Why It’s So Hard to Decode CEO Pay

Cada año, la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa publican informes sobre los paquetes salariales de sus altos ejecutivos en los que se describe cómo sus comités de compensación llegaron a las cifras. Estos informes forman parte de las declaraciones de poder que se envían a todos los accionistas, que votan sobre los paquetes. Los votos son consultivos o vinculantes, según el país en el que esté constituida la empresa.

Más del 95% de las veces, los accionistas aprueban por abrumadora mayoría las recomendaciones salariales. Sin embargo, nuestras investigaciones sugieren que los inversores deberían mostrarse más escépticos. Los comités de compensación suelen ajustar las cifras de desempeño de la empresa de formas complejas e incluso poco claras, por diversas razones. A veces, por ejemplo, quieren centrarse en el desempeño de las operaciones principales o continuas de la empresa. Sea cual sea el motivo, el resultado son con demasiada frecuencia cifras exageradas, calculadas de forma no estándar, que racionalizan una compensación demasiado generosa.

Dada esa realidad, los comités de compensación tienen que explicar la base de sus decisiones con más claridad en sus informes. Por su parte, los inversores necesitan desarrollar estándares y mejores prácticas para el diseño y la presentación de informes de las compensaciones, en torno a los cuales puedan entablar un diálogo significativo con las empresas. Este diálogo es fundamental hoy en día, en vista de la preocupación del público por el aumento de la relación entre el salario del CEO y el salario del trabajador medio y de la creciente insistencia de los accionistas en que los salarios altos se justifiquen con un desempeño directivo superior.

En este artículo analizaremos las deficiencias más comunes de los informes de los comités de compensación, especialmente el uso de medidas contables atípicas y la selección de empresas homólogas inapropiadas. También propondremos formas en las que las empresas y los accionistas puedan mejorar su enfoque a la hora de determinar la compensación de la alta dirección. Empecemos por ver un ejemplo del problema.

Generoso hasta el extremo

En sus informes, la mayoría de los comités de compensación identifican los criterios utilizados para conceder bonificaciones anuales en efectivo y subvenciones de acciones a más largo plazo, normalmente los dos componentes más importantes de la paga de los ejecutivos. Pero incluso en las empresas más destacadas, esos criterios rara vez se explican bien.

Un paquete salarial para el director ejecutivo

Así es como el informe del comité de compensación de una empresa multinacional desglosó el paquete salarial de su director ejecutivo. Gran parte estaba sesgada a favor del CEO: Gran parte de las bonificaciones en metálico y las adjudicaciones de acciones a largo plazo se basaron en criterios no estándar (beneficios ajenos a los PCGA e ingresos de explotación ajustados) que son muy difíciles de evaluar para los inversores. Además, la parte de los premios a largo plazo vinculada a TSR era demasiado generosa, dado que la empresa se situaba en el cuartil inferior de su grupo de pares.

Tomemos como ejemplo el informe del comité de compensación de 2015 de un conocido Fortuna 500 empresas (que encontrará resumidas más arriba en la exposición «Paquete salarial de un CEO»). Con 15 páginas a un solo espacio, se esfuerza seriamente por delinear los componentes de los 24 millones de dólares que el CEO recibió en el año y los criterios en los que se basaron. Pero, como la mayoría de esos informes, no proporciona suficiente información como para que el lector pueda emitir una opinión informada sobre el fondo del paquete salarial sin hacer mucho trabajo adicional. Así que profundizamos un poco más:

La bonificación en efectivo.

El comité vinculó el 40% de esta cantidad a un objetivo de ingresos y el 20% a una meta para la cartera de productos de la empresa. Su informe proporciona cifras claras del objetivo de ingresos y los hitos específicos de la cartera.

Pero a los accionistas les costaría entender el criterio para el otro 40% de la bonificación: las BPA ajenas a los PCGA o las ganancias por acción calculadas sobre una base distinta de los principios contables generalmente aceptados. Las empresas suelen utilizar esas cifras de beneficios, con el argumento de que las cifras de los US GAAP no ofrecen una imagen justa del rendimiento.

Examinemos eso un poco. El informe revela que el objetivo del CEO para 2015 era un BPA no establecido en los PCGA de 3,40 dólares por acción y describe en términos generales las categorías de gastos según los PCGA que se excluyeron para llegar a esa cifra. El comité llegó a la conclusión de que el BPA de la empresa no establecido en los PCGA en 2015 fue de 3,59 dólares, que se ajustó a la baja hasta los 3,56 dólares para eliminar los efectos cambiarios. Según esas cifras, el CEO superó su objetivo en 16 centavos por acción.

Lo que el informe no deja claro es la considerable disparidad entre los beneficios de la empresa según los PCGA y los no establecidos en los PCGA. En cambio, una nota a pie de página remite al lector al informe de 10 000 de la empresa. Allí, el lector curioso se entera de que esta diferencia es de aproximadamente 7 500 millones de dólares, lo que constituye más del 100% de los beneficios de la empresa según los PCGA en 2015. En pocas palabras, las ganancias de la empresa según los PCGA fueron de 1,56 dólares por acción, frente a los 3,56 dólares según el criterio ajeno a los PCGA utilizado por el comité.

¿Por qué hay una diferencia tan grande? Una revisión de los 10 000 revela que la mayor parte se debió a la eliminación de los cargos por los costes de adquisición y desinversión en 2015 y años anteriores. Si bien esa medida puede haber ayudado al comité a centrarse en la continuidad del negocio, el lector no tiene una buena manera de evaluar si los enormes costes de estas transacciones se vieron superados por sus beneficios.

Además, los beneficios ajenos a los PCGA excluyen un cargo de 680 millones de dólares por resolver un litigio que comenzó cuando el actual CEO era el consejero general de la empresa. Sin embargo, el informe no intenta distinguir entre los cargos de litigio relacionados con las decisiones tomadas por el actual CEO y aquellos de los que no era responsable.

Incentivos a largo plazo.

El comité de compensación basó el 50% de la concesión de acciones y opciones por parte del CEO en el «flujo de caja operativo ajustado». Este término no se explica en la declaración de poder de la empresa de 2015. Todo lo que podemos encontrar es una exposición en los 10 mil de la empresa con la siguiente definición:

«Flujo de caja operativo ajustado» se refiere a los ingresos no establecidos en los PCGA de la Compañía después de impuestos (atribuibles a la Compañía) menos el cambio en el capital circulante (el capital circulante incluye las cuentas por cobrar comerciales y el inventario, incluidas las cuentas por cobrar y el inventario incluidos en otros activos, netas de cuentas por pagar) más la depreciación y amortización no establecidas en los PCGA para cada año natural del período de adjudicación.

No hemos podido encontrar ninguna cuantificación del flujo de caja operativo ajustado en la declaración de poder ni en los 10 000 de la empresa en 2015. Por lo tanto, sería extremadamente difícil para cualquier accionista entender las implicaciones de confiar en esta compleja definición.

El otro 50% del incentivo a largo plazo estuvo vinculado a la rentabilidad total de los accionistas durante los tres años anteriores. El TSR es el aumento o la disminución del precio de las acciones más los dividendos, y el informe compara el TSR anualizado de la empresa con el de 11 pares, un grupo adecuado de grandes compañías internacionales.

Esta comparación muestra que el TSR anualizado de la empresa fue del 10,6%, inferior al de nueve de sus pares, cuyos TSR oscilaron entre el 12,4% y el 32,2%. Aunque el informe señala que el TSR anualizado de la empresa ocupó el décimo lugar en el grupo de 12 personas, el comité concedió al CEO el 80% de su objetivo de pago en esta medida. La única explicación del informe es un pequeño gráfico que muestra que el comité fijó el pago en un 80% si la TSR de la empresa aparecía en el puesto 10, 11 o 12 en el grupo de pares.

Los inversores razonables podrían preguntarse por qué el CEO debería recibir un gran premio por un desempeño tan mediocre. Darle el 80% de su pago por un TSR en el cuartil más bajo de las homólogas de la empresa no parece calificar como pago por desempeño. En nuestra opinión, si el TSR de una empresa se sitúa en la mitad inferior de su grupo homólogo, su CEO debería recibir menos de la mitad del pago base.

¿Cuál habría sido una compensación razonable para este CEO? Para estimarlo, aplicamos el modelo descrito por John Core, Wayne Guay y David Larcker en su 2008 Revista de Economía Financiera artículo «El poder de la pluma y la compensación de los ejecutivos». Aunque las empresas y sus consultores no suelen utilizar modelos basados en la regresión, el que propusieron Core, Guay y Larcker es la forma más acreditada desde el punto de vista académico de calcular la compensación adecuada de los directores ejecutivos. Sus principales insumos son la TSR, los ingresos y los beneficios según los PCGA de la empresa; la duración del mandato del CEO y la relación entre el valor contable de la empresa y el valor de mercado. Este modelo indica que el CEO debería haber recibido una compensación total de aproximadamente 12 millones de dólares, la mitad de lo que realmente recibe.

Tenga en cuenta los PCGA

La empresa utilizada como ejemplo no es en absoluto la única que hace grandes ajustes en los beneficios según los PCGA. En 2015, 36 empresas del S&P 500 anunciaron beneficios ajustados que superaron en más de un 100% sus ingresos según los PCGA y otras 57 anunciaron beneficios ajustados que fueron entre un 50 y un 100% más altos.

En total, aproximadamente dos tercios de las empresas del S&P 500 declararon que sus beneficios ajustados superaron sus ingresos según los PCGA en 2015. Y la mayoría de los comités de compensación de las empresas con diferencias sustanciales entre los números según los PCGA y los no establecidos en los PCGA utilizaban los ajenos a los PCGA para fijar la paga de los directores ejecutivos. En esas empresas, las ganancias ajustadas o el flujo de caja operativo ajustado determinaron al menos el 40% de las bonificaciones anuales en efectivo o las adjudicaciones de acciones a largo plazo, o ambas.

Los beneficios ajustados de 36 empresas del S&P 500 representaron el doble de sus ingresos según los PCGA.

Sin duda, a menudo hay buenas razones para ajustar las cifras de los US GAAP. Sin embargo, un análisis más matizado sugiere que, en muchos casos, los comités de compensación se apresuran a excluir ciertos artículos o hacen exclusiones inconsistentes. Repasemos las partidas de gastos según los PCGA más habituales:

Eventos externos.

Los comités de compensación suelen excluir las partidas relacionadas con hechos que escapan al control de la dirección y, por lo general, es una práctica razonable. El mejor ejemplo es un cambio en los valores de las divisas. Los comités los tienen en cuenta legítimamente para poder comparar los ingresos de este año con los del año pasado en moneda constante. Sin embargo, para que sea creíble, un comité de compensación debe ser imparcial, excluyendo las ventajas y las desventajas. Por ejemplo, muchos comités de compensación de las compañías de energía excluyeron las pérdidas debido a la fuerte caída de los precios del petróleo en 2015. Pero en años anteriores pocos de ellos excluían las ganancias inesperadas derivadas de los altos precios del petróleo.

Gastos extraordinarios o no recurrentes.

Los comités de compensación suelen excluir las pérdidas únicas asociadas a acontecimientos extraordinarios, como los costes de reestructuración tras las adquisiciones. Pero también omiten las pérdidas únicas derivadas de una mala conducta de la dirección o los ejecutivos, como el cierre de plantas por motivos de seguridad o los acuerdos legales por supuestas inexactitudes. De hecho, la dirección tiene una discreción considerable a la hora de decidir qué artículos se etiquetarán como extraordinarios o no recurrentes. La inmensa mayoría suelen ser pérdidas y su recurrencia no es tan infrecuente. (Para obtener más información sobre esa práctica, consulte «¿Los precios de las acciones reflejan plenamente las implicaciones de las partidas especiales en los beneficios futuros?» de David Burgstahler, James Jiambalvo y Terry Shevlin, Revista de investigación contable, 2002.)

Impuestos e intereses.

Algunos comités excluyen los intereses y los impuestos al calcular las ganancias ajenas a los PCGA. La razón típica es que estas partidas representan cargos obligatorios desde el punto de vista fiscal, no gastos de operación. Pero gran parte del dinero que las empresas piden prestado se destina a las plantas y los equipos necesarios para producir bienes y servicios. Además, la gestión eficiente de la financiación y los impuestos está directamente relacionada con las funciones del CFO y otros ejecutivos.

Gastos no monetarios.

Los comités de compensación también pueden excluir la depreciación y la amortización con el argumento de que no son gastos de explotación. Pero este argumento es escaso: ambos tipos de gastos representan el desgaste económico de la planta y el equipo que implica la generación de ingresos de explotación sobre una base anual. Otros comités de compensación excluyen la depreciación y la amortización porque no son restas en efectivo. Sin embargo, ambas partidas representan la inversión futura real necesaria para reconstruir o reemplazar bienes tangibles o intangibles.

Subvenciones y opciones sobre acciones.

En nuestra opinión, las exclusiones más problemáticas son los gastos de concesión de acciones restringidas u opciones sobre acciones. La Junta de Normas de Contabilidad Financiera, tras años de amplias discusiones, ha dictaminado que estos gastos deben incluirse en el cálculo de los ingresos netos según los PCGA. Por lo tanto, es cuestionable que un comité de compensación infrinja esta norma contable. El impacto de este gasto puede ser considerable.

LinkedIn ofrece un buen ejemplo del problema. Un comunicado de prensa de la empresa proyectaba que la empresa habría ajustado sus beneficios en 950 millones de dólares para el año calendario 2015. La tabla adjunta revela que, según los PCGA, el beneficio neto de la empresa sería de menos 240 millones de dólares. La principal razón de la diferencia fue la exclusión de 630 millones de dólares en gastos según los PCGA en opciones sobre acciones y acciones restringidas adjudicadas a los altos ejecutivos de la empresa. Nos preguntamos fundamentalmente si es legítimo que los comités de compensación utilicen un criterio para la compensación de los directores ejecutivos que excluya los grandes gastos de las adjudicaciones que ellos mismos han concedido al CEO.

Dada la falta de definiciones uniformes para las medidas ajenas a los PCGA, la mayoría de los accionistas no pueden entender los importes que implican los ajustes de los PCGA simplemente leyendo los informes de los comités de compensación. Aunque los informes suelen describir los ajustes en términos generales, no suelen cuantificar las diferencias entre las cifras según los PCGA y las que no lo son. En cambio, remiten a los lectores a los 10 000 de la empresa, un archivo grande y complejo que es difícil de digerir.

TSR: ¿En relación con qué?

El Fortuna El tratamiento demasiado generoso de 500 empresas al débil desempeño con respecto al TSR relativo no es un caso aislado. Si bien la compensación de los directores ejecutivos es, de hecho, más alta para las empresas con una TSR superior y más baja para las empresas con una TSR inferior durante períodos prolongados, la evidencia empírica demuestra que la diferencia es sesgada: los directores ejecutivos reciben grandes recompensas por superar la media de un grupo de pares, pero sanciones modestas por un rendimiento inferior.

Gran parte del problema se debe a la elección de los compañeros. El comité de compensación típico compara los TSR de su propia empresa con los TSR de sus pares de los tres años anteriores, así como los paquetes salariales actuales de sus altos ejecutivos con los de sus pares. Para ofrecer una comparación justa, el grupo homólogo debe estar formado por empresas con ingresos y capitalizaciones bursátiles similares y de sectores similares. Un grupo de pares sesgado socava totalmente su utilidad a la hora de fijar la compensación.

Lamentablemente, los grupos homólogos de muchas firmas están repletos de empresas mucho más grandes, con el fin de ofrecer un punto de referencia elevado a la hora de comparar las compensaciones. En 2010, el Instituto IRRC descubrió que las empresas del S&P 500 con altos salarios de CEO, en comparación con las empresas de tamaño similar, eran un 25% más pequeñas que las empresas que se autoseleccionaron en términos de ingresos y un 45% más bajas en capitalización bursátil. Un estudio sobre las declaraciones de poder de 2015 de las empresas de la Russell 3000 reveló que la mayoría de las veces elegían como pares a 13 grandes fabricantes, como 3M y Honeywell. Pero la mayoría de las empresas de la Russell 3000 no se dedican principalmente a la fabricación y son considerablemente más pequeñas que empresas tan grandes.

Una empresa de material de oficina que examinamos ilustra bien este punto. Reportó unos ingresos de 13 000 millones de dólares en 2015 y una capitalización bursátil de 2 600 millones de dólares al final de ese año. Pero las 20 empresas del grupo homólogo que eligió el comité de compensación tenían capitalizaciones bursátiles más altas y ocho de las 20 tenían capitalizaciones bursátiles superiores a los 10 000 millones de dólares. Trece tuvieron ingresos más altos. Además, varias de las empresas más grandes del grupo estaban ajenas al negocio del material de oficina.

Para mitigar el sesgo en la composición de los grupos de pares, instamos a todos los comités de compensación a que elijan compañías de comparación antes del inicio del período para medir la TSR en lugar de al final, como suele ocurrir ahora. Antes de la fecha de inicio, el comité no conocería la paga del TSR o del CEO de ningún colega. Además, la SEC debería exigir que el informe del comité divulgue las capitalizaciones bursátiles, los ingresos y los códigos industriales de todas las empresas del grupo homólogo.

Ni siquiera los inversores institucionales tienen los datos necesarios para evaluar la remuneración de los ejecutivos.

Para ser justos, la SEC se ha esforzado por destacar la relación entre la compensación de los directores ejecutivos y la TSR: en 2015, propuso que el informe del comité de compensación incluyera un gráfico que representara la TSR de la empresa durante los cinco años anteriores con la compensación de su CEO en cada uno de esos años. Este gráfico sería útil porque ampliaría el período de medición típico de tres a cinco años, pero seguiría destacando solo el rendimiento de la empresa. Así que creemos que el informe también debería incluir una tabla en la que se muestre, del mayor al menor, el TSR anualizado de la empresa y sus pares a lo largo de cinco años. Esa medida ayudaría al comité y a los accionistas a alinear más estrechamente las adjudicaciones de acciones del CEO con el TSR relativo de la empresa.

Crear un diálogo constructivo

Aunque los grandes gestores de activos suelen tener una unidad responsable de recomendar el voto por poder, normalmente es pequeña y tiene dificultades para revisar los más de 1000 poderes que se envían durante la temporada de poderes. El personal de estas unidades admite fácilmente que les falta el tiempo y la experiencia para realizar análisis en profundidad de temas complejos, como los criterios ajenos a los PCGA y la composición de los grupos de pares. Por eso la mayoría de los gestores de activos están suscritos a servicios de asesoramiento por poderes, como Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis (GL).

Sin embargo, los accionistas no deberían seguir automáticamente las recomendaciones de los asesores de representación en las votaciones de compensación. Tomemos como ejemplo a GL, que compara los informes de compensación con los estados financieros de una empresa según los PCGA. Si bien GL expresa en algunos casos su preocupación por los ajustes que considera no están bien justificados y que se traducen en pagos mucho más altos, no lo hizo con el informe de compensación del Fortuna 500 empresas analizadas anteriormente.

ISS emplea la TSR relativa como pantalla principal para los informes de compensación, y utiliza su propia metodología para crear grupos de pares. Si esta pantalla revela problemas graves, la ISS asignará a un empleado para que analice en profundidad el informe. Sin embargo, según ISS, su pantalla no planteaba ninguna duda importante sobre el informe de la empresa de nuestro ejemplo, aunque el TSR relativo de la empresa estaba en el cuartil más bajo de su grupo de pares autoseleccionado.

La conclusión es que ni siquiera los accionistas institucionales con suscripciones a asesores de representación tienen acceso a los datos o la experiencia necesarios para hacer una evaluación significativa de los paquetes salariales para los ejecutivos que proponen las empresas. Por lo tanto, incumbe a los comités de compensación, que sí tienen acceso, explicar mejor sus motivos. Como hemos sugerido, una información más transparente sobre los ajustes de los PCGA, la preselección de un grupo de pares de la TSR y una menor tolerancia ante un desempeño relativamente bajo de la TSR serían avances importantes.

Pero incluso si los comités de compensación toman medidas para mejorar sus informes, los inversores institucionales aún tienen que establecer normas y supervisar su cumplimiento. En lugar de confiar en los asesores de representación, los inversores deberían tomar el asunto en sus propias manos. La mejor manera de hacerlo sería apoyar a una asociación estadounidense dedicada a crear valor corporativo a largo plazo mediante la participación de los accionistas en las resoluciones de compensación. Podría formarse bajo el paraguas de una asociación existente, como FCLT (Focusing Capital on the Long Term) Global.

Directrices para ajustes ajenos a los PCGA

Sugerimos que los inversores creen una asociación que pida a los comités de compensación que cumplan con

…

La nueva asociación podría desarrollar y promover un conjunto no vinculante de mejores prácticas para los comités de compensación, que podría incluir directrices muy básicas sobre el uso de criterios ajenos a los PCGA. El comité de cada empresa aplicaría estas prácticas o explicaría el motivo por el que se apartó de ellas. Este enfoque se parecería al modelo adoptado con éxito en el Reino Unido, donde los reguladores suelen imponer normas (como límites a la permanencia de los directores independientes), pero permiten que la empresa se desvíe de ellas si explica por qué a los accionistas.

Para fomentar aún más la participación, cada empresa debería celebrar una conferencia telefónica pública, unas semanas antes de su reunión anual, en la que los miembros del comité de compensación expliquen las principales variaciones de las mejores prácticas de la asociación y respondan a las preguntas de los accionistas. Las conversaciones previas a la votación con los grandes accionistas han llevado a las empresas a revisar los planes de compensación y evitar votaciones adversas sobre las resoluciones en el pasado. (Una empresa que analizamos retiró su plan de pagar ciertos impuestos a su CEO tras una llamada así).

A medida que más países exijan que los accionistas voten sobre la remuneración de los ejecutivos, los informes de los comités de compensación podrían desempeñar un papel importante a la hora de mejorar la relación entre los consejos de administración de las empresas y los accionistas. Diseñados y preparados adecuadamente, estos informes podrían ayudar a informar a los accionistas sobre los objetivos de las empresas y las formas en que miden el éxito. En términos más generales, las explicaciones claras e inequívocas sobre cómo los distintos componentes de la remuneración están vinculados a las métricas razonables del desempeño de la empresa ayudarían a la comunidad empresarial a responder de manera más eficaz a la creciente preocupación pública por la excesiva compensación de los CEO.