios en aras de la armonía política.

Sin embargo, incluso con el autocontrol japonés, es fácil imaginarse a los Estados Unidos concluyendo que los servicios bancarios y financieros son sectores estratégicos que merecen el apoyo del gobierno. Pero pasar de las preocupaciones abstractas sobre la competitividad financiera a una agenda de acción eficaz es mucho más fácil decirlo que hacerlo.

En primer lugar, no hay una forma sencilla de definir la posible ventaja comparativa de los Estados Unidos. El alto coste del capital del país significa que su ventaja en los servicios financieros probablemente resida en la prestación de servicios especializados (como la estructuración de fusiones y adquisiciones, la sindicación de préstamos, la titulización y el diseño de permutas) que en las empresas que requieren mucho dinero. Sin embargo, el rápido crecimiento de Japón en el mercado de eurobonos demuestra que la titulización y la negociación no son inmunes a los factores del coste del capital. Si los japoneses están dispuestos a gastar mucho en personal o en empresas conjuntas con las principales firmas estadounidenses, bien podrían lograr el éxito en el negocio de la «ingeniería financiera», que genera honorarios. Las alianzas de Nomura con Wasserstein Perella, de Nikko con el Grupo Blackstone y de Dai-Ichi Kangyo con Clayton & Dubilier apuntan a la dirección en la que se dirigen más firmas japonesas.

La respuesta obvia a este escenario es que los Estados Unidos adopten políticas que reduzcan su coste de capital. Eso requiere cambios importantes en la política fiscal para aumentar la tasa de ahorro nacional. Si bien a los banqueros les encanta pronunciar discursos sobre las virtudes de ahorrar más, es poco probable que acojan con satisfacción los cambios necesarios en el sistema tributario para conseguirlo.

El sistema tributario estadounidense ha sido muy benigno para la comunidad bancaria y Wall Street. Incluye las desgravaciones fiscales más generosas del mundo industrial para las hipotecas hipotecarias. Esto alienta a los hogares a maximizar el uso de la deuda hipotecaria, que las instituciones financieras pueden retener o vender en un mercado secundario activo. También es el único sistema tributario del mundo industrial que no ofrece créditos para compensar la doble imposición de los dividendos. Esto crea fuertes incentivos para que las empresas utilicen la deuda en lugar de las acciones y ayuda a fomentar el crecimiento del mercado de bonos basura.

Los préstamos al consumo, la actividad de adquisición y la reestructuración de los balances en favor de la deuda fueron las principales locomotoras de crecimiento de la industria de servicios financieros estadounidense durante la década de 1980. Cualquier programa de reforma fiscal coherente tendría que afectar directamente a las desgravaciones fiscales que subvencionan el consumo excesivo y la sobreinversión en bienes raíces residenciales y que alientan a las empresas a aprovechar sus balances. Es probable que pocos banqueros adopten una agenda política así.

Como resultado, es difícil imaginar reformas fiscales lo suficientemente amplias como para reducir el coste del capital estadounidense durante la década de 1990. En estas condiciones, la respuesta política lógica sería fomentar el desarrollo de los bancos universales estadounidenses. Estas instituciones podrían mantener una presencia en los préstamos comerciales, pero crecer principalmente mediante el desarrollo de actividades de servicios que no requieran mucho capital. De hecho, los bancos estadounidenses ya han seguido esa estrategia de crecimiento en los mercados extranjeros.

Pero aquí también hay problemas. El concepto de bancos universales va directamente en contra de las tradiciones bancarias estadounidenses de descentralización geográfica y compartimentación funcional. Además, las firmas de Wall Street siguen oponiéndose a conceder a los bancos poderes adicionales para suscribir deuda y capital corporativos, una de las razones por las que el debate sobre la Ley Glass-Steagall se ha enconado durante tanto tiempo. Es probable que el sistema bancario estadounidense mantenga su estructura dual hasta bien entrada la década de 1990.

Tampoco hay ninguna garantía de que el auge de los bancos universales invierta la suerte competitiva de los EE. UU. Varias grandes compañías de seguros compraron casas de corretaje a principios de la década de 1980. Aún no han mostrado resultados positivos ni en términos de beneficios ni de penetración en el mercado. Algunos de los fracasos de estrategia empresarial más espectaculares de Londres y Tokio a finales de la década de 1980 se produjeron entre los bancos comerciales estadounidenses que intentaron convertir las casas de bolsa pequeñas o medianas en motores de la expansión mundial. Pocas veces se ha desperdiciado tanto dinero intentando mezclar culturas empresariales tan divergentes. Es un testimonio sorprendente de la sofisticación de las firmas japonesas que hayan ampliado sus negocios en el extranjero de forma gradual o mediante la compra de acciones de las sindicaciones de otras firmas, en lugar de pagar precios altos por las casas de valores británicas y estadounidenses en vísperas de los principales mercados bajistas de las cotizaciones bursátiles y las comisiones.

Por último, es posible que el sistema bancario estadounidense necesite grandes inyecciones de capital japonés a principios de la década de 1990. El mercado de valores estadounidense tendrá problemas para generar los fondos necesarios para recapitalizar la industria del ahorro y reforzar los balances de los bancos, especialmente si los tipos de interés suben con fuerza y si las empresas altamente apalancadas tienen problemas de solvencia. Por el contrario, los bancos japoneses tienen bases de capital sólidas y un largo historial de trabajo con la dirección corporativa para reorganizar las empresas en problemas. Los Estados Unidos no pueden mantener alejados a los bancos japoneses y, al mismo tiempo, hacer uso de sus recursos financieros.

Una de las grandes paradojas de la década de 1980 es que la gran ventaja comparativa de las instituciones financieras estadounidenses es su flexibilidad para hacer frente a las desventajas creadas por un sistema fiscal que infla el coste del capital social y fomenta el consumo excesivo. Ningún otro país ha ido tan lejos como los Estados Unidos en la titulización de hipotecas, deuda de consumo y papeles corporativos de baja calidad. Los Estados Unidos también han sido los únicos en la creación de garantías de seguro privadas para muchos instrumentos financieros. A medida que se desarrollen mercados secundarios más grandes para estos instrumentos fuera de los Estados Unidos, la experiencia estadounidense debería poder exportarse de diversas maneras. Por supuesto, la contradicción de esta estrategia son las consecuencias macroeconómicas a largo plazo de fomentar tanta innovación financiera para impulsar el consumo, canibalizar el capital corporativo y maximizar el uso del apalancamiento.

Las instituciones financieras estadounidenses no son directamente responsables de los cambios drásticos en la situación financiera internacional del país. Pero al igual que con la crisis de la deuda latinoamericana, han sido uno de los principales agentes a través de los que funcionó la política gubernamental. Cuando la OPEP tenía un enorme superávit por cuenta corriente y la tasa de ahorro nacional de los Estados Unidos estaba mucho más alta, Washington alentó a los bancos centrales monetarios a crecer exportando capital o reciclándolo del Golfo Pérsico. En la década de 1980, la interacción entre los enormes déficits presupuestarios nacionales y las políticas fiscales restrictivas en el extranjero convirtió a los Estados Unidos en el último recurso de la economía mundial como prestatario y gastador. Así que los bancos estadounidenses se convirtieron en prestamistas nacionales agresivos.

Los vínculos entre las desgravaciones fiscales a favor del consumo, la regulación financiera permisiva y los grandes déficits comerciales significan que los bancos estadounidenses podrían enfrentarse a algunas compensaciones potencialmente perversas. Si la administración Bush toma medidas eficaces para aumentar la tasa de ahorro nacional, el sector de los préstamos al consumo será menos boyante que en la década de 1980 y las empresas se autofinanciarán más, pero la tendencia hacia la protección se ralentizará. Si, por el contrario, la política estadounidense mantiene su sesgo hacia un bajo nivel de ahorro y un alto consumo, el sentimiento proteccionista florecerá. Si bien los poderosos bancos estadounidenses se quedarían con su parte justa de las rentas generadas por el comercio gestionado de servicios financieros, la continuación de los grandes déficits presupuestarios y comerciales y el proteccionismo financiero son un mal augurio para la posición económica de los Estados Unidos en el mundo.