Devoluciones anticipadas en las LBO

Las compras apalancadas se han convertido en una parte destacada y quizás permanente del panorama empresarial a ambos lados del Atlántico. En 1988, el valor combinado de las LBO en los Estados Unidos superó$ 77 000 millones, más de cuatro veces el valor de todas las LBO terminadas en 1983. Las LBO son un fenómeno más reciente en Europa, pero varios países (especialmente Gran Bretaña) han sido testigos de un crecimiento explosivo de estas transacciones en los últimos años. En 1988, el valor combinado de las compras en el Reino Unido se acercó a los 4 000 millones de libras (aproximadamente$ 6.250 millones), frente a los 270 millones de libras de 1984.

Sin embargo, a pesar de que estas ofertas aparecen en los titulares, hay pocos datos disponibles sobre su estructura y rendimiento. ¿Por qué los directivos están tan ansiosos por participar en las LBO y cuántos beneficios obtienen realmente? ¿Las compras generan ganancias reales de valor o perjudican la salud competitiva a largo plazo? ¿Qué tipos de eficiencias operativas, si las hay, están asociadas a las LBO? ¿Qué tan grave es el riesgo de insolvencia en caso de cambios empresariales?

Para empezar a analizar estas y otras cuestiones, analizamos las adquisiciones por parte de la dirección en los Estados Unidos y Gran Bretaña desde 1980. (Definimos las compras por parte de la gerencia como las LBO en las que los gestores previos a la compra tienen una participación accionaria sustancial). Nuestro estudio abarcó 320 transacciones con un valor superior a$ 50 millones o 10 millones de libras esterlinas terminados antes de finales de 1987. Recopilamos información detallada (respuestas a un cuestionario de 15 páginas mediante entrevistas con gerentes, prestamistas y patrocinadores) sobre 110 de estas compras. Los datos del resto de las transacciones son menos exhaustivos y provienen de informes y archivos de la empresa y de los patrocinadores de la LBO.

La muestra se divide aproximadamente entre 60 y 40 entre empresas estadounidenses y británicas. Una cuarta parte de las transacciones representan operaciones que pasan a ser privadas por parte de empresas públicas; las tres cuartas partes son escisiones de divisiones, divisiones corporativas o ventas de privado a privado. (Esta distribución es una buena aproximación de las LBO en general. Si bien las compras de empresas públicas son las que más llaman la atención de los medios de comunicación, representan una minoría clara de las LBO.) A finales de 1988, los propietarios de más de la mitad de las transacciones habían iniciado algún tipo de «salida»: una oferta de acciones, una venta directa o una refinanciación que permitía a algunas o todas ellas retirar dinero. El resto de la muestra permanece en manos de los propietarios originales.

A continuación se muestran algunos puntos destacados del estudio. Esta no es en absoluto la última palabra sobre la actuación de la LBO. De hecho, en muchos sentidos, es una palabra temprana de una base de datos en curso. Nuestros resultados deben evaluarse teniendo en cuenta dos advertencias importantes. En primer lugar, a diferencia del capital riesgo, las ciruelas LBO maduran antes que los limones; por lo general, los resultados más concretos están disponibles en las operaciones con mejor rendimiento. En segundo lugar, a pesar del gran tamaño total de la muestra, el análisis estadístico puede hacer que los subconjuntos sean pequeños rápidamente de manera poco confiable. Hemos utilizado nuestro criterio para eliminar o identificar datos en los que la muestra es preocupantemente pequeña.

¿Por qué los directivos compran sus empresas?

La participación de la dirección

Los directivos reciben una fuerte dosis de «capital sudado».

Aunque, de media, los directivos solo contribuyen con un 3%% del coste de la compra, ellos controlan 30% de la propiedad. Pero sí que asumen grandes riesgos financieros para participar en la compra. De media, los directivos invierten más de 25% de su patrimonio neto personal en la LBO.

¿Cuánto capital controlan los gestores?

Los directivos están satisfechos con sus ofertas de LBO.

Cuando se le pidió que clasificara el rendimiento de las compras en una escala del 1 al 10 (1 significa «desastre» y 10 significa «más altas expectativas cumplidas»), más de 40% de los directivos calificaron su oferta con un 10. Casi dos tercios calificaron su oferta con un 8 o más, mientras que solo un 8% Pensaba que estaba cerca del desastre. Este grado de satisfacción es especialmente notable a la luz de las elevadas expectativas de los directivos: el gerente promedio espera un 90% tasa interna de rendimiento de su inversión en LBO.

¿Cuántos directivos tienen acciones en la compra?

Precio

¿Por qué las empresas venden a los gerentes?

El factor más importante era el precio; los gerentes simplemente hicieron la mejor oferta. El segundo factor más importante era evitar vender a la competencia. El tercer factor más importante era «otro», en particular, la certeza y la rapidez con las que se podía llegar a un acuerdo. Como los directores actuales de una empresa están muy familiarizados con el estado de sus equipos, la calidad de las relaciones con los clientes y otros aspectos del negocio difíciles de cuantificar, su diligencia debida es más rápida que la de los inversores externos y se fracasa menos.

Los LBO son cada vez más grandes

Las LBO en Gran Bretaña se financian de forma más conservadora que las de los Estados Unidos.

En particular, las compras estadounidenses hacen un uso más agresivo de la deuda high yield. En promedio, los bonos basura representan 37% del precio total de compra de la LBO en los Estados Unidos, frente a 7% en Gran Bretaña. Mientras tanto, los préstamos y pagarés de los vendedores, una fuente trivial de financiación para las compras estadounidenses, representan 8% del precio de compra en compras en el Reino Unido.

Precio frente a ganancias antes de impuestos

Precio frente a ingresos netos

Precio frente a flujo de caja

Los ingresos crecen

Eficiencias operativas: ¿reales o imaginarias?

Si bien las LBO aumentan de eficiencia de manera impresionante, a menudo no cumplen las previsiones hechas a los inversores y los prestamistas.

Esto es especialmente cierto en los Estados Unidos. La LBO estadounidense promedio entregó 80% del EBIT previsto para el primer año, 98% en el segundo año, 92% en el tercer año y 75% en el cuarto año. La compra media en el Reino Unido superó el EBIT previsto en el primer año y, entonces, se situó entre el 95%% y 100% de la previsión en años posteriores.

El empleo se mantiene estable

Las subvenciones fiscales han desempeñado un papel más importante en las compras estadounidenses que en las compras británicas.

En general, los cargos por depreciación (un factor importante para reducir el pago del impuesto sobre la renta) aumentan drásticamente después de la LBO. De media, la depreciación es de casi el 60%% más un año después de la compra y más de 100% más cinco años después. Pero estos y otros cambios relacionados con los impuestos tienen consecuencias muy diferentes en los Estados Unidos y Gran Bretaña. En los Estados Unidos, la LBO media pagaba 43% menos impuestos sobre la renta que en el año de la compra, mientras estaba en Gran Bretaña, la empresa media pagaba 67% más impuestos que en el año de compra.

El EBIT se dispara mientras los ingresos netos se reducen

Tras la compra, los propietarios británicos compran y venden divisiones de forma más agresiva que los propietarios estadounidenses.

En más de 60% de las compras en EE. UU., los propietarios y gerentes no realizaron adquisiciones o desinversiones significativas, en comparación con 47% de los LBO británicos. Casi 30% de las LBO británicas adquiridas empresas o divisiones tras la compra inicial, en comparación con menos de 10% de las LBO estadounidenses.

Las empresas necesitan menos capital circulante

El papel de la deuda

Aunque los intereses aumentan enormemente tras una compra, los propietarios actúan rápidamente para saldar la deuda y reducir la carga.

El pago de la deuda en el primer año de la LBO media supera los 400% el importe de reembolso previsto en el plan de compra. En el segundo año de la compra media, la gerencia paga más de 600% tanta deuda como se había previsto. Sin embargo, con el tiempo, a medida que la carga de intereses se estabiliza, el pago de la deuda se reduce.

Los propietarios están retirando dinero más rápido de lo previsto, lo que reduce la amenaza a largo plazo que representa el apalancamiento.

Al entrar en una compra, los directivos, de media, esperan liquidar su inversión (o al menos una parte sustancial de la misma) en poco más de cuatro años. De hecho, el tiempo medio de salida (para las compras en las que los propietarios se han ido) es de poco más de dos años. Y el tiempo de salida parece estar disminuyendo, lo que quizás sea un reflejo de la salud general de los mercados bursátiles públicos. Para las compras realizadas en 1981, menos de 20% se había ido en dos años. Para las adquisiciones realizadas en 1984, 22% se había ido en dos años. Para las adquisiciones completadas en 1985, 50% se había ido en dos años. Sospechamos que el ritmo de salida se ha ralentizado debido a las compras más recientes.

¿Cómo reembolsan las empresas la deuda?

¿Cómo viven las LBO con el apalancamiento? Mediante una gestión agresiva del efectivo y una financiación creativa.

Los inventarios, una importante pérdida de efectivo, cayeron significativamente en más de 50% de las compras. La media de días por pagar, por su parte, aumentó significativamente en más de 40% de las compras. Y más de 70% de las compañías de LBO utilizaron las transacciones de venta y arrendamiento posterior para generar efectivo tras la compra.

Cobertura de intereses: ganancias

Cobertura de intereses: flujo de caja