¿Eficiente? ¿Caótico? ¿Qué es la nueva financiación?

Día tras día, tanto los directores financieros como los inversores toman decisiones basándose en los principios de la teoría financiera moderna. Desarrolladas en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, estas teorías comenzaron como conceptos académicos aislados. Hoy dan forma a nuestras empresas. Las suposiciones que hacen sobre el comportamiento de los inversores han influido en todo, desde las decisiones de presupuestación de capital hasta la compensación de los directores ejecutivos. Las conclusiones que sacan dieron lugar a toda una escuela de administración que se centra en dar a los accionistas lo que les corresponde. De hecho, estas teorías se han convertido en una parte tan esencial de la actividad empresarial que un libro de texto de finanzas instaba a los estudiantes a tatuarse sus recetas en la frente.

En la base de estas teorías está la creencia de que todos los negocios son cuantificables y que los mercados se pueden estudiar científicamente. Sin embargo, hoy, unos 20 años después, esa creencia está siendo atacada por todos lados: desde quienes afirman que las finanzas utilizan un paradigma científico equivocado hasta quienes dicen que las finanzas no son una ciencia sino un arte. Individualmente, estos grupos podrían tener descuentos. En conjunto, representan un cuerpo considerable de disidentes.

Irónicamente, uno de los ataques más fuertes proviene de un hombre que ayudó a lanzar las finanzas modernas, el profesor de la Universidad de Chicago Eugene Fama. Sus investigaciones más recientes han puesto en duda la validez de una medida muy utilizada de la volatilidad bursátil: la beta. Un segundo grupo de críticos busca un nuevo paradigma financiero; creen que surgirá del estudio de la dinámica no lineal y la teoría del caos. Sin embargo, un tercer grupo evita por completo el enfoque científico, con el argumento de que los inversores no siempre son racionales y que los directivos se centran constantemente en los mercados está arruinando las empresas estadounidenses. En su opinión, los mercados financieros estadounidenses, altamente fragmentados, hacen un mal trabajo a la hora de asignar el capital y controlar a la dirección. Lo que las empresas estadounidenses necesitan, dicen, son inversores a largo plazo similares a los que existen en Alemania y Japón.

Como sugieren estos diversos puntos de vista, el debate actual sobre el futuro de las finanzas forma parte de una discusión más amplia sobre la forma correcta de capitalismo en una economía global. Este debate tampoco es simplemente académico: así como las poderosas ideas que han dado forma a las finanzas modernas han dominado la forma de hacer negocios en la última parte del siglo XX, estas nuevas ideas pueden moldear la forma en que se harán los negocios en el siglo XXI. Por lo tanto, la pregunta más importante para nosotros es: ¿Qué es la nueva financiación?

Sobre la nueva financiación

Ideas capitales: los improbables orígenes del Wall Street moderno, Peter L. Bernstein (Nueva York: The Free Press, 1992). «La muestra representativa de las rentabilidades

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Las finanzas modernas están siendo atacadas

Detrás de los ataques pragmáticos y filosóficos a la teoría financiera moderna hay dos fenómenos: la globalización de los mercados financieros y la potencia tecnológica de sus participantes. Juntos han hecho que los puntos de referencia y los criterios que antes importaban a los directivos estén lejos de ser seguros.

Tomemos algo simple como las calificaciones crediticias. En los Estados Unidos, Sara Lee está lejos de tener un crédito AAA, mientras que en Suiza, los valores de Sara Lee cotizan como si tuvieran una calificación AAA. Por lo tanto, en la práctica, los mismos valores tienen dos precios diferentes, a pesar de que la teoría actual nos dice que solo hay un precio o valor de equilibrio para las acciones de una empresa.

Ejemplos tan incongruentes del mundo real y el creciente escepticismo de los académicos han llevado a la gente a cuestionar la teoría financiera moderna en general y la hipótesis del mercado eficiente y el modelo de valoración de los activos de capital en particular. Ambas se arraigaron en las décadas de 1960 y 1970, y están profundamente arraigadas en la forma en que las empresas estadounidenses hacen negocios, desde la forma en que se invierten los fondos de pensiones hasta la forma en que las empresas invierten para el futuro.

En Ideas capitales: los improbables orígenes del Wall Street moderno, Peter Bernstein escribe sobre los hombres y el entorno en los que estas ideas se convirtieron en dogmas. Lo que demuestra su interesante historia son los vínculos de larga data entre la ciencia y las finanzas. La tecnología se ha vuelto mucho más sofisticada que cuando los inversores de principios de siglo estudiaban gráficos largos y dibujados a mano de los movimientos de las acciones, tratando de discernir un mensaje en sus fluctuaciones, de la misma manera que los gitanos leen las hojas de té. Pero el impulso fue similar al que llevó a los teóricos posteriores a plantear la hipótesis de que los precios de las acciones se mueven al azar, muy parecido a lo que lo hacen las moléculas en el espacio. Con el tiempo, este concepto científico se tradujo al mundo financiero, donde pasó a conocerse como el paseo aleatorio por Wall Street.

Fue Eugene Fama, un italoamericano de tercera generación de Boston, quien formalizó este concepto. Su tesis de 70 páginas, escrita en la Universidad de Chicago, se publicó por primera vez en el Diario de negocios en 1965 y posteriormente se publicó en forma abreviada tanto en Revista de analistas financieros y Inversor institucional revista.

La teoría de Fama sacudió a Wall Street, ante todo porque dijo a un grupo de especuladores que no había forma de ganarle a los mercados. Advirtió que incluso los que tuvieran suerte no podrían mantener su ventaja a largo plazo. ¿Por qué no? Según Fama, la información entra rápidamente en el mercado, donde llega a los inversores, que reaccionan de inmediato. Sus decisiones de comprar o vender llevan los precios rápidamente hasta un punto en el que las acciones se valoran en su totalidad. Por lo tanto, solo los imprevistos pueden afectar a esos precios. Pero es tan probable que los acontecimientos aleatorios afecten a las cotizaciones de las acciones de forma positiva como negativa. Por lo tanto, no hay tendencias claras en el movimiento de las acciones. En cambio, siguen el camino de un marinero borracho.

En la hipótesis de Fama están implícitas dos ideas importantes: primero, que los inversores son racionales y, segundo, que los inversores racionales solo operan con nueva información, no por intuición, por los consejos de sus suegras o por los movimientos de las estrellas. O como dirían los deportistas de las finanzas, hay suficientes operadores de dinero inteligentes en Wall Street como para asegurarse de que los precios reflejan de manera justa el valor de los activos de la empresa. Los operadores ruidosos, si bien son necesarios para que los mercados funcionen, no los dominen.

La creencia de que los inversores son racionales dio lugar a otro pilar de las finanzas modernas, el modelo de precios de los activos de capital. CAPM presume que los inversores racionales buscarán una prima para las inversiones de riesgo y se propone definir la prima de riesgo de una acción en relación con otras. El modelo intenta predecir el comportamiento del mercado y servir de herramienta para ayudar a los directores corporativos a invertir en los proyectos que Wall Street valorará positivamente. William Sharpe, uno de los creadores de CAPM, ganó finalmente un Premio Nobel por su obra. Pero todo comenzó cuando estaba en el posgrado y estudiaba con Harry Markowitz, el padre de la teoría de carteras.

La teoría de carteras se ha convertido en un artículo de fe tal entre los inversores que su idea central, que es que un inversor que se diversifica tendrá mejores resultados que un inversor que no lo haga, ahora parece obvia.

Sin embargo, la simple observación de Markowitz dio lugar a una ola completamente nueva de productos de inversión, incluido el fondo indexado, una vez que se combinó con la teoría del mercado eficiente que decía a los inversores que no había forma de ganarle al mercado. La lógica es sencilla: si no es posible ganarle al mercado, un inversor sensato simplemente mantendrá el mercado, es decir, creará una cesta de acciones que de alguna manera represente todo el potencial alcista del mercado y, al mismo tiempo, tratará de diversificar todos los riesgos a la baja. Markowitz teorizó que los inversores podrían diversificar todo tipo de riesgos, incluidos el riesgo del ciclo económico y el riesgo de tipos de interés. Pero lo que no podían diversificar era el riesgo que conlleva tener acciones en general.

Por lo tanto, siguiendo la sugerencia de Markowitz, Sharpe se propuso dar el siguiente paso en la teoría: definir el riesgo único de mantener acciones en general y, luego, juzgar el riesgo de cualquier acción en relación con el mercado en su conjunto. La beta es la medida de la volatilidad de una acción en relación con el mercado en su conjunto. Por convención, la beta se fija en 1,00, por lo que las acciones con alta volatilidad (las acciones más riesgosas) tienen betas superiores a 1,00, mientras que las acciones menos volátiles, que se cree que son menos riesgosas, tienen betas inferiores a 1,00.

El modelo de Sharpe ha sido controvertido desde sus inicios. Beta ha sido declarada muerta, reanimada y declarada muerta de nuevo muchas veces. Sin embargo, incluso cuando el mundo académico debatía si la beta era la medida adecuada del riesgo, el mundo empresarial la adoptó. El CAPM se enseña ahora en las escuelas de negocios y se acepta en las salas de juntas de todo el país. Sus suposiciones, prescripciones y cálculos están integrados en innumerables ordenadores de todo el país.

Beta ha sido declarada muerta, reanimada y declarada muerta muchas veces.

Juntos, estos tres conceptos, la hipótesis del mercado eficiente, la teoría de carteras y la CAPM, han tenido un profundo impacto en la forma en que los mercados financieros se relacionan con las empresas a las que buscan valorar. Han impulsado los modelos de inversión de una generación de administradores de dinero. Han descarrilado y bendecido innumerables proyectos de inversión. Y han dado lugar a productos tan controvertidos como los fondos indexados.

La segunda revolución de Fama

Sin embargo, en los últimos años, estos conceptos han sido atacados. En primer lugar, un joven académico llamado Steve Ross desarrolló un modelo multifactorial similar al CAPM que, según él, permitía predecir mejor los mercados. Luego, los teóricos empezaron a ver ciertas anomalías en los datos. Con ordenadores mejores y más rápidos, podían replicar en días o incluso horas lo que antes había llevado años en un ordenador central. ¿Qué han encontrado? Las acciones obtienen mejores resultados en enero, por ejemplo, y las acciones de pequeña capitalización tienden a tener mejores resultados que las acciones de gran capitalización, dos situaciones que no deberían existir si la hipótesis del mercado eficiente describiera el mercado de valores con precisión. El debate en torno a su hipótesis fue tan desenfrenado que Fama publicó una reseña de 35 páginas sobre los ataques y afirmaciones de la teoría en el Revista de finanzas en el vigésimo aniversario de su publicación original.

Luego, en un número posterior de la misma revista, Fama llegó a la conclusión de manera decisiva de que la beta era una medida del riesgo equivocada. Otros lo habían dicho. De hecho, las pruebas empíricas venían apareciendo desde mediados de la década de 1980. Pero cuando uno de los fundadores de las finanzas modernas alzó la voz —o quizás cedió ante la fuerza de las pruebas—, la gente lo escuchó. Así que, aunque fue la hipótesis del mercado eficiente la que hizo famoso a Fama, es su trabajo más reciente el que ha aparecido en los titulares.

Escrito en la edición de junio de 1992 del Revista de finanzas, Fama y su colega de la Universidad de Chicago, Kenneth French, lanzaron un ataque contundente contra el modelo de precios de activos de capital, de casi 30 años de antigüedad. Su conclusión: el modelo no describe los últimos 50 años de rentabilidad media de las acciones. En otras palabras, la beta es una medida del riesgo equivocada. Y si la beta no es el indicador de riesgo adecuado, quizás el riesgo no esté relacionado con la rentabilidad como los teóricos financieros han pronosticado durante dos décadas. Eso significaría que los mercados no son eficientes como los hemos entendido o que el modelo de precios de los activos de capital es el modelo equivocado. O ambas.

No es sorprendente que estos hallazgos sean muy controvertidos. Los críticos han atacado la metodología de Fama y French y los han acusado de procesar sus datos sin parar hasta encontrar algo, cualquier cosa. Peor aún, algunas personas han denunciado que esperan sacar provecho de su trabajo mediante la creación de un fondo en función de sus hallazgos. Ahora, según se informa, otros estudiosos están trabajando arduamente en artículos que supuestamente demuestren lo contrario: que la beta es, de hecho, la medida correcta del riesgo. El resultado es que es poco probable que una guerra santa académica se resuelva pronto.

Los revisionistas

Estos controvertidos hallazgos empíricos se suman a las numerosas críticas a la CAPM. Al frente del ataque está Louis Lowenstein, profesor de la Universidad de Columbia y exdirector ejecutivo de Supermarkets General. En su libro Sentido y tonterías en las finanzas corporativas, Lowenstein sostiene que la CAPM contribuye directamente al problema de competitividad de los Estados Unidos. Según Lowenstein, CAPM no solo ha engañado sino que también ha intimidado a los directivos estadounidenses para que realicen inversiones «seguras» con rentabilidades claras y a corto plazo, en lugar de invertir a largo plazo y competir a gran escala. Puede que el CAPM no haya sido más que un modelo para los teóricos, pero muchos directivos se lo han tomado muy en serio.

Los críticos sostienen que el CAPM contribuye directamente al problema de competitividad de los Estados Unidos.

De hecho, los directivos preocupados por crear valor para sus accionistas han utilizado el modelo para tomar cientos de decisiones de inversión. Al incluir la versión beta de su empresa en un cálculo del coste del capital, los directivos calculan tasas límite que luego se utilizan para tomar decisiones. Dado que el mercado considera que las empresas con una alta volatilidad (y betas altas) son inversiones más riesgosas, los proyectos en los que invierten deben generar una tasa de rentabilidad más alta que los de las empresas cuyas acciones muestran menos volatilidad.

Para demostrar el potencial destructivo de esa forma de pensar, Lowenstein cita su experiencia como director en Liz Claiborne. Vinculada desde el principio como una acción en crecimiento, el precio de las acciones de Claiborne era muy volátil. Cuando la industria de la confección sufrió una recesión en 1988, por ejemplo, los beneficios de la empresa cayeron solo un 4%%, pero sus acciones se desplomaron y cayeron un 60%% desde el máximo del año anterior. Esa volatilidad le dio a la acción una beta de 1,60, lo que llevó a un tipo de interés máximo correspondientemente alto. Según la CAPM, cualquier inversión que realizara la empresa requeriría una tasa de payoff muy alta para ajustarse a la naturaleza arriesgada del negocio de la empresa.

Sin embargo, Lowenstein y el director financiero de la empresa, Samuel M. Miller, no estaban convencidos de que la tasa alta estuviera justificada. Así que cuando evaluaron la decisión de la empresa de crear una línea de ropa completamente nueva para mujeres de talla grande, se centraron en los fundamentos del negocio, no en CAPM. «La dirección ignoró la versión beta», escribe Lowenstein, lo que podría haberles dicho que no invirtieran en lo que resultó ser una empresa muy rentable que abrió un mercado completamente nuevo para la empresa.

Ahora, imagine que no se trata solo de una empresa, sino de industrias enteras cuyos horizontes de inversión están limitados por la CAPM, y ya ve por qué los mercados suelen ser chivos expiatorios como la causa del cortoplacismo de los Estados Unidos. Como sostiene Lowenstein en un elocuente ataque, el CAPM «fija un coste de capital demasiado alto para algunas empresas a las que hay que alentar a reinvertir con más libertad, fija un coste de capital demasiado bajo para otras y obtiene el número correcto para otras solo por casualidad».

Más recientemente, Lowenstein trabajó con el profesor de Yale Robert J. Shiller en una comisión de cinta azul organizada por The Twentieth Century Fund para abordar los problemas de política pública inherentes a este tema. El Grupo de Trabajo sobre la especulación del mercado y el gobierno corporativo analizó detenidamente los mercados y el problema de la falta de inversión en los Estados Unidos y llegó a la conclusión de que algo estaba torcido. Su informe de antecedentes escrito por Shiller y titulado «¿Quién se ocupa de la tienda?» representa la forma de pensar de un grupo que Inversor institucional la revista llama «los revisionistas». No están a favor de desechar las teorías que componen las finanzas modernas, pero seguro que les gustaría jugar con ellas.

Para Shiller y otros «revisionistas», los mercados se han desquiciado de alguna manera con respecto a las empresas a las que intentan valorar. Puede que las finanzas modernas no sean la única causa de esta fisura, pero no hace falta un enorme acto de fe para darse cuenta de cómo las ideas que propugna contribuyen al problema.

El argumento es simple: si la hipótesis del mercado eficiente dice que todo se cotiza de manera eficiente en equilibrio y la CAPM afirma que lo único que importa es la beta de una acción, entonces se deduce que todas las acciones con la misma beta son fungibles. Es tan probable que los inversores consigan comprar un fondo indexado como si compren un minorista o una empresa biotecnológica con la misma beta. De hecho, las acciones son simplemente otra materia prima que se compra y vende. Este tipo de razonamiento implica que negociar acciones se parece más a especular que a invertir, especialmente cuando va acompañada de la volatilidad creada por los operadores de programas y los árbitros.

En parte, este argumento refleja una reacción violenta contra la cultura de los casinos de la década de 1980. Al analizar la actividad de adquisición que estaba muy extendida entonces y los precios, a veces exagerados, que se pagaban por los activos, Shiller adopta una visión escéptica de la teoría del mercado eficiente. Su contundente valoración: los mercados financieros del mundo real no siguen las reglas de los libros de texto. Si lo hicieran, hechos como el accidente del 19 de octubre de 1987 serían imposibles. Ese día, el promedio industrial Dow Jones cayó un 16,5%, de 2081 a 1738, en dos horas y cuarenta y cinco minutos. Shiller afirma: «No hay una buena razón económica por la que el capital corporativo del país haya perdido casi una sexta parte de su valor en menos de tres horas… parece que lo que ocurrió ese día es un pánico especulativo anticuado. La gente empezó a temer que, por el miedo de otros inversores, las cotizaciones de las acciones se desplomaran y, de hecho, provocaron la caída en un esfuerzo por salir del mercado».

«La gente empezó a temer que, por el miedo de otros inversores, las cotizaciones de las acciones se desplomaran y, de hecho, provocaron la caída en un esfuerzo por salir del mercado».

En resumen, los mercados son más complejos de lo que sugieren las teorías. Están formados por inversores humanos que se comportan, bueno, como humanos. En el modelo de comportamiento de Shiller, se producen burbujas y estallan, como ocurrió en octubre de 1987. «Como estamos abandonando la idea de que todo el mundo es completamente racional, la tendencia de una burbuja a crecer depende de las tendencias variables de los inversores», escribe Shiller. «Los inversores pueden emitir órdenes de compra para beneficiarse de futuras subidas de precios, por lo tanto causando nuevas subidas de precios. Estas nuevas subidas de precios pueden alentar a más inversores a entrar en el mercado, etc.: un ciclo de retroalimentación —es decir, un círculo vicioso— crea una tendencia al alza de los precios; la burbuja crece».

Este escenario es imposible en un mercado completamente eficiente. Y si los mercados no fijan precios a las acciones de manera eficiente, están enviando un mensaje equivocado a las empresas y no asignan el capital adecuadamente. Como resultado, tanto a Shiller como a Lowenstein les gustaría que los inversores se centraran más en los fundamentos de la empresa. Si los inversores actuales de una empresa son incapaces de hacerlo, los directivos deberían buscar «inversores relacionales», inversores a largo plazo, como los de los sistemas alemán y japonés, que entiendan el valor real de la empresa a largo plazo. El Grupo de Trabajo del Fondo del Siglo XX se une así a un grupo cada vez mayor de observadores, incluidos el decano del MIT, Lester Thurow, y Michael Porter, de la Escuela de Negocios de Harvard, que están deseosos de aislar a los directivos de las señales, a menudo inciertas, de los mercados.

La cábala del caos

Cuando Shiller y otros revisionistas analizan las tendencias, los ciclos de retroalimentación y la especulación de los inversores, ven argumentos a favor de la renovación del capitalismo estadounidense. Otro grupo de críticos analiza el mismo fenómeno y ve el caos. Al igual que los anteriores teóricos del mercado, la escuela del caos comienza con la ciencia y se basa en trabajos de vanguardia en física, matemáticas e informática. Pero en lugar de trabajar con el rígido paradigma científico del pasado, utilizan nuevas técnicas matemáticas para ver los mercados como sistemas complejos y en evolución. En el centro de su búsqueda está la creencia de que puede descubrir los secretos de cualquier situación si tiene la perspectiva correcta.

Tomemos como ejemplo un simple accidente de tráfico. Si se sube a su coche y sigue su ruta normal al trabajo, pero luego gira en una curva y choca con otro coche, el accidente le parece aleatorio. Sin embargo, si observara los dos coches desde un helicóptero que sobrevuela, la colisión parecería inevitable. Los físicos y los matemáticos creen que, observados correctamente, eventos aparentemente aleatorios, como los movimientos de las cotizaciones de las acciones, demostrarán que son, si no predecibles, al menos descifrables.

Sin embargo, a diferencia de los automóviles, es probable que los precios de las acciones se muevan de forma no lineal, es decir, no en una trayectoria recta ni al alza ni a la baja. Y a diferencia de nuestro simple accidente de coche, es probable que los precios de las acciones muestren lo que los científicos denominan multidimensionalidad: muchos factores afectan a sus movimientos en un momento dado; en el caso del mercado de valores, hay potencialmente tantos factores como inversores.

Dos de los teóricos del caos más conocidos son Doyne Farmer y Norman Packard. Son los héroes del clásico de culto de Thomas Bass El pastel eudemoníaco . Hoy están lidiando con el mercado de materias primas, pero sus aventuras en el caos comenzaron en Las Vegas con un intento ya legendario de ganarle a la casa en la ruleta.

La ruleta es un sistema que demuestra una dependencia sensible de las condiciones iniciales, un componente fundamental en los sistemas caóticos y una forma elegante de decir que el lugar donde caiga la pelota depende de cómo se lance. Pero a diferencia del mercado de valores, solo hay un pequeño número de factores que afectan al juego de la ruleta: la fuerza con la que gira la rueda, la fricción que encuentra, la inclinación de la rueda, la dispersión y el rebote de la pelota, las desviaciones que se encuentran a lo largo de la trayectoria que sigue la pelota. Todas estas cosas se combinan para poner la bola en órbita y ayudarla a encontrar su destino final, ya sea roja o negra, par o impar. Y todas estas cosas se pueden medir, lo que significa que se puede escribir una ecuación para especificar dónde caerá la pelota. No exactamente, por supuesto, pero lo suficientemente cerca como para apostar.

A mediados de la década de 1970, Farmer y Packard se propusieron escribir esas ecuaciones. Luego construyeron ordenadores que podían programar con los dedos de los pies para recibir datos específicos sobre cualquier rueda en particular. (Los ordenadores enviaban vibraciones a diferentes partes del cuerpo para indicarles dónde apostar). Como sus contracciones y movimientos de los dedos de los pies no hacían que se parecieran exactamente a James Bond en las mesas, su elaborado plan pronto chocó con los matones que los propietarios de los casinos hacen pasar por jefes de boxes y guardias de seguridad. Pero se fueron a casa un poco más ricos y mucho más inteligentes, tras haber demostrado que era posible predecir, con cierto margen de error, los resultados de un juego que ni siquiera Einstein creía predecible.

Tras vender su sistema a unos cuantos jugadores profesionales acérrimos, Farmer y Packard regresaron a la escuela de posgrado, donde aplicaron sus ideas a actividades académicas más tradicionales. Con el tiempo, Packard se convirtió en profesor en la Universidad de Illinois. Farmer pasó a ser físico y líder de grupo en el Laboratorio Nacional de Los Álamos. Sin embargo, recientemente han empezado a aplicar su considerable inteligencia a jugar con otro sistema dinámico no lineal: los mercados de materias primas. De hecho, Farmer y Packard creen que si elaboran sin parar una larga serie de ecuaciones, podrían eventualmente descubrir los secretos de los mercados, del mismo modo que descubrieron los secretos de la ruleta.

Si todo esto suena un poco lejos de las finanzas tradicionales, lo es. Pero también es una idea que está despertando mucho interés en ese gran casino del Este, Wall Street. La Sociedad de Analistas de Valores de Nueva York organizó recientemente un simposio de un día completo sobre el caos. Entre el público había representantes de algunas de las casas más conocidas de la calle y más que unos pocos de los inversores extravagantes que las «nuevas» formas de burlar el mercado siempre atraen. Entre los profesores estaban los mejores y más brillantes «científicos espaciales», así como algunos filósofos aficionados que hablaban sobre el bien y el mal. El tema de la charla del almuerzo fue amplio: «El gran debate: ¿son los mercados caóticos o racionales? ¿Pueden ser ambas cosas?» Si bien ninguno de los participantes estaba muy seguro de cuál era la respuesta, crece la creencia de que el pensamiento no lineal podría ofrecer una salida a la guerra santa académica por la eficiencia de los mercados, la beta y el tipo y número «correctos» de inversores en el consejo de administración corporativo.

Muchos de los participantes de la conferencia llegaron con un nuevo y popular libro titulado Caos y orden en los mercados de capitales del administrador de dinero de Boston Edgar Peters, que, irónicamente, alguna vez fue alumno de Harry Markowitz. Peters sostiene que la teoría del caos puede ser la clave para crear un nuevo tipo de paradigma de mercado, uno que trate el mercado como un sistema complejo e interdependiente. En su introducción, escribe: «La hipótesis del mercado eficiente supone que los inversores son racionales, ordenados y ordenados. Es un modelo de comportamiento inversor que reduce las matemáticas a simples ecuaciones diferenciales lineales, con una solución. Sin embargo, los mercados no están ordenados ni simples. Son desordenados y complejos».

Aun así, la mayoría de los teóricos del caos creen lo suficiente en la EMH como para no querer hacer públicas sus esotéricas estrategias de negociación para que todos no traten de hacer lo que están haciendo y acaben con sus supuestas rentabilidades astronómicas. Pero a pesar del entusiasmo por sus descubrimientos, ninguno de los teóricos del caos cree que un nuevo paradigma de mercado o un nuevo modelo de toma de decisiones de inversión vaya a florecer en toda regla pronto a partir de sus estudios.

Sin embargo, lo que la teoría del caos puede hacer es ayudar a los directivos a pensar en las inversiones de nuevas maneras, fuera de los rígidos marcos numéricos del antiguo paradigma. Brian Arthur forma parte de la camarilla del caos que trabaja en el Instituto de Santa Fe de Nuevo México, un grupo heterogéneo de físicos, matemáticos y economistas dirigido alguna vez por Doyne Farmer. Su artículo en la edición de febrero de 1990 de Scientific American, «Comentarios positivos en la economía», comienza con la hipótesis de que las partes de la economía basadas en el conocimiento (ordenadores, productos farmacéuticos, misiles, aviones, telecomunicaciones) pueden seguir reglas económicas diferentes a las de los sectores tradicionales, como la agricultura y la minería. Los productos basados en el conocimiento requieren grandes inversiones en investigación y desarrollo, pero por regla general, la fabricación incremental es relativamente barata. De este modo, los pioneros pueden aprovechar el aprendizaje adquirido en las primeras etapas de la fabricación para conseguir cuota de mercado y beneficios considerables más adelante.

Además, argumenta Arthur, es posible que estos sectores se vean afectados por un sistema de rentabilidad creciente, en lugar de decreciente. En un sistema así, una vez que un producto sale adelante, por diseño o por casualidad, tiende a mantenerse por delante e incluso a aumentar su ventaja. El dominio de la tecnología VHS sobre la tecnología beta es un ejemplo de esta forma de darwinismo económico. «Ambos sistemas se introdujeron aproximadamente al mismo tiempo», escribe Arthur, «y así empezaron con cuotas de mercado aproximadamente iguales; esas acciones fluctuaron desde el principio debido a circunstancias externas, a la suerte y a las maniobras corporativas. El aumento de la rentabilidad de las ganancias iniciales finalmente inclinó a la competencia hacia el VHS».

Si el análisis de Arthur es correcto, los directivos deberían buscar situaciones en las que puedan crear o capitalizar las ventajas iniciales del mercado: pequeñas inversiones, productos o estrategias que puedan generar ventajas mayores y duraderas, como las de las que ahora disfruta VHS. Pero estas son las mismas situaciones que los modelos de inversión tradicionales, como el CAPM, tienen problemas para valorar. Así que en el futuro, puede que la decisión de invertir no se resuelva con ninguna ecuación, sino que la gente se haga una pregunta sencilla: si hago esta inversión hoy, ¿me generará nuevas oportunidades, posibilidades de aprendizaje u otras ventajas mañana?

Si bien hay una serie de nuevas técnicas financieras, como las estrategias de fijación de precios de opciones, disponibles para ayudar a los gestores a cuantificar las decisiones de inversión, están muy lejos de los simples paradigmas y ecuaciones lineales que los teóricos nos presentaron en la década de 1950. Por un lado, puede que sea apropiado. Por muy ordenadas que sean las soluciones que ofrecen la CAPM y la hipótesis del mercado eficiente en una economía global, ya no hay un número ni una respuesta única que funcione con seguridad.

Por otro lado, el problema con los modelos de mercado multidimensionales es que solo unos pocos privilegiados los entienden completamente. Con cierto nivel de complejidad, estos modelos son simplemente inútiles para la alta dirección. Por eso es poco probable que veamos todavía la muerte de la CAPM o la hipótesis del mercado eficiente. A pesar de las apasionadas críticas a la CAPM y la EMH, nadie ha encontrado una alternativa viable. Así que, en lugar de desechar los viejos modelos financieros en favor de otros nuevos, es probable que a los altos directivos les resulte más útil utilizar los nuevos conceptos para entender las suposiciones y limitaciones que están integradas en los modelos que han estado utilizando desde el principio. A largo plazo, entonces, la nueva financiación puede convertirse en su mayoría en una versión nueva y mejorada de la antigua financiación.