¿Los acuerdos de fusiones y adquisiciones crean realmente sinergias?

Cada vez que una empresa lanza una oferta pública de adquisición de otra, la justificación siempre tiene que ver con las sinergias. Cuanto más y más grandes sean, mejor será la oferta. La oferta en efectivo de 26 000 millones de dólares anunciada recientemente por Microsoft para LinkedIn es el último ejemplo de ello. Todos los directores ejecutivos de ambas empresas y los medios de comunicación se han centrado en las sinergias a la hora de comunicar y discutir el acuerdo.

Pero este enfoque de «sumar las sinergias» para evaluar las operaciones es muy problemático. Con demasiada frecuencia, los adquirentes hacen grandes afirmaciones sobre sinergias que no logran lograr de manera notoria, al menos eso es lo que sugiere el historial de fusiones y adquisiciones. Pero si la experiencia sugiere que la existencia de grandes sinergias identificables no es un indicador fiable del valor futuro, ¿cómo debemos evaluar el potencial de este tipo de operaciones?

Por un lado, crear valor con las adquisiciones es bastante simple: busca un activo infravalorado y luego lo compra. El truco está en identificar estas gangas. Y para ello, necesita tener lo que yo llamo un teoría corporativa — su historia o idea de cómo su empresa crea valor. Si tiene una buena teoría corporativa, puede encontrar más fácilmente activos que sean valiosos para usted, pero que —y esto es lo importante— otras empresas no reconozcan como valiosos para ellas.

Lo que hace que una teoría sea buena es la singularidad del valor que revela: ver valores que otros no pueden o tener acceso a valores que otros no tienen. Si su teoría es como la de todos los demás, cualquier adquisición corporativa en la que se embarque acabará siendo una subasta, y lo que sabemos de las subastas es que el ganador solo puede conservar una parte relativamente pequeña del valor que puede crear con lo que compra. Piense en lo que pasa en eBay. Si gana una subasta, el precio que paga normalmente solo supera la oferta del postor más cercano de la competencia, lo que le deja solo el valor incremental que asigne además de este precio.

Aprendimos de LinkedIn Presentación ante la SEC el viernes pasado, Microsoft fue uno de los cinco postores de LinkedIn. Por lo tanto, la voluntad de Microsoft de ofrecer la oferta más alta indica una de dos cosas. O Microsoft tiene una teoría que revela que encaja perfectamente con LinkedIn, de modo que, aunque su oferta no deja espacio para que otros puedan seguir pujando y creando valor, Microsoft sí conserva una parte del valor único que creará con LinkedIn, o —y esto es quizás lo más probable— Microsoft simplemente ha hecho una oferta excesiva. Esta última es sin duda la lectura inicial de los mercados de capitales: la caída del precio de las acciones de Microsoft de 1 a 2 dólares tras el anuncio implica la destrucción de 8 a 16 000 millones de dólares en valor. ¿Los mercados tienen razón? Depende de la calidad de la teoría corporativa de Microsoft.

Todas las teorías corporativas reflejan implícita o explícitamente tres cosas:

• Prospectiva sobre la evolución de la tecnología, los gustos y la demanda, revelando activos con un mayor valor en el futuro previsto por la teoría.
• Perspectiva en lo que es único y distintivo de los activos, capacidades y recursos actuales de la empresa, proporcionando una plataforma para evaluar los activos externos con los que su empresa puede ser complementaria de manera única.
• Vista cruzada sobre la complementariedad de los activos, revelando el valor que se crea cuando combina sus activos con los de la empresa que adquiere y los explota en las futuras circunstancias industriales que prevé.

Una buena teoría será explícita y sorprenderá un poco en términos de estos tres «lugares».

Analicemos la adquisición de LinkedIn en estos términos. La previsión del CEO Satya Nadella parece ser que el valor de las redes está aumentando. Su opinión es que el principal activo digital de Microsoft es la nube de Microsoft (en particular, Office 365 y Dynamics) y su punto de vista cruzado parece ser que la fusión creará valor al vincular la nube con la red de LinkedIn. Es justo, pero la previsión parece bastante obvia y la mira cruzada no es particularmente única y está muy vagamente especificada. Microsoft no es el único proveedor de servicios basados en la nube, y Nadella parece suponer que los activos de las dos empresas producirán maravillas cuando afirma: «Me muero por ver lo que sueñan nuestros equipos cuando podamos empezar a trabajar juntos una vez se cierre la operación…» Sobre esta base, cuesta entender que la teoría de Nadella revele un valor único más allá de lo que otras empresas (Salesforce, por ejemplo) podrían crear con LinkedIn.

Microsoft no es la única empresa que tiene problemas con esto, y es una de las razones por las que tantos acuerdos de fusiones y adquisiciones fracasan. Para que estas operaciones funcionen, la empresa adquirente debe tener activos únicos que puedan combinarse con un activo único de la empresa que van a comprar para crear valor en un futuro que el adquirente ve pero que otros no. Y eso es muy difícil de lograr.