Ofertas sin delirios

Si su empresa quiere adquirir, ¿cómo puede saber si una operación determinada es ventajosa? Lamentablemente, nunca puede estar seguro de que cualquier gran inversión orgánica o de adquisición dé sus frutos, lo que podría explicar por qué muchas empresas evitan las compras que, de otro modo, podrían brindarles importantes oportunidades de crecimiento. La buena noticia es que puede acumular las probabilidades a su favor examinando un fenómeno psicológico que la mayoría de los ejecutivos nunca tienen en cuenta al hacer negocios: el grado en que sus propios sesgos influyen en las decisiones.

Antes de desentrañar los sesgos, consideremos algunos datos sobre las fusiones y adquisiciones en la actualidad. Una gran corporación típica obtiene el 30% del crecimiento de sus ingresos a través de adquisiciones. Para una empresa de 10 000 millones de dólares que crece un 10% anual, son 300 millones de dólares en ingresos al año. Nuestro trabajo ha demostrado que las empresas que aprovechan agresivamente las adquisiciones para crecer tienen al menos tanto éxito a los ojos de los mercados de capitales como las que se centran en formas de crecimiento puramente orgánicas. Sin embargo, una investigación reciente de McKinsey & Company revela que aproximadamente la mitad de las empresas adquirentes siguen pagando más por las adquisiciones de lo que valen. No cabe duda de que las empresas están mejorando en las fusiones y adquisiciones (en 2006, el porcentaje del valor accionarial creado mediante adquisiciones, fue el máximo de casi diez años), pero aún queda mucho margen de mejora.

Muchos estudiosos han atribuido los mayores errores de fusiones y adquisiciones a la arrogancia de los ejecutivos en la toma de decisiones, pero después de haber estudiado la psicología del acuerdo durante más de una década, creemos que esto es solo una pequeña parte del problema. Nuestras ideas han sido confirmadas por una encuesta reciente de McKinsey a ejecutivos responsables de fusiones y adquisiciones en las 19 principales firmas estadounidenses. Cada empresa había obtenido al menos un 30% de su valor de mercado de las adquisiciones; el mercado recompensó a algunas de estas empresas (sus beneficios para los accionistas superaban a los de las firmas homólogas), pero no recompensó a otras. Nuestro análisis de las respuestas de los ejecutivos de estas firmas demuestra cómo una variedad de sesgos cognitivos (errores sistemáticos al procesar la información y tomar decisiones) pueden afectar a cada paso del proceso de fusiones y adquisiciones.

Como mostraremos, cuando los ejecutivos tomen un sesgo selectivo enfoque de fusiones y adquisiciones, las operaciones pueden tener más éxito. El enfoque exige que los ejecutivos identifiquen primero los mecanismos cognitivos en juego durante las distintas etapas de la toma de decisiones y, después, utilicen un conjunto de técnicas para reducir los sesgos en puntos de decisión específicos, lo que lleve a emitir juicios más sólidos. (Consulte la exposición «Cómo superar los sesgos que socavan el proceso de fusiones y adquisiciones»).

Cómo superar los sesgos que socavan el proceso de fusiones y adquisiciones

En cada paso del proceso de fusiones y adquisiciones, los ejecutivos pueden ser vulnerables a una variedad de sesgos cognitivos. Al identificar estos sesgos y, a continuación,

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Debida diligencia preliminar: cinco sesgos

La fase preliminar de diligencia debida del proceso de fusiones y adquisiciones es cuando es más probable que los sesgos causen daños. Pueden, por ejemplo, llevar a un posible adquirente a sobreestimar las mejoras en los valores independientes, así como las sinergias de ingresos y costes entre el adquirente y el objetivo. Además, pueden provocar que un negociador subestime el desafío de integrar dos culturas corporativas. En esta sección, analizamos cinco sesgos que suelen surgir durante la diligencia debida preliminar. También ofrecemos estrategias para superarlos y, por lo tanto, evitar sus posibles y costosas consecuencias.

Sesgo de confirmación.

Las personas tienen una tendencia abrumadora a buscar información que valide una hipótesis inicial. Este sesgo es particularmente pernicioso durante la diligencia debida preliminar de fusiones y adquisiciones, ya que el resultado principal es una carta de intenciones (LOI) con un rango de precios lo suficientemente atractivo como para hacer avanzar la operación. La necesidad de ofrecer una oferta inicial aceptable a menudo sesga todos los análisis al alza. En lugar de que las estimaciones de sinergia guíen el precio, como sería apropiado, la LOI suele guiar las estimaciones de sinergia. En efecto, esto siembra todo el proceso de diligencia debida con una estimación sesgada, incluso antes de que se haya intercambiado mucha información fáctica.

Durante la fase de fijación de precios, los negociadores también utilizan a veces los múltiplos del mercado actuales como prueba para confirmar la sensatez de una operación, en lugar de un argumento de negocio convincente. En 2003, por ejemplo, Career Education Corporation (CEC) pagó 245 millones de dólares —14 veces sus ingresos operativos anuales— por Whitman Education Group. (El múltiplo histórico de este sector es de seis a ocho veces las ganancias). Los ejecutivos de la CEC justificaron el alto precio con el argumento de que el sector estaba pasando por un período en el que los precios altos eran la norma. Esta práctica lógica —de ninguna manera una prueba independiente del precio adecuado— puede explicar por qué los ejecutivos optaron por pagar un precio elevado, pero no demuestra si ese precio debería han recibido el pago. Posteriormente, los precios de las acciones de la industria cayeron hasta alcanzar los estándares históricos.

La mejor manera de contrarrestar el sesgo de confirmación es abordarlo de frente, buscando activamente pruebas que lo desconfirmen. Pensemos en una empresa que no lo hiciera. La empresa pretendía adquirir una empresa importante que tuviera una tecnología complementaria. La adquirente esperaba que la plataforma tecnológica combinada permitiera el desarrollo significativo de nuevos productos e impulsara un crecimiento de los ingresos. Como la calidad de la tecnología fue la fuerza impulsora de gran parte de la diligencia debida, la adquirente no tuvo en cuenta la desaceleración de las tasas de crecimiento del objetivo, lo que debería haber indicado el deterioro del atractivo de los mercados objetivo. Un análisis más detenido podría haber levantado señales de alerta antes. Por supuesto, la mayoría de las empresas examinan las posibles dificultades en algún momento del proceso de fusiones y adquisiciones, pero a menudo no con el mismo grado de perspicacia y rigor estratégico que incorporan en sus argumentos iniciales a favor de una operación.

La mayoría de las empresas examinan las posibles dificultades en algún momento del proceso de fusiones y adquisiciones, pero a menudo no con el mismo grado de perspicacia y rigor estratégico que utilizan en sus argumentos iniciales a favor de una operación.

Exceso de confianza.

El omnipresente problema del exceso de confianza es especialmente insidioso cuando se trata de identificar las sinergias entre ingresos y costes. Dado que es menos probable que se produzcan sinergias de ingresos que de costes, depender en gran medida de las primeras puede indicar un problema. Para que las sinergias de ingresos funcionen, debe haber un plan de integración específico que implique nuevas inversiones en iniciativas de crecimiento. Este plan debería complementar una evaluación equilibrada de todo el entorno competitivo. Una forma de evitar que las estimaciones sinérgicas se confíen demasiado es utilizar previsiones de clase de referencia, que implican examinar numerosas operaciones similares que su empresa y otras hayan realizado, para ver dónde se encuentra la operación actual dentro de esa distribución. Proporciona un control de cordura de arriba hacia abajo de las estimaciones típicas de sinergia de abajo hacia arriba (consulte «Delirios de éxito: cómo el optimismo socava las decisiones de los ejecutivos», HBR, julio de 2003).

Los principales compradores en serie, como GE, Johnson & Johnson y Cisco, se basan en la experiencia pasada cuando contemplan fusiones. Las empresas que no tienen un rico historial de fusiones y adquisiciones suelen utilizar situaciones análogas en otras empresas como puntos de referencia. Para estimar las sinergias, las empresas analizan un modelo de negocio detallado de abajo hacia arriba; también hacen estimaciones de arriba hacia abajo sobre la base de operaciones comparables. Hace poco, una firma bancaria examinó más de una docena de operaciones comparables en tres continentes para hacer una evaluación precisa de las sinergias logradas. No es necesario calcular el valor exacto de las sinergias en operaciones comparables; a menudo basta con agruparlas en unas cuantas categorías de rendimiento (buenas, malas o desastrosas, por ejemplo). Tenga cuidado si las sinergias esperadas de su empresa se inclinan hacia la gama alta o más allá de lo que han arrojado operaciones comparables y si su rendimiento con sus activos actuales no está sesgado de la misma manera (consulte la barra lateral «Ocho señales de alerta en las fusiones y adquisiciones»).

Ocho señales de alerta en fusiones y adquisiciones

Las empresas deben estar atentas a las señales de alerta durante el proceso de fusiones y adquisiciones. La presencia de una bandera no necesariamente indica un peligro seguro,

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Subestimación de las diferencias culturales.

Es bien sabido que los conflictos culturales imprevistos provocan problemas de fusión; menos conocida es la idea de que los conflictos pueden surgir incluso en las situaciones más anodinas. En un experimento de simulación realizado en 2003, Roberto Weber y Colin Camerer mostraron cómo el conflicto entre las convenciones culturales de las empresas que se fusionan (los códigos, los símbolos, las anécdotas y las reglas que unen a las culturas) puede disminuir sustancialmente el rendimiento. A los participantes se les asignó una empresa adquirente o adquirida y se les dio tiempo para desarrollar, dentro de cada grupo, un lenguaje común para describir las fotos genéricas de los empleados realizando varios tipos de trabajo. Cuando las firmas se «fusionaron», los participantes de la empresa adquirente que desempeñaban el papel de directivos pudieron comunicarse de forma mucho más eficaz con los participantes subordinados de su propia empresa que con los de la otra empresa. A veces, la persona que ocupaba el puesto de gerente se impacientaba con el subordinado de la empresa adquirida. Los investigadores concluyeron que «cuanto más arraigado esté el lenguaje específico de la empresa y cuanto más eficiente sea la empresa, más difícil será la integración». También observaron que los empleados tanto del objetivo como de la adquirente tendían a sobreestimar el desempeño de la empresa combinada y a atribuir cualquier disminución del desempeño colectivo a los miembros de la otra firma, resultados que suelen ser evidentes en las fusiones del mundo real.

Una forma de prevenir los conflictos culturales es actuar con la debida diligencia cultural (consulte «La debida diligencia humana», HBR, abril de 2007). Según la encuesta de McKinsey comentada anteriormente, las empresas que habían sido recompensadas por el mercado tenían un 40% más de probabilidades que las no recompensadas de realizar esta diligencia debida al menos «la mayoría de las veces». También hemos descubierto que los mapas de análisis de redes, que describen las conexiones entre las personas de una organización, proporcionan información sobre las similitudes entre las culturas empresariales y pueden ayudar a identificar a las personas clave que hay que retener durante la integración. (Consulte «A Practical Guide to Social Networks», HBR, marzo de 2005, y «How to Build Your Network», HBR, diciembre de 2005.) Para un cliente farmacéutico, McKinsey utilizó el análisis de redes para identificar si los científicos del objetivo eran realmente líderes de investigación de talla mundial en el área en la que la adquirente quería desarrollar sus capacidades. Los resultados mostraron que los científicos del objetivo no eran esenciales para realizar investigaciones de vanguardia sobre una sustancia química clave, por lo que el cliente decidió desarrollar las habilidades de forma orgánica.

Creemos que el análisis de redes es muy prometedor para perfeccionar la labor de diligencia debida cultural. En el futuro, las empresas podrán utilizar este método para ayudar a identificar qué tipos de redes son más fáciles de integrar. El análisis debería destacar los lugares en los que la red del objetivo depende de muy pocas capacidades clave e incluso podría arrojar luz sobre la calidad del trabajo del objetivo.

La falacia de la planificación.

La gente tiende a subestimar el tiempo, el dinero y otros recursos necesarios para completar proyectos importantes, incluidas las fusiones y las adquisiciones. Creemos que las previsiones de referencia, mencionadas en nuestro análisis sobre el sesgo de exceso de confianza, son muy prometedoras como herramienta para anticipar el tiempo y el dinero que se necesitarán para la integración de las fusiones y adquisiciones. La Asociación Estadounidense de Planificación, una organización sin fines de lucro que ayuda a las comunidades a planificar proyectos de infraestructura, recomienda de forma rutinaria este tipo de previsiones y se utilizan para planificar el desarrollo de infraestructuras en el Reino Unido y Suiza.

Las empresas que tienen éxito en la integración también identifican formalmente las mejores prácticas y las utilizan para mejorar las futuras iniciativas de integración. Por ejemplo, GE Capital aplica los principios de Six Sigma para impulsar la mejora continua en sus prácticas de integración, del mismo modo que lo hace con sus demás procesos empresariales principales. Este enfoque, que comenzó hace más de 20 años, se ha desarrollado a medida que la empresa se ha enfrentado a los desafíos en sus diversas adquisiciones. Los ejecutivos de la empresa descubrieron que las fusiones se llevan a cabo sin problemas si la integración comienza al principio del proceso de negociación y si los planes detallados por escrito incluyen objetivos claros que deben cumplirse inmediatamente después del cierre de la operación. GE Capital también encuesta a sus propios empleados y a los de la otra empresa para comparar culturas, organiza reuniones estructuradas para abordar la integración cultural y trabaja para resolver los problemas empresariales reales basándose en una nueva visión compartida. Lo más importante es que la empresa ha puesto en marcha un proceso para aprender de la experiencia de hacer negocios. También patrocina conferencias para fomentar el intercambio de ideas y la mejora de las mejores prácticas, y actualiza constantemente los materiales para que los utilicen los líderes de la empresa recién adquirida. Este compromiso con el aprendizaje, la codificación y la mejora continua ha ayudado a convertir a GE Capital en un integrador de primera clase en todo el mundo.

Conflicto de intereses.

Aunque los asesores suelen ganar más negocios si los acuerdos en los que trabajan se concretan, los buenos asesores entienden que la mejor manera de asegurarse una reputación es ofrecer recomendaciones objetivas que resistan el paso del tiempo. Las empresas que hacen operaciones con poca frecuencia deberían tener especial cuidado de mantenerse alejadas de las personas que se dejan llevar por motivos de lucro puntuales. Crear una red de asesores de confianza que estén interesados a largo plazo contribuye en gran medida a evitar el sesgo del conflicto de intereses.

El conflicto de intereses es motivo de preocupación aún mayor cuando el patrocinador de una operación responsable de la diligencia debida evalúa una fusión o adquisición sin obtener ninguna opinión externa. Investigaciones recientes de Don Moore y sus colegas indican que el juicio de los partisanos internos, e incluso de los asesores externos, está influenciado inconscientemente por las funciones que desempeñan. En consecuencia, es probable que lleguen a las mismas conclusiones que su patrocinador, por muy involuntario que sea el resultado.

Los socios de las firmas de capital privado han demostrado tener mucho éxito en la revisión de las operaciones de la otra para garantizar una diligencia debida desde el punto de vista analítico. Y lo que es más importante, practican la humildad, es decir, abordan cada operación como si no supieran nada del sector en cuestión, a pesar de que pueden comprar varias empresas dentro de él. Piden el consejo de un experto; interrogan a cualquiera que esté dispuesto a hablar; escuchan sinceramente las respuestas que reciben. Los compradores corporativos, por otro lado, suelen evaluar las operaciones de forma episódica y, desde luego, con menos frecuencia que los comités de inversiones de las firmas de capital privado, que suelen tener ritmos semanales. Como resultado, los consejos de administración y los equipos de dirección corporativos no desarrollan las habilidades que necesitan para evaluar críticamente las operaciones. Esto se traduce en un sesgo conservador de acabar con la mayoría de las operaciones o de confiar en la palabra de la dirección y dar un sello de goma. Si su empresa hace operaciones con poca frecuencia, considere la posibilidad de buscar experiencia externa objetiva además de la de los asesores que ayudan en la operación. (Consulte también la barra lateral «Aversión a las fusiones y adquisiciones: dos sesgos»).

Aversión a las fusiones y adquisiciones: dos sesgos

Este artículo se centra en los peligros de llevar a cabo fusiones y adquisiciones, pero no queremos dar a entender que el crecimiento orgánico sea una apuesta más segura. Muchos

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La fase de licitación: evitar la maldición del ganador

Si hay varios postores para un objetivo de fusiones y adquisiciones, un fenómeno bien documentado llamado maldición del ganador puede entrar en juego. Alguien hace una oferta por encima del valor real de un artículo y, por lo tanto, queda «maldito» al adquirirlo. Las guerras de ofertas suelen provocar ofertas por encima del valor.

Hace poco estalló una guerra de ofertas por Guidant, que fabrica dispositivos cardíacos como desfibriladores, marcapasos y endoprótesis. Johnson & Johnson ofreció a los accionistas de Guidant 68 dólares por acción a finales de 2004, lo que no suponía una gran prima con respecto al precio de negociación de la acción. Sin embargo, a principios de 2005, empezaron a llegar al público informes sobre problemas con algunos de los desfibriladores de Guidant. Cuando J&J redujo su oferta a 63 dólares por acción, Boston Scientific ofreció 72 dólares por acción a finales de 2005. Las ofertas aumentaron en un par de días en enero de 2006, hasta que Boston Scientific decidió hacer una oferta tan fuerte que puso fin a la contienda: 80 dólares por acción (con un cuello) y un acuerdo de no marcharse aunque el gobierno se opusiera o salieran a la luz nuevas retiradas. Sin embargo, poco después del cierre de la operación, se emitieron más retiradas de productos y el valor de las acciones de Boston Scientific cayó aproximadamente a la mitad, aunque puede que esta operación no haya sido la única causa de la caída. El fracaso de Boston Scientific a la hora de protegerse de los cambios futuros y su oferta apresurada para poner fin a la guerra de ofertas hicieron que cayera presa de la maldición del ganador. Por supuesto, esto no significa que la empresa no vaya a obtener valor de la operación a largo plazo.

La encuesta de McKinsey comentada anteriormente sugería que los compradores exitosos tienen muchas más probabilidades de marcharse cuando la competencia inicia una guerra de ofertas: el 83% de las empresas recompensadas se retiran al menos en ocasiones, en comparación con solo el 29% de las empresas no recompensadas. Permanecer en una guerra de ofertas no conduce necesariamente a una mala adquisición, pero si su empresa no evalúa si se retira cuando otras personas participan en la licitación, es una señal de alerta.

Una técnica para evitar la maldición del ganador consiste en vincular la compensación de la persona responsable del precio de la operación al éxito de la operación (por ejemplo, al porcentaje estimado de sinergias obtenidas). Una estrategia aún mejor es tener una función dedicada a fusiones y adquisiciones que genere activamente alternativas a la operación en cuestión y fije un precio límite para cada operación. (Las empresas que no mantienen una cartera de operaciones de forma proactiva suelen verse obligadas a pagar de más por lo que parece ser su única alternativa). Este método no es una garantía contra la maldición, ya que su precio máximo puede seguir siendo superior al valor real del objetivo, pero puede impedir que, en un ataque de fiebre por las subastas, aumente su oferta por encima del nivel que inicialmente consideró prudente.

Si el precio límite de la empresa adquirente cambia durante la oferta, alguien de la empresa debería ondear una señal de advertencia y detener las negociaciones. Si la empresa adquirente no tiene un límite cuando empieza a hacer ofertas, se debe marcar al postor con el mástil de bandera.

La fase final: Los peligros de aferrarse con fuerza

Una vez que se acepte una oferta inicial, la adquirente tiene una importante oportunidad de actuar con la debida diligencia adicional, ya que ahora tiene un acceso mucho mayor a los libros del objetivo. La fase final de negociación también incluye la estructuración legal de la operación (por ejemplo, la composición exacta del pago en efectivo o en acciones). En esta fase final de la diligencia debida, el objetivo es evaluar honestamente el argumento de inversión a la luz de la información más detallada disponible ahora en el objetivo. Pueden entrar en juego dos sesgos.

La primera se debe a la tendencia a reaccionar de forma insuficiente ante las noticias sorprendentes. Una heurística simplificadora llamada anclaje opera aquí. En concreto, las personas tienden a basarse en un número inicial y, luego, no se ajustan lo suficiente lejos de él, incluso si el número inicial no tiene sentido. En un artículo clásico de Ciencia revista de 1974, Amos Tversky y Daniel Kahneman describieron cómo funciona el anclaje. En un experimento, los sujetos presenciaron el giro de una rueda tipo ruleta adornada con números del 1 al 100. Luego se preguntó a los sujetos qué porcentaje de países africanos eran miembros de las Naciones Unidas. Los números aleatorios generados por la rueda sesgan las respuestas de los sujetos. Por ejemplo, cuando el número hilado era 10, la mediana de la respuesta era del 25%; cuando el número hilado era 65, la mediana de la respuesta era del 45%.

Las valoraciones iniciales, como el rango de precios de la LOI, también pueden actuar como anclas. Muchos compradores no se ajustan lo suficiente a partir del precio, ni siquiera ante nuevas y sorprendentes pruebas. Por ejemplo, una empresa de energía llegó a un acuerdo, en parte porque el objetivo tenía un contrato de futuros con Enron. Incluso cuando Enron se desplomó poco después, el posible adquirente se mantuvo anclado en sus estimaciones originales del valor de la operación. Tras la concreción de la operación, gastó 30 millones de dólares adicionales (más allá del precio inicial de aproximadamente 75 millones de dólares) para mantener la oferta en vigor. El acuerdo nunca tuvo éxito porque la adquirente finalmente tuvo sus propios problemas con los reguladores. Del mismo modo, el anclaje puede producirse en el proceso de licitación. Ante información desfavorable, es posible que la adquirente no baje el precio lo suficiente. Es raro poder negociar el precio de la LOI, por lo que marcharse es casi siempre la única manera de evitar pagar demasiado.

Cuando las personas sienten que han invertido mucho tiempo, dinero, esfuerzo y reputación en hacer realidad un trato, no están dispuestas a rendirse, aunque los costes sean irrecuperables. El falacia del coste irrecuperable puede provocar que un adquirente siga persiguiendo el objetivo aunque no debería. Probablemente este fenómeno se produjo en la búsqueda de Guidant por parte de Boston Scientific.

La mejor manera de liberar a su empresa de los dos sesgos de la fase final es contratar a expertos nuevos y desapasionados para que examinen los aspectos relevantes de la operación sin divulgar la estimación inicial. Algunas firmas de capital privado utilizan esta técnica. Simplemente se le pide al equipo independiente que evalúe la nueva información descubierta durante la diligencia debida detallada, datos que no estaban disponibles antes de que se aceptara la oferta inicial.

Igual de importante es que su empresa siempre considere múltiples posibilidades de fusiones y adquisiciones como parte de un plan de respaldo más amplio y sepa cuándo dejar de negociar y marcharse. Cuando tiene varias ofertas en juego, no está apegado emocionalmente a una oferta. Tener algunas opciones sobre la mesa también le permite cambiar a otra operación con una mejor relación precio-valor a medida que continúe la negociación. Por supuesto, la posibilidad de hacer malabares con varias opciones a la vez requiere un proceso de fusiones y adquisiciones continuo y disciplinado y la atención de un equipo de fusiones y adquisiciones mucho mayor.• • •

Las fusiones y adquisiciones son un componente vital de las opciones de crecimiento de cualquier empresa, pero hacerlo bien significa identificar las señales de alerta. Adoptar un enfoque de sesgo específico puede ayudar al equipo de adquisiciones a realizar estimaciones de valor mejores y más precisas y puede ayudar a mitigar la influencia de los sesgos cognitivos. Al mejorar el proceso de toma de decisiones de esta manera, las empresas aumentan las probabilidades de que sus adquisiciones conduzcan al éxito y no al desastre posterior a la fusión.