El capital vuelve a ser caro. ¿Y ahora qué?

Durante la mayor parte de los últimos 15 años, el capital ha estado barato. Desde 2009, el coste de los préstamos después de impuestos para algunas grandes empresas ha estado por debajo de la tasa de inflación, lo que hace que su deuda en términos reales sea gratuita. Y durante gran parte de este tiempo, el mercado de valores se movió de manera constante al alza, en consonancia con unos costes de capital históricamente bajos. Estimamos que, a principios de 2022, el coste de capital medio ponderado (WACC) de una empresa promedio del S&P 500 se mantuvo por debajo del 6%.

Todo eso cambió en marzo de 2022, cuando los bancos centrales del mundo empezaron a subir los tipos para frenar el aumento de la inflación. Durante los siguientes 12 meses, la Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó su tipo de interés de referencia de los Fondos Federales de del 0,25% al 4,75% y el rendimiento de los pagarés del Tesoro a 10 años pasó del 1,75% a casi el 4% en la actualidad. Con el aumento de los tipos de los activos libres de riesgo, el coste de la deuda de la mayoría de las grandes empresas también aumentó — de una media inferior al 2,3% para la mayoría de la deuda corporativa con calificación Baa a principios de 2022 a casi el 5,75% en la actualidad. Y, por último, el coste del capital social también aumentó para la mayoría de las grandes empresas durante este período, pasando de menos del 7% a aproximadamente el 10%, según una investigación realizada por Aswath Damondaran en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York. Con todo, la WACC aumentó un 50% o más en solo 12 meses, pasando de menos del 6% hace un año a casi un 9% en la actualidad.

Ante el caro capital, las empresas tienen que volver a examinar la forma en que asignan sus recursos y comunican sus estrategias. En el nuevo y valiente mundo de un capital más querido, esto implicará:

1. Reevaluación de las inversiones en crecimiento

Todos conocemos las formas obvias en las que el crecimiento puede destruir valor, como perseguir modelos de negocio poco rentables o promocionar productos con márgenes brutos negativos. Pero un crecimiento rentable también puede destruir el valor. Esto ocurre cuando el capital que se invierte en iniciativas de crecimiento genera un beneficio contable, pero no produce una rentabilidad del capital que supere el coste de capital de la empresa. En el mundo actual, los líderes deberían ser mucho más exigentes con respecto a las inversiones en crecimiento: redoblar sus inversiones que puedan generar rentabilidades atractivas y dejar en un segundo plano las inversiones en crecimiento con baja rentabilidad.

Para dar más detalles, a medida que aumentan los costes de capital, el valor del crecimiento en relación con el valor de la mejora de los márgenes cambia significativamente (consulte la exposición) en este artículo). Cuando el coste del capital es bajo, las estrategias que aceleran el crecimiento crean mucho más valor que las que están vinculadas a aumentar los márgenes. Esto explica en parte por qué tantas empresas siguieron estrategias de crecimiento durante la última década con bombos y platillos por parte de los inversores: Adobe, Alphabet, Dell Technologies e incluso John Deere.

Pero a medida que los costes de capital se acercan aproximadamente al 9% (la media actual del S&P 500), el valor del crecimiento disminuye y las estrategias que aumentan la rentabilidad crean más valor. Muchas empresas ya han llegado a este punto de inflexión. Esta es la razón por la que el NASDAQ, con mucha tecnología, compuesto principalmente por acciones en crecimiento, disminuyó de manera tan significativa el año pasado — pasó de un máximo de más de 14 000 a principios de 2022 a un mínimo de 10 500 a principios de 2023, y empresas como Meta vieron caer sus valores de mercado.

Una empresa conocida por su enfoque en el crecimiento ha empezado a describir su estrategia y su rendimiento de forma muy diferente en lugar de aumentar los costes de capital. El Netflix de alta tecnología anunciado recientemente que acabaría con el enfoque de la empresa en «añadir suscriptores netos» como métrica clave de rendimiento. De hecho, a pesar de añadir más de 10 millones de nuevos suscriptores en 2022, Netflix pone mucho más énfasis en ingresos, ingresos de explotación y margen de explotación como la principal medida de desempeño de la empresa. El mensaje para los inversores es claro: al evaluar el valor de Netflix, debe tener en cuenta la rentabilidad de los clientes de streaming, no solo su número. Es probable que otras compañías en crecimiento sigan el ejemplo de Netflix con este tipo de mensajes. 

2. Invertir en productividad

Anticipándose a la desaceleración de la economía, más de 3.150 empresas anunciaron despidos en 2022, según datos recopilados por la plataforma de inteligencia de mercado Intellizence impulsada por la IA. Amazon, Microsoft, Salesforce, Disney y Philips lideraron el camino. En la mayoría de los casos, estos despidos se realizaron para aumentar la eficiencia y permitir que cada empresa hiciera lo mismo con menos. Según nuestra experiencia, las acciones de plantilla pueden aumentar los márgenes (al menos temporalmente), pero a menudo hacen que reactivar el crecimiento sea más difícil más adelante, sobre todo si satisfacer la nueva demanda requiere una recontratación importante. Pero las mejores empresas encontrar formas de aumentar la productividad durante las ralentizaciones, no solo reducir los costes.

Aumentar la productividad exige que los líderes identifiquen los factores que impiden que sus personas hagan las cosas. En algunos casos, el problema es la complejidad organizacional, es decir, una combinación de procesos, estructuras organizativas y formas de trabajar complejos. A menos que se elimine esta complejidad subyacente o se aborde de otro modo, cualquier mejora de los márgenes durará poco. Como comentó recientemente una ejecutiva de un cliente tras supervisar la tercera gran reducción de personal de su empresa en igual número de años: «Ya deberíamos haberlo aprendido. Si saca a la gente, pero no saca el ejercicio, o no cambia la forma en que se hace el trabajo, la gente regresará invariablemente». Las medidas de eficiencia por sí solas rara vez crean mejoras sostenidas en la rentabilidad.

Mejorar la productividad a menudo requiere inversiones, la sustitución de mano de obra por capital o tecnología. Algunas tecnologías nuevas ofrecen el potencial de mejorar drásticamente la productividad, con una inversión modesta. Por ejemplo, las aplicaciones de inteligencia artificial pueden permitir automatizar muchas tareas rutinarias. El texto publicitario puede generarlo una máquina en lugar de un ejército de profesionales del marketing; Los centros de llamadas pueden gestionarse mediante modelos lingüísticos optimizados, capacitados para responder a los clientes, proveedores y otras partes de forma conversacional. Otras tecnologías, sobre todo la automatización de fábricas, pueden requerir una inversión importante. Pero si se hace bien, las inversiones en tecnología reducen los costes y aumentar la productividad, lo que permite a la empresa mejorar los márgenes a corto plazo sin sacrificar el crecimiento a medio o largo plazo.

3. Revisar dinámicamente los planes de gastos de capital

La mayoría de las empresas planifican el capital anualmente. Pero el ritmo del cambio requiere un cambio. Los directores financieros necesitan mecanismos formales para rastrear los cambios en las suposiciones, los riesgos y las oportunidades de forma continua a lo largo del año. Puede que un plan para desplegar capital a mediados de año tenga que ser retrasado, revisado o desechado por completo, basada en lo que ocurre durante la primera mitad del año.

La presupuestación de capital dinámica exige que las organizaciones piensen en señales, puntos de activación y métricas relacionadas. Las señales se refieren a los factores críticos del mercado y la competencia que más influyen en la decisión de una empresa de desplegar capital. Por ejemplo, una suposición fundamental en la que se basó la decisión de General Motor de invertir mucho en vehículos eléctricos a batería (BEV) fue la tasa de penetración de los BEV en el mercado. Esa cifra se basa en algunas señales específicas, como el coste de las baterías, los cambios en los mandatos gubernamentales, la disponibilidad de las estaciones de carga, las medidas de precios de la competencia, etc.

Cada una de estas señales tiene puntos de activación importantes que deberían afectar a las hipótesis incluidas en el plan de capital. Por ejemplo, si el número de estaciones de carga en las principales áreas metropolitanas no crece como se había previsto este año, lo más probable es que las hipótesis del plan de capital de GM tengan que cambiar. Al supervisar continuamente las señales (en relación con los puntos de activación), las empresas pueden determinar si (y cuándo) necesitan modificar sus planes de capital para mantenerse a la vanguardia de la competencia.

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La era del dinero barato ha terminado. Ante el aumento de los costes de capital, los líderes deberían replantearse su enfoque de la asignación de recursos y la planificación del capital. Estos procesos deben ser más disciplinados y dinámicos. Una vez «obvias», puede que haya que reconsiderar las inversiones en crecimiento. Y las medidas para mejorar los márgenes deben tener en cuenta la productividad, no solo la eficiencia. El capital (y sus costes) deben medirse y gestionarse con cuidado. De lo contrario, las empresas corren el riesgo de invertir demasiado en las oportunidades equivocadas y de invertir poco en las correctas, lo que socava la rentabilidad, el crecimiento y la creación de valor futuros.

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Como muestra esta tabla, si bien el impacto en el valor (eje Y) de un aumento del 1% en el margen operativo generado por la mejora de la productividad se mantiene constante (al 5% del valor empresarial) sea cual sea el coste del capital (eje x), el impacto en el valor empresarial de un aumento del 1% en el crecimiento de la empresa es muy sensible al coste del capital. En pocas palabras, cuanto más alto sea el coste del capital, menos valioso será el aumento de los ingresos y, cuando el coste del capital supera el 9%, las inversiones en productividad pasan a ser más valiosas que las inversiones en crecimiento.