¿Sus unidades de negocio crean valor para los accionistas?

Agobiado por una división que lleva cinco años perdiendo dinero, ¿qué hace un alto directivo? Como director de una unidad de negocio que acaba de alcanzar el punto de equilibrio y que podría ir en cualquier dirección en la próxima década, ¿cómo juzga un directivo intermedio qué dirección estratégica tomar? Estos son algunos de los problemas más importantes a los que se enfrenta un ejecutivo en su vida empresarial. La mayoría de las veces, solo se toma una decisión después de años de «arreglárselas», años en los que la compañía madre ignora las formas complejas de renovar la problemática división o la realidad de que la división debería cederse.

En su clara extensión de la obra de William E. Fruhan, Jr., y otros, el autor ha desarrollado una fórmula para ayudar a los directivos a evaluar el potencial de creación o destrucción de valor a nivel de las unidades de negocio, y no de toda la empresa. Con la terminología empresarial y contable básica, ofrece a los gerentes una nueva forma de analizar sus unidades de negocio que les permite evaluar su desempeño al principio del ciclo económico, y no demasiado tarde.

Algunas compañías disfrutan constantemente de precios de las acciones que superan su valor contable. Estos creadores de valor van desde gigantes como Coca-Cola, IBM y Procter & Gamble hasta pequeñas y medianas empresas menos conocidas, como Pall y Shoney’s. Otras empresas cotizan por debajo de su valor contable año tras año, tanto en los mercados bajistas como alcistas.

Muchos directivos creen que estas diferencias en la relación precio-libro no se deben a diferencias reales en el rendimiento competitivo, sino más bien a los caprichos del mercado de valores. No tengo ese punto de vista. Creo que, a largo plazo, el mercado de valores responde de manera racional a la adopción de estrategias empresariales que cambian el nivel y la calidad de los flujos de caja futuros de la empresa. Lo más importante es que las pruebas muestran que, con algunas excepciones, el mercado de valores procesa la información estratégica disponible de manera eficiente.1

Aceptar esta premisa tiene dos implicaciones importantes para los directivos. La primera es que no deberían perder el tiempo culpando a la perversidad de los inversores de una cotización de una acción por debajo del valor contable. La segunda es que deben esperar que el mercado de valores mire más allá del corto plazo y reconozca las estrategias que crean valor.

Sin embargo, aunque reconozcan la racionalidad a largo plazo del mercado de valores, muchos directivos afirman que creer en el objetivo de la creación de valor y actuar en consecuencia son dos cosas completamente diferentes. Aumentar el valor para los accionistas requiere conocer las fuentes de creación y destrucción de valor dentro de la organización empresarial, así como las implicaciones en valor de cualquier nueva estrategia que se contemple. Ese conocimiento no es fácil de conseguir.

Los ejecutivos de una empresa típica deben evaluar y comparar el desempeño de varias unidades de negocio diferentes, ya que es a nivel de unidad de negocio donde, en última instancia, se crea o destruye el valor. El negocio tabacalero de Philip Morris, por ejemplo, ha creado valor de forma constante para la empresa, mientras que el rendimiento de sus unidades de bebidas no ha estado a la altura de las expectativas. La estrategia que elija la empresa depende en parte de su interpretación de la naturaleza de las pérdidas de Seven-Up. ¿Son temporales y necesarios para aumentar la cuota de mercado y los beneficios futuros? ¿Persistirán las pérdidas sin un cambio estratégico drástico, como la desinversión? ¿O debería Philip Morris seguir intentando crear una ventaja competitiva en ese sector mediante la adquisición de otro fabricante de refrescos consolidado?

Intentar responder a estas preguntas de forma puramente cualitativa a veces puede llevar a los ejecutivos a la distracción. He desarrollado un método de análisis de la creación de valor que puede ayudar a los directivos a decidir cómo hacer frente a posibles «trampas de efectivo», como Seven-Up. Aunque los directivos puedan identificar fácilmente una trampa de este tipo, a menudo subestiman su coste para los accionistas. Es posible que los directivos también eviten tomar decisiones porque no pueden estimar el impacto en las cotizaciones de las acciones de sus empresas si deciden seguir direcciones estratégicas alternativas.

En muchos casos, los directivos solo superan su miedo al impacto de la desinversión de la actividad original de la empresa después de una pérdida de valor accionarial muy importante e irrecuperable. La gestión de SCM de su negocio de máquinas de escribir es un ejemplo muy conocido. Hace poco, la empresa anunció que reduciría a la mitad su inversión en máquinas de escribir, tras años de destrucción de valor a causa de las pérdidas persistentes y la reducción de su cuota de mercado.

Las decisiones estratégicas a las que se enfrentan Philip Morris y SCM representan las de muchas empresas en los competitivos mercados actuales. Aquí describiré un procedimiento que mide el rendimiento de las unidades de negocio y ayuda a evaluar la contribución de valor de las estrategias alternativas.2 Si bien se basa en los principios de las finanzas modernas, la técnica utiliza los datos contables y de mercado disponibles en general y arroja resultados en términos familiares para la dirección y que tienen una aplicabilidad práctica directa.

Crear valor

Un modelo simple de creación de valor (consulte el gráfico I) sintetiza la relación entre la estrategia y el valor para los accionistas. La creación de valor se expresa en términos de los principales determinantes de los flujos de caja libres y su valor actual: la rentabilidad prevista del capital (ROE), el coste del capital social, el crecimiento esperado de la empresa y el período durante el cual se espera que la empresa mantenga un diferencial positivo entre su ROE y su coste del capital.

Anexo I El modelo de creación de valor

Las fuentes del valor accionarial son dos. La empresa crea valor al mantener un diferencial positivo entre su ROE y su coste del capital social (es decir, genera beneficios que superan lo que los inversores exigen de las empresas de la misma clase de riesgo). La empresa también crea valor a partir de las oportunidades de crecimiento (inversión en nuevos activos) con un diferencial positivo. Por otro lado, la empresa destruye el valor cuando el diferencial es negativo. Si se espera que el ROE se mantenga por debajo del coste del capital social, un crecimiento más rápido no hará más que acelerar la destrucción del valor accionarial.3

La prueba II ofrece una ilustración sencilla. En 1983, el diferencial entre el ROE de Philip Morris y su coste de capital era de 7,4%. A finales de 1983, el mercado de valores esperaba que la empresa mantuviera su rendimiento superior y la recompensó con una ratio entre el precio de las acciones y el libro de 2,22. Teóricamente, la empresa había creado un valor igual a 122% del capital contable para sus accionistas. Sin embargo, el diferencial entre el ROE de 1983 de SCM y su coste de capital fue de —14,4%, y su relación precio-libro de finales de 1983 era de solo 0,68, lo que significa que la empresa había disipado su valor accionarial igual a 32% del capital contable.

Anexo II Datos de empresas y segmentos de Philip Morris y SCM 1983

Para formular su estrategia, una empresa debe rastrear la fuente de su rendimiento agregado hasta el nivel de la unidad operativa. Como la mayoría de las empresas evalúan las unidades de negocio en términos de rentabilidad de la inversión y margen de ventas antes de impuestos, en lugar del ROE, primero determino el margen mínimo de ventas y ROI que debe tener una unidad de negocio para crear valor para los accionistas. Puede analizar más de cerca el caso de Philip Morris para entender este punto. Aunque en la prueba II queda claro que el negocio tabacalero de Philip Morris crea un valor accionarial sustancial, mientras que el negocio de los refrescos pierde dinero, no puede determinar la contribución de la unidad de cerveza. El retorno de la inversión por sí solo no basta para decidir su contribución al valor.

Establecer los estándares de rendimiento de las unidades de negocio

El plan estratégico de la empresa normalmente proporcionará datos sobre el margen de ventas y el ROI proyectado para cada unidad de negocio antes de impuestos. He incluido esas proyecciones para una hipotética empresa, la TTW Corporation, en el Anexo III.

Anexo III: Rendimiento proyectado de las unidades de negocio de TTW

Para evaluar las proyecciones, debe saber por encima del nivel de ROI que cada unidad generará valor para los accionistas. Defino el ROI como el rendimiento de la inversión total en la unidad de negocio después de impuestos sobre la renta, pero antes del ahorro fiscal producido por el apalancamiento financiero. Es decir,

donde t es el tipo impositivo efectivo aplicable a la unidad de negocio y al EBIT, sus beneficios antes de ingresos e impuestos. La creación de valor requiere un diferencial positivo entre el ROE y el coste del capital o un diferencial positivo entre el ROI y el coste medio ponderado del capital social y endeudado (WACC) de una unidad. Defino la WACC de la manera habitual:

donde los símbolos E, D, k y r indican el capital, la deuda, el coste del capital y el tipo de interés de la deuda. En otras palabras, el ROI que alcanza el punto de equilibrio de la unidad es igual a su WACC.

Por lo tanto, en este análisis, la WACC de la unidad de negocio desempeña un papel central. La WACC suele variar de una unidad a otra debido a las diferencias en el riesgo empresarial y la capacidad de endeudamiento. La capacidad de endeudamiento de una unidad de negocio depende de factores como el comportamiento del flujo de caja de la unidad, la volatilidad de las ventas, su rentabilidad, las prácticas financieras de su sector (por ejemplo, el alcance del crédito a los proveedores), la negociabilidad de sus activos, su necesidad de una reserva de préstamos estratégica y la calificación objetivo de los bonos de la empresa.4

He calculado el WACC de las unidades de TTW en el Anexo IV. Las cifras del coste del capital difieren de una unidad a otra debido a las diferencias en el riesgo empresarial. En la práctica, un gestor puede estimar el coste del capital de cada unidad utilizando la metodología del modelo de valoración de los activos de capital y la información bursátil para las empresas que se especializan en el mismo negocio que la unidad.5 Como el coste de la deuda es el coste ponderado de los pasivos que devengan intereses y no devengan intereses contraídos para financiar los activos de la unidad de negocio, difiere de una unidad a otra, a pesar de que el tipo de interés que paga la empresa es el mismo sin importar para qué utilice los fondos. El tipo impositivo efectivo sobre la renta también puede variar según las unidades de negocio.

Anexo IV Capacidad de endeudamiento y coste de capital de las unidades de negocio

En el caso de TTW (consulte los anexos III y IV), el ROI de las máquinas herramienta supera su WACC en un 3,2%%, mientras que la electrónica apenas alcanza el punto de equilibrio y los productos metálicos funcionan a 2,6% por debajo de su ROI de punto de equilibrio. Replantear los resultados en términos de márgenes de venta permite evaluar el rendimiento de forma más intuitiva y operativa. En función del WACC, el tipo impositivo y la rotación de activos de la unidad, el margen de equilibrio de las ventas aumenta con el WACC y el tipo impositivo y disminuye con la rotación de activos:

donde la rotación = ventas/activos.

Ante los márgenes de venta que alcanzan el punto de equilibrio que se muestran en el Anexo V, la dirección de TTW tiene que decidir si alguna vez puede eliminar la dispersión negativa de los productos metálicos y si puede ir más allá del rendimiento de equilibrio de la electrónica.

Anexo V Márgenes de venta proyectados y de punto de equilibrio

Una empresa puede justificar el desempeño negativo constante de una unidad, como los productos metálicos, solo si espera que ese desempeño pase a ser positivo en el futuro. De lo contrario, debería desinvertir. El análisis de la opción de desinversión ayuda a poner a prueba la validez del análisis de creación de valor basado en el valor contable. Si los ingresos de la desinversión son diferentes del valor contable de los activos de la unidad, la gerencia debería volver a calcular el ROI de la unidad y su margen de equilibrio en las ventas utilizando la liquidación en lugar del valor contable. Cuando el valor de liquidación es inferior al valor contable, el nuevo cálculo puede mostrar que la unidad realmente crea un valor superior a su valor de liquidación y debe mantenerse en lugar de liquidarse.

Creación de valor unitario

Aunque la alta dirección puede utilizar su evaluación del ROI y el margen de ventas necesarios para cada unidad de negocio para discriminar entre las que crean valor y las que lo destruyen, el análisis no proporcionará estimaciones en dólares de la contribución de la unidad al valor compuesto de la empresa o a su precio por acción. La dirección necesitará estas estimaciones para decidir si mantiene o revisa su plan estratégico. Afortunadamente, los elementos necesarios para este tipo de evaluación a nivel de unidad de negocio están fácilmente disponibles. Los directivos pueden utilizar las proyecciones del ROI y los ratios de endeudamiento para estimar la rentabilidad del capital de la unidad. Si bien puede estimar el ROE elaborando cuentas de resultados pro forma para cada unidad, también puede utilizar la siguiente fórmula:

ROE = ROI + [ROI— (1—t) r] D/E

El segundo término de esta expresión es la contribución del apalancamiento de la deuda al ROE y es igual al diferencial entre el ROI y el coste de la deuda después de impuestos multiplicado por la ratio deuda-capital. El gráfico VI muestra la contribución del apalancamiento al ROE de las unidades de TTW, mientras que el anexo VII muestra la contribución de la unidad al valor accionarial al hacer coincidir el ROE calculado con el coste del capital de la unidad. Asumo que las máquinas-herramienta mantendrán su diferencial positivo durante 20 años, la electrónica seguirá alcanzando el punto de equilibrio en el futuro y los productos metálicos eliminarán su diferencial negativo en cinco años. La tasa de crecimiento de cada unidad proviene del plan estratégico. Obtuve cada entrada de la columna «Valor económico/valor contable» calculando el flujo de caja libre generado por la unidad, descontándolo hasta su valor actual al coste del capital de la unidad y dividiendo el valor actual entre el valor contable inicial del capital de la unidad. Los resultados muestran que la unidad de la máquina-herramienta creó un valor igual a 50% de su capital y que los productos metálicos destruyeron un valor igual a 22% de sus acciones. El impacto en la posición consolidada de TTW hace que la posible prima del precio de las acciones sobre el valor contable baje de$ 4.33 (si la empresa se compone únicamente de la unidad de máquinas-herramienta) a$ 2,87 por acción. En otras palabras, los productos metálicos se han disipado$ 1,47 por acción.

Anexo VI Rentabilidad proyectada del capital para las unidades de negocio

Prueba VII Creación de valor por parte de las unidades de negocio

El caso de TTW encarna el espectro de desempeño divisional que normalmente se encuentra en las empresas diversificadas. Por ejemplo, las máquinas-herramienta representan a los creadores de valor, como el tabaco en Philip Morris y los recubrimientos y resinas en SCM. La electrónica representa unidades mediocres, como la cerveza en Philip Morris y el papel en SCM. Por último, los productos metálicos representan destructores de valor, como Seven-Up y la máquina de escribir de SCM.

Evaluación de las decisiones estratégicas

El enfoque utilizado para evaluar el efecto de las estrategias actuales también se puede utilizar para evaluar las posibles estrategias de cada unidad de negocio. Por ejemplo, considere las siguientes cuatro posibles estrategias para la división de productos metálicos de TTW:

1. Invierta para modernizarse y ganar cuota de mercado. Una inversión de capital adicional de$ 5 millones, 60% financiado con deuda, desarrollará una mejor tecnología y se traducirá en una reducción de costes, una mejora de la calidad y una mayor capacidad de competir por la cuota de mercado. El análisis de creación de valor muestra que, aunque el ROE medio de la unidad durante los próximos cuatro años sería de solo el 15%%, aumentará a 20% una vez que la división haya consolidado su posición en el mercado. Los activos y las ventas crecerán un 5%% por año.

2. Detenga el crecimiento de los activos. Según esta estrategia, los productos metálicos perderán cuota de mercado para limitar la destrucción de valor. La unidad no comprará más activos, limitará la inversión al mantenimiento de la capacidad productiva y reducirá los costes. El ROE medio será de 12% durante los próximos cinco años e igualará el coste del capital (17%) en los años posteriores.

3. Cosecha. La unidad maximizará su flujo de caja al eliminar la inversión para crecer y reemplazar la capacidad productiva. La unidad reducirá los gastos de mantenimiento e I+D y reducirá la producción de líneas de productos con márgenes más bajos a medida que se reduzca la capacidad. Tras cinco años de recolección, TTW redistribuirá los activos restantes de la unidad, incluidos los bienes inmuebles, a otras divisiones o los liquidará. La gerencia espera que la recolección recupere el valor contable de esos activos y aumente el ROE al 15%%. Porque el flujo de caja por la depreciación será del 10%% del valor contable de los activos, los activos de la unidad se reducirán un 10%% cada año.

4. Se agotan. La alternativa restante de TTW es vender productos metálicos a un precio de 10% descuento en el valor contable de sus activos.

He agrupado las implicaciones de valor de cada estrategia en la prueba VIII, que muestra que claramente se prefiere la modernización. Esa estrategia requerirá una unidad que destruya$ 4,4 millones de dólares de valor accionarial y cambiarlos para producir un valor bursátil$ 2,2 millones por encima del valor contable (a)$ 6,6 millones de mejoras, equivalentes a$ 2,20 por acción). La siguiente mejor es cosechar, que minimiza la destrucción de valor mediante la recuperación$ 49 millones de los$ 50 millones de inversión.

Anexo VIII Implicaciones valorativas de las estrategias para los productos metálicos en millones de dólares

Las estrategias que se evaluarán en cada caso dependen de la naturaleza de la unidad de negocio de que se trate. Por ejemplo, en el caso de la unidad de refrescos de Philip Morris, una posible estrategia de inversión es adquirir una empresa sinérgica con Seven-Up. Por otro lado, SCM parece estar mucho más restringido en términos de estrategias factibles para su unidad de máquinas de escribir. Dado el rápido cambio tecnológico que se ha producido en el sector, es probable que la inversión en la modernización esté fuera del alcance de SCM en este momento. Además, puede que sea demasiado tarde para implementar una estrategia de recolección sostenible. Las únicas posibilidades que tiene SCM son vender la unidad o quizás establecer una asociación con un fabricante eficiente y con capacidad tecnológica.

La dirección debe evaluar el resultado de las decisiones estratégicas de todas las unidades de negocio, incluidas las que crean valor para los accionistas. Esta evaluación confirma la validez de la estrategia actual o señala alternativas mejores. Como mínimo, evaluar las implicaciones para el valor para los accionistas contribuye a entender mejor las suposiciones en las que se basa la estrategia actual y prepara a la alta dirección para responder estratégicamente a la evolución futura.

Mi técnica para evaluar el rendimiento de las unidades de negocio y el impacto de las decisiones estratégicas en ellas consta de cuatro pasos:

1. Calcule los datos básicos de cada unidad: el coste del capital y la deuda, la capacidad de endeudamiento y el tipo impositivo, y la rotación, el margen de venta, el ROI y el crecimiento de los activos esperados.

2. Establezca estándares de rendimiento (margen de venta y ROI requeridos) y compárelos con el rendimiento proyectado.

3. Calcule las implicaciones de la estrategia actual en la creación de valor. Utilice los datos del ROI y el apalancamiento financiero para expresar el rendimiento de la unidad en términos de ROE y coste del capital y para estimar la contribución de la unidad al valor de las acciones de los accionistas.

4. Evalúe las decisiones estratégicas relacionadas con las unidades, como los cambios en la producción y el marketing, las tasas de inversión y crecimiento alternativas y las opciones de cosecha y liquidación.

La implementación del análisis de creación de valor se puede facilitar realizando los cálculos asociados a los pasos anteriores en una hoja de cálculo electrónica. Sin embargo, se advierte al usuario potencial que no confíe en las aplicaciones mecánicas del enfoque. El análisis de creación de valor se ha diseñado para complementar, más que sustituir, la creatividad gerencial y el buen juicio.

Referencias

1. Para hablar sobre la eficiencia del mercado, consulte Thomas R. Piper y William E. Fruhan, Jr., «¿Sus acciones valen su precio de mercado?» HBR mayo-junio de 1981, pág. 124. La referencia estándar sobre la relación entre la estrategia y el valor para los accionistas es William E. Fruhan, Jr. , Estrategia financiera: estudios sobre la creación, transferencia y destrucción del valor accionarial (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, 1979).

2. William W. Alberts y James M. McTaggart hicieron una importante contribución anterior a este tema, «La decisión de desinversión: una introducción», Fusiones y adquisiciones, otoño de 1979, pág. 18. Consulte también su «Planificación estratégica de inversiones basada en el valor», Interfaces, enero-febrero de 1984, pág. 138, y Alfred Rappaport, «Selecting Strategies That Create Shareholder Value», HBR mayo-junio de 1981, pág. 139.

3. Para obtener información sobre el modelo de creación de valor y su base empírica, consulte Fruhan, Estrategia financiera. Fruhan analiza la relación entre el crecimiento y el valor en «¿Qué tan rápido debe crecer su empresa?» HBR enero-febrero de 1984, pág. 84.

4. Para ver un análisis reciente sobre la política de deuda, consulte Thomas R. Piper y Wolf A. Weinhold, «¿Cuánta deuda es adecuada para su empresa?» HBR julio-agosto de 1982, pág. 106.

5. Véase, por ejemplo, James C. Van Horne, «Una aplicación del modelo de precios de activos de capital a las devoluciones requeridas por las divisiones», Gestión financiera, primavera de 1980, pág. 14, y Diana R. Harrington, «Los precios de las acciones, la beta y la planificación estratégica», HBR de mayo a junio de 1983, pág. 157. Esta técnica se evalúa en Russell I. Fuller y Halbert S. Kerr, «Estimating the Divisional Cost of Capital: An Analysis of the Pure-Play Technique», Revista de finanzas, Diciembre de 1981, pág. 997.