Desventaja de capital: el fallido sistema de inversión de capital de los Estados Unidos

Para competir de forma eficaz en los mercados internacionales, las empresas de un país deben innovar y mejorar sus ventajas competitivas de forma continua. La innovación y la mejora provienen de una inversión sostenida en activos físicos e intangibles, como las habilidades de los empleados y las relaciones con los proveedores. Hoy en día, la naturaleza cambiante de la competencia y la creciente presión de la globalización hacen que la inversión sea el determinante más importante de la ventaja competitiva.

Sin embargo, el sistema estadounidense de asignación del capital de inversión tanto dentro como entre las empresas está fallando. Esto pone a las empresas estadounidenses de una serie de sectores en grave desventaja ante la competencia mundial y, en última instancia, amenaza el crecimiento a largo plazo de la economía estadounidense.

Estas son las principales conclusiones de un proyecto de investigación de dos años patrocinado por la Escuela de Negocios de Harvard y el Consejo de Competitividad, un proyecto que incluyó 18 artículos de investigación de 25 expertos académicos. Este artículo se basa en esos artículos y en mis investigaciones para ofrecer un análisis exhaustivo de las causas y las soluciones recomendadas para el problema de la inversión estadounidense.

Los críticos de las empresas estadounidenses suelen culpar a las recientes deficiencias competitivas a varios temas: un horizonte temporal corto, un gobierno corporativo ineficaz o un coste de capital elevado. De hecho, estas cuestiones son síntomas de un problema mayor: el funcionamiento de todo el sistema de inversión de capital. El sistema incluye a los accionistas, los prestamistas, los gestores de inversiones, los directores corporativos, los gerentes y los empleados, todos los cuales toman las decisiones de inversión en un contexto determinado por las normas gubernamentales y las prácticas de gestión vigentes. El sistema estadounidense crea una divergencia de intereses entre los accionistas, las empresas y sus directores, lo que impide el flujo de capital hacia las inversiones corporativas que ofrecen los mayores beneficios. Igual de importante es que no logra alinear los intereses de los inversores individuales y las empresas con los de la economía y del país en su conjunto.

La inversión corporativa y los horizontes temporales de la industria estadounidense

Durante gran parte de la última década, se ha mantenido un debate sustancial sobre el desempeño de la industria estadounidense en la competencia internacional. En particular, los

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El sistema estadounidense de asignación del capital de inversión tiene muchos puntos fuertes: eficiencia, flexibilidad, capacidad de respuesta y altas tasas de rentabilidad empresarial. Sin embargo, no dirige el capital de manera efectiva dentro de la economía a las empresas que pueden desplegarlo de manera más productiva ni dentro de las empresas a los proyectos de inversión más productivos. Como resultado, muchas empresas estadounidenses invierten muy poco, especialmente en los activos y capacidades intangibles necesarios para la competitividad: I+D, formación de los empleados y desarrollo de las habilidades, sistemas de información, desarrollo organizacional y relaciones con los proveedores. Al mismo tiempo, muchas otras empresas desperdician capital en inversiones que tienen beneficios financieros o sociales limitados, por ejemplo, adquisiciones no relacionadas.

Los problemas del sistema estadounidense se crean en gran medida por ellos mismos. A través de una larga serie de decisiones regulatorias y de otro tipo con consecuencias no deseadas, se han producido cambios en áreas como el patrón de propiedad corporativa, la forma en que se toman las decisiones de inversión y la naturaleza de los procesos internos de asignación de capital en las empresas. Al mismo tiempo, la naturaleza de la competencia ha cambiado y ha dado prioridad a la inversión en formas cada vez más complejas e intangibles, los tipos de inversiones que más penaliza el sistema estadounidense.

Por último, la economía estadounidense está mucho más expuesta a la competencia mundial, lo que hace que la inversión sea aún más importante y ha puesto en contacto a una muestra representativa de empresas estadounidenses con sede en países con sistemas de asignación de capital significativamente diferentes. Es esta comparación entre el sistema estadounidense y los sistemas de otros países la que señala el peligro real de continuar con las prácticas actuales.

El sistema estadounidense promueve, ante todo, los objetivos de los accionistas interesados en una apreciación a corto plazo de sus acciones, incluso a expensas del rendimiento a largo plazo de las empresas estadounidenses. Es flexible y capaz de trasladar rápidamente los recursos de un sector a otro, incluso si este no es el camino hacia la innovación, el dinamismo y la mejora de la productividad. Ayuda a los Estados Unidos a prosperar en algunos sectores debido a las grandes recompensas que ofrecen, aun cuando presiona a otros para que inviertan menos o en exceso de diferentes maneras.

La naturaleza sistémica del problema también sugiere la necesidad de cuestionar gran parte de lo que constituye el sistema de gestión estadounidense: su énfasis en la autonomía y la descentralización, su proceso de control financiero y toma de decisiones de inversión, su uso intensivo de los sistemas de compensación de incentivos. Si no se cambia el sistema, simplemente se garantizará el continuo declive de la competencia de los sectores clave de la economía estadounidense.

Sin embargo, nuestro análisis del sistema de asignación del capital de inversión de EE. UU. también revela el potencial de fortaleza competitiva que existe en los Estados Unidos. Los Estados Unidos poseen una enorme reserva de capital de inversión. El problema radica en la forma en que se asigna este capital, a qué tipos y a qué tipo de inversiones. Una consideración es si hay una inversión excesiva o insuficiente. La segunda es si una inversión se complementa con inversiones asociadas, es decir, si existen vínculos entre las diferentes formas de inversión. Por ejemplo, es posible que un activo físico, como una nueva fábrica, no alcance su nivel potencial de productividad, a menos que la empresa realice inversiones paralelas en activos intangibles, como la formación de los empleados y el rediseño de los productos. Una tercera consideración es si las inversiones privadas también generan beneficios para la sociedad a través de efectos indirectos o externalidades. Por ejemplo, una empresa que invierte en mejorar a sus empleados y proveedores no solo mejora su propia competitividad, sino que también crea trabajadores mejor formados y proveedores más fuertes, lo que le permitirá adoptar estrategias completamente nuevas en el futuro. Los países que fomenten la inversión adecuada en una amplia variedad de formas y creen estas prestaciones sociales pueden aprovechar su reserva de capital para construir una economía nacional fuerte y competitiva.

Un cambio significativo será difícil porque el problema de la inversión estadounidense es mucho más complejo de lo que sugiere la opinión popular. Muchas propuestas para resolver el problema de la inversión de los Estados Unidos se centran en un solo aspecto del sistema e ignoran las conexiones críticas que unen al sistema. Para que funcione, la reforma debe abordar todos los aspectos del sistema estadounidense y abordarlos todos a la vez. Los responsables políticos, los inversores institucionales y los directores corporativos deben desempeñar un papel en la creación de un cambio en todo el sistema.

Evidencia de un problema de inversión estadounidense

Durante más de una década, los datos anecdóticos de directivos y académicos sugieren que las empresas estadounidenses han invertido a un tipo más bajo y con un horizonte temporal más corto que la competencia alemana o japonesa. Hay una variedad de medidas de los tipos, patrones y resultados comparativos de las inversiones estadounidenses y del comportamiento de los inversores estadounidenses que respaldan y amplían esa visión anterior. Entre ellas se encuentran las siguientes:

• La posición competitiva de importantes industrias estadounidenses ha disminuido en relación con la de otros países, especialmente Japón y Alemania.

• La inversión total en propiedades, plantas y equipos y en activos intangibles, como la I+D civil y la formación empresarial, es inferior en los Estados Unidos que en Japón y Alemania.

• Las principales empresas estadounidenses en muchos sectores de fabricación, como equipos de construcción, ordenadores y neumáticos, invierten más que sus homólogas japonesas.

• Las empresas estadounidenses parecen invertir a un ritmo más bajo que las empresas japonesas y alemanas en formas no tradicionales, como el desarrollo de los recursos humanos, las relaciones con los proveedores y las pérdidas de las empresas emergentes, para entrar en los mercados extranjeros.

• Las carteras de I+D de las empresas estadounidenses incluyen una proporción menor de proyectos a largo plazo que las de las empresas europeas y japonesas.

• Las tasas límite utilizadas por las empresas estadounidenses para evaluar los proyectos de inversión parecen ser superiores a las estimaciones del coste de capital.

• Los directores ejecutivos estadounidenses creen que sus empresas tienen horizontes de inversión más cortos que sus competidores internacionales y que las presiones del mercado han reducido la inversión a largo plazo. Los directores ejecutivos extranjeros están de acuerdo.

• El período medio de tenencia de las acciones ha bajado de más de siete años en 1960 a unos dos años en la actualidad.

• El crecimiento a largo plazo ha disminuido debido a la influencia de las cotizaciones de las acciones estadounidenses.

• Muchas propuestas políticas estadounidenses recientes, como la financiación gubernamental de industrias específicas, los consorcios de I+D y las empresas conjuntas de producción, reflejan implícitamente un problema de inversión privada.

Estas conclusiones presentan un panorama, en líneas generales, coherente del rezago de la inversión estadounidense. Pero, curiosamente, la investigación ha revelado algunas complejidades importantes que hacen descarrilar las explicaciones simplistas de la reducción de los niveles de inversión y los plazos más cortos de los Estados Unidos. Por ejemplo:

• El problema de la inversión estadounidense varía según el sector e incluso según la empresa. Una explicación convincente y soluciones que valgan la pena deben abordar estas diferencias.

• A los Estados Unidos les va bien en la financiación de industrias emergentes y empresas emergentes de alto riesgo que requieren inversiones de cinco años o más. ¿Cómo logra ese rendimiento un país con bajas inversiones y un horizonte corto?

• La rentabilidad media de la industria estadounidense es superior a la de Japón y Alemania, pero los accionistas estadounidenses no han obtenido rentabilidades mejores ni más bajas que las de los accionistas japoneses (y recientemente alemanes). Por lo tanto, no existe una conexión sencilla entre la rentabilidad media de la inversión empresarial y la rentabilidad de los accionistas a largo plazo, como parece sugerir gran parte de la sabiduría convencional sobre el valor accionarial.

• La industria estadounidense ha invertido en exceso de algunas formas, como las adquisiciones. ¿Cómo cuadra esta sobreinversión con tasas de inversión medias más bajas y una subinversión en formas cruciales, como los activos intangibles?

• Hay pruebas convincentes de que algunas empresas estadounidenses invierten en exceso de forma sistemática; esto se documenta en estudios sobre las ganancias obtenidas con las absorciones. ¿Por qué algunas empresas invierten menos mientras que otras aparentemente invierten demasiado?

• Los Estados Unidos tienen los mercados de capitales más eficientes de todos los países e inversores muy sofisticados. ¿Cómo pueden unos mercados de capitales tan eficientes ser culpables de producir un comportamiento de inversión aparentemente subóptimo?

• El problema de la inversión parece ser más importante hoy que hace varias décadas. ¿Qué explica el empeoramiento de la situación?

Explicar estas paradojas y las diferencias en el comportamiento de inversión entre los sectores, las empresas y las formas de inversión es esencial para entender completamente el problema de la inversión estadounidense.

Los determinantes de la inversión

Los determinantes de la inversión se pueden agrupar en tres categorías amplias: el entorno macroeconómico; los mecanismos de asignación mediante los cuales el capital pasa de sus tenedores a los proyectos de inversión; y las condiciones que rodean a proyectos de inversión específicos en sí (consulte el gráfico «Determinantes de la inversión»).

Determinantes de la inversión

El entorno macroeconómico establece el contexto en el que todas las empresas de un país invierten. Una economía estable y en crecimiento tiende a fomentar la inversión, lo que asegura a los inversores que las rentabilidades se mantendrán a largo plazo. En los Estados Unidos, los altos déficits presupuestarios federales, las bajas tasas de ahorro nacionales, los cambios esporádicos e impredecibles en la política tributaria y un código tributario orientado al consumo han reducido la inversión pública y privada en las últimas dos décadas.

Los mecanismos de asignación de capital determinan cómo se distribuye la reserva de capital disponible en un país entre los sectores, las empresas y las formas de inversión. Operan a través de dos mercados distintos pero relacionados: el mercado de capitales externo, a través del cual los tenedores de acciones y deudas proporcionan capital a determinadas empresas; y el mercado interno de capitales, en el que las empresas asignan los fondos generados interna y externamente a su disposición a programas de inversión determinados. La investigación del Consejo de Competitividad de la Escuela de Negocios de Harvard se ha centrado en el funcionamiento y los vínculos entre estos mercados duales y sus efectos en el comportamiento de los inversores.

Por último, algunos proyectos generarán mayores beneficios que otros, según la naturaleza del sector, la posición competitiva de la empresa y el país o la región en los que se realice la inversión. Como mis investigaciones anteriores en La ventaja competitiva de las naciones ha indicado que la capacidad de invertir e innovar depende de la presencia de habilidades, tecnología e infraestructura especializadas; clientes locales sofisticados y exigentes; proveedores locales capaces; empresas locales competitivas en industrias estrechamente relacionadas; y un entorno local que fomente una competencia vigorosa.

El mercado de capitales externo

El comportamiento de las inversiones en el mercado de capitales externo depende de cuatro atributos (consulte el gráfico «Determinantes del comportamiento de las inversiones»). El primero es el patrón de las relaciones entre la propiedad de las acciones y las agencias: la identidad de los propietarios, el alcance de su representación por parte de agentes, como los fondos de pensiones y los administradores de dinero, y el tamaño de las participaciones que tienen en las empresas. En segundo lugar, están los objetivos de los propietarios y los agentes, que definen los resultados que buscan lograr a través de sus decisiones de inversión. Los objetivos se ven afectados por varios factores, como si los propietarios pueden mantener la deuda y el capital de forma conjunta y si existe una relación entre el principal y el agente. En tercer lugar, están los enfoques y los tipos de información que utilizan los propietarios y los agentes para medir y valorar las empresas. En cuarto lugar, están las formas en que los propietarios y los agentes pueden influir en el comportamiento de la dirección de las empresas cuyas acciones son propietarios. Estos cuatro atributos del mercado de capitales externo están todos interrelacionados y, con el tiempo, se volverán coherentes entre sí.

Determinantes del comportamiento inversor

Aunque pueden existir excepciones, cada país se caracteriza por un sistema coherente de influencias que afecta a la mayoría de los inversores y las empresas. La configuración predominante del mercado de capitales externo en los Estados Unidos es notablemente diferente a la de Japón y Alemania.

En el caso de los Estados Unidos, los atributos se combinan para crear un sistema que se distingue por un capital fluido: los fondos suministrados por proveedores de capital externos se mueven rápidamente de una empresa a otra, normalmente en función de la percepción de oportunidades de revalorización a corto plazo. En los Estados Unidos, las empresas que cotizan en bolsa dependen cada vez más de una base de propiedad transitoria compuesta por inversores institucionales, como fondos de pensiones, fondos de inversión u otros administradores de dinero, que actúan como agentes de los inversores individuales. En 1950, esos propietarios representaban 8% del capital total; en 1990, la cifra había llegado al 60%.

Estos agentes institucionales tienen carteras muy diversificadas con pequeñas participaciones en muchas (quizás cientos) de empresas. Por ejemplo, en 1990, el Sistema de Jubilación de los Empleados Públicos de California (CalPERS) tenía acciones en más de 2000 empresas estadounidenses; su mayor participación individual era de 0,71% del capital de una empresa. Este patrón fragmentado de propiedad de acciones se debe en parte a las restricciones legales a la concentración de la propiedad, a los requisitos fiduciarios que fomentan una amplia diversificación y al fuerte deseo de liquidez de los inversores.

Los objetivos de los inversores institucionales estadounidenses son puramente financieros y se centran en la apreciación trimestral o anual de su cartera de inversiones en comparación con los índices bursátiles. Como los gestores se miden en función de su rendimiento a corto plazo, es comprensible que sus objetivos de inversión se centren en la apreciación a corto plazo de las acciones. Fondos de inversión y fondos de pensiones gestionados activamente, que representan 80% de los activos de pensiones: mantenga sus acciones, de media, solo 1,9 años.

Debido a la fragmentación de sus participaciones en tantas empresas, los períodos de tenencia cortos y la falta de acceso a la información confidencial mediante la divulgación o la pertenencia a los consejos de administración, los inversores institucionales tienden a basar sus elecciones de inversión en información limitada que se orienta a predecir los movimientos de los precios de las acciones a corto plazo. El sistema los lleva a centrarse en los atributos de la empresa que se pueden medir fácilmente, como los beneficios actuales o las aprobaciones de patentes, como indicadores del valor de la empresa en los que basar las elecciones de calendario del mercado. Los indicadores de valor utilizados varían según las diferentes clases de empresas y pueden provocar una inversión insuficiente en algunos sectores o formas de inversión, mientras que permiten una inversión excesiva en otros. Dada la dificultad de superar al mercado con este enfoque, algunas instituciones han tomado medidas para invertir hasta un 70%% a 80% de sus participaciones en acciones en fondos indexados. Este método de inversión de capital no incluye ningún tipo de información específica de la empresa.

Por último, en el sistema estadounidense, los agentes institucionales no forman parte de los consejos de administración de las empresas, a pesar de sus grandes participaciones totales. Como consecuencia, prácticamente no tienen ninguna influencia directa en el comportamiento de la dirección. De hecho, con pequeñas participaciones en la empresa y un período medio de participación de dos años o menos, la dirección no considera que los agentes institucionales tengan un derecho legítimo a recibir una atención seria.

Los sistemas japonés y alemán son marcadamente diferentes. En general, Japón y Alemania tienen sistemas definidos por el capital dedicado. Los propietarios dominantes son directores más que agentes; tienen participaciones importantes, en lugar de posiciones pequeñas y fragmentadas. Estos propietarios son prácticamente permanentes; buscan una revalorización a largo plazo de sus acciones, que mantienen a perpetuidad. A diferencia del sistema estadounidense, en el que los objetivos se basan únicamente en la transacción financiera, los objetivos de estos sistemas los impulsan las relaciones. Los proveedores y los clientes son propietarios de participaciones mutuas, no para sacar provecho de la propiedad de las acciones en sí, sino para consolidar su relación comercial.

Descripción general del mercado externo

Visión general del mercado interior

El patrón de propiedad y los objetivos de los propietarios afectan directamente a los enfoques de seguimiento y valoración. Como los propietarios poseen acciones importantes durante períodos prolongados, tienen tanto el incentivo como la posibilidad de dedicarse a recopilar información exhaustiva y continua sobre las empresas de las que son propietarios. Y a diferencia del sistema estadounidense, los principales propietarios japoneses y alemanes no están motivados por la necesidad de tomar decisiones rápidas de compra o venta de acciones con fines de lucro, sino por el deseo de evaluar las perspectivas actuales de la empresa. Por lo tanto, se merecen el respeto de la dirección, tienen acceso a información privilegiada sobre la empresa y, especialmente en Alemania, pueden ejercer una influencia considerable en el comportamiento de la dirección.

Curiosamente, si bien los propietarios permanentes japoneses y alemanes mantienen las acciones de la empresa durante largos períodos de tiempo, los propietarios no permanentes de estos países son propensos a perder acciones a gran velocidad, entregando sus acciones con más frecuencia que los propietarios en los Estados Unidos y basando sus decisiones de inversión en aún menos información. Mientras que aproximadamente 70% de las acciones japonesas se mantienen a largo plazo, las 30 restantes% cotiza a una frecuencia tan rápida que el tipo de negociación medio en Japón es similar al tipo de negociación en los Estados Unidos. Sin embargo, tanto en Japón como en Alemania, las cotizaciones de las acciones y la presión de los propietarios y agentes no permanentes prácticamente no influyen directa o indirectamente en las decisiones de la dirección.

El mercado interior de capitales

El mercado interno de capitales, el sistema mediante el cual las empresas asignan el capital disponible de fuentes internas y externas a proyectos de inversión dentro de las unidades de negocio y entre ellas, refleja el mercado de capitales externo. Los cuatro atributos que dan forma al comportamiento de las inversiones en el mercado interno de capitales son paralelos a los que dan forma al mercado externo (consulte el gráfico «Visión general del mercado interno»). Estos cuatro atributos son los objetivos particulares que se fijan las empresas; los principios organizativos que rigen la relación entre la alta dirección y las unidades; la información y los métodos utilizados para valorar y supervisar las opciones de inversión internas; y la naturaleza de las intervenciones de los altos directivos en los proyectos de inversión.

Un aspecto importante es la información muy imperfecta sobre las perspectivas futuras y las asimetrías de información entre los tenedores de capital (los altos directivos) y quienes supervisan oportunidades de inversión específicas (los gerentes de unidades de negocio o funcionales). La forma en que una empresa organice y gestione sus operaciones afectará a la información disponible y a las inversiones que realice la empresa.

El sistema de mercado interior de EE. UU. está estructurado para maximizar la rentabilidad medible de las inversiones. Está organizado para hacer hincapié en la rentabilidad financiera, motivar a los directivos a alcanzar los objetivos financieros, aumentar la responsabilidad de las unidades financieras y basar en gran medida la toma de decisiones y la asignación de inversiones en criterios financieros.

En el sistema estadounidense, los objetivos corporativos se centran en obtener una alta rentabilidad de la inversión y maximizar las cotizaciones bursátiles actuales. La dirección ejerce la influencia dominante en los objetivos corporativos, interpretando las señales sobre el comportamiento deseado del mercado de capitales externo, influenciada por la compensación basada en los beneficios contables actuales o las opciones sobre acciones sin restricciones que aumentan la sensibilidad a los precios de las acciones.

Los consejos de administración, que han pasado a estar dominados por directores externos sin otros vínculos con la empresa, ejercen una influencia limitada en los objetivos corporativos. La presencia de los principales propietarios, banqueros, clientes y proveedores expertos en los consejos de administración de las empresas ha disminuido. Se estima que 74% de los directores de las mayores corporaciones estadounidenses son ahora forasteros, y 80% son directores ejecutivos de otras empresas. El paso a directores externos se debió a los llamamientos a una mayor objetividad de la junta. Pero el coste de la objetividad ha sido para los directores que no tienen vínculos con la empresa y cuyas propias empresas tienen negocios no relacionados. Como consecuencia, a menudo carecen del tiempo o la capacidad para absorber la enorme cantidad de información necesaria para entender las operaciones internas de la empresa. Además, la mayoría de los directores tienen participaciones limitadas en las sociedades que supervisan. Mientras que la mediana de las participaciones totales de la junta directiva representa aproximadamente 3,6% de acciones, muchos directores no tienen acciones o solo participaciones nominales.

En cuanto a los principios organizativos, la estructura de las empresas estadounidenses ha sufrido un cambio significativo en las últimas dos décadas, con un profundo impacto en el mercado interno de capitales. Muchas empresas estadounidenses han adoptado una forma de descentralización que implica unidades de negocio altamente autónomas y flujos de información limitados tanto vertical como horizontalmente. Como consecuencia, la alta dirección se ha distanciado cada vez más de los detalles del negocio. Los altos directivos tienen pocos conocimientos o experiencia en muchos de los negocios de la empresa y, a menudo, carecen de los conocimientos técnicos y la experiencia necesarios para entender la esencia de los productos o los procesos, en parte porque esos conocimientos no son necesarios en el proceso típico de toma de decisiones. Es comprensible que la toma de decisiones en este sistema implique un diálogo comparativamente limitado entre las funciones o unidades de negocio. La amplia diversificación de las empresas estadounidenses en áreas no relacionadas ha acentuado estas tendencias y ha impedido aún más el flujo de información en toda la organización.

Tanto como causa como efecto, la presupuestación de capital en el sistema estadounidense se lleva a cabo en gran medida mediante ejercicios «según las cifras» que requieren que los directores de unidades o funciones justifiquen cuantitativamente los proyectos de inversión. El sistema rara vez trata las inversiones como la I+D, la publicidad o la entrada en el mercado como inversiones; más bien, se negocian como parte del proceso presupuestario anual, que se basa principalmente en la preocupación por la rentabilidad actual. Es posible que las inversiones intangibles, como la formación multifuncional de los trabajadores, ni siquiera se rastreen en el sistema financiero y, por lo tanto, se sacrifiquen en nombre de la rentabilidad.

Los altos directivos intervienen con poca frecuencia y ejercen el control central mediante estrictos sistemas de control y presupuestación financiera que se centran en el desempeño de la unidad. Los proyectos de inversión se programan aceleradamente con presupuestos ajustados, y los altos directivos solo intervienen cuando las medidas financieras indican que un proyecto está fracasando.

Tanto el sistema japonés como el alemán son profundamente diferentes del sistema estadounidense. Para ambos, el objetivo principal es garantizar la posición de la empresa y garantizar la continuidad de la empresa. El flujo de información es mucho más amplio y los criterios financieros desempeñan un papel menos determinante en las decisiones de inversión que en los Estados Unidos.

En ambos sistemas, la perpetuación de la empresa es el objetivo dominante. En Japón, este objetivo se ve reforzado por el hecho de que la mayoría de los directores son miembros de la dirección; además, el empleo vitalicio o permanente es la norma en las empresas de tamaño significativo. En Alemania, el consejo de supervisión está formado por representantes de los bancos y otros propietarios importantes y, en las grandes empresas, 50% de la junta está compuesta por representantes de los empleados. Por lo tanto, todas las principales circunscripciones influyen en los objetivos corporativos. En lo que respecta a los incentivos por el desempeño de los altos directivos, tanto en Alemania como en Japón, los beneficios actuales o los precios de las acciones solo desempeñan un papel modesto en el ascenso o la compensación.

Las empresas practican una forma de descentralización que implica un flujo de información mucho mayor entre las distintas unidades de la empresa, así como con los proveedores y los clientes. Los directivos japoneses y alemanes suelen tener formación técnica o de ingeniería, dedicar sus carreras a una empresa, avanzar en una o varias unidades y tener un profundo conocimiento de los negocios importantes de la empresa. Los altos directivos participan en todas las decisiones importantes, que normalmente se toman tras amplias consultas cara a cara y debates con el objetivo de crear consenso. Esto es tanto un efecto como una causa del hecho de que las empresas de Japón y Alemania tienden a estar menos diversificadas que las estadounidenses; cuando se produce la diversificación, tiende a centrarse en negocios estrechamente relacionados.

El control financiero y la presupuestación de capital forman parte del proceso de gestión, pero las consideraciones técnicas y el deseo de la empresa de garantizar su posición a largo plazo en el sector impulsan las inversiones. Las empresas alemanas están especialmente orientadas a alcanzar el liderazgo técnico; las empresas japonesas valoran especialmente la cuota de mercado, el desarrollo de nuevos productos, la posición tecnológica y la participación en los negocios y tecnologías que serán fundamentales en la próxima década.

Al comparar los sistemas estadounidense, japonés y alemán, surgen importantes diferencias en las prácticas de gestión. Por ejemplo, las innovaciones gerenciales estadounidenses se han traducido en menos consultas presenciales, menos flujo de información y menos participación directa de la dirección en las decisiones de inversión, todo ello en nombre de la capacidad de respuesta y la eficiencia. Muchas de estas innovaciones fueron la solución estadounidense a los problemas de tamaño y diversidad que surgieron en el auge de la diversificación de la década de 1960 y precedieron a los principales cambios que se produjeron en el mercado de capitales externo.

Por el contrario, las innovaciones japonesas en la gestión, como la fabricación justo a tiempo, la gestión de la calidad total y una mayor coordinación interfuncional, se han traducido en un mayor flujo de información vertical y horizontal y en la participación de la dirección en las decisiones. Esto se produce a expensas de la eficiencia a corto plazo, pero a menudo se traduce en una mayor eficacia y eficiencia con el tiempo, a medida que se acumulan los conocimientos y las capacidades.

El amplio flujo de información es quizás el punto fuerte más poderoso de los sistemas japonés y alemán. Irónicamente, el sistema estadounidense, diseñado para aumentar la capacidad de respuesta de la dirección ante el mercado, en realidad limita y restringe a los directivos a la hora de responder de manera eficaz al limitar la información utilizada en las decisiones, ir en contra de las formas cruciales de inversión y prácticamente bloqueando el logro de sinergias entre unidades.

Sistemas comparativos de asignación de capital

Los mercados de asignación de capital externo e interno están vinculados; juntos se combinan para formar un sistema nacional de asignación del capital de inversión que se refuerza a sí mismo. La forma en que las empresas asignan el capital internamente está influenciada por su percepción de la forma en que los accionistas y los prestamistas valoran las empresas. Por el contrario, la percepción de los propietarios y los agentes sobre la forma en que se gestionan las empresas y la forma en que asignan sus fondos internamente influirá en la forma en que los inversores valoran las empresas y en la forma en que intentan afectar al comportamiento de la dirección. El uso de opciones sobre acciones en la compensación de la dirección crea una relación directa entre la valoración bursátil y el comportamiento de la dirección.

En general, la naturaleza del sistema estadounidense de asignación de capital crea tendencias y sesgos en el comportamiento de inversión que difieren considerablemente de los de Japón y Alemania. El sistema estadounidense:

Sistemas nacionales de inversión comparados

• Apoya menos la inversión en general debido a su sensibilidad a la rentabilidad actual de muchas empresas establecidas, combinada con los objetivos corporativos que hacen hincapié en el precio actual de las acciones por encima del valor corporativo a largo plazo. Esto explica por qué el nivel medio de inversión en la industria estadounidense es inferior al de Japón y Alemania.

• Prefiere las formas de inversión en las que la rentabilidad se puede medir más fácilmente, lo que refleja la importancia de la rentabilidad financiera y los métodos de valoración utilizados por los inversores y los gestores. Esto explica por qué los Estados Unidos invierten menos, de media, en activos intangibles, donde las rentabilidades son más difíciles de medir.

• Es propenso a invertir menos en algunas formas y, simultáneamente, a invertir en exceso en otras. El sistema estadounidense favorece las adquisiciones, que implican activos que se pueden valorar fácilmente, en lugar de los proyectos de desarrollo interno que son más difíciles de valorar y representan un lastre para los beneficios actuales. La mayor tasa general de adquisiciones en los Estados Unidos es coherente con estas diferencias.

• Fomenta la inversión en algunos sectores y la limita en otros. Está en su mejor momento con las empresas de sectores obviamente de alta tecnología o emergentes, especialmente aquellas con un crecimiento rápido y un alto potencial alcista percibido. El sistema estadounidense también apoya la inversión en cambios u otras situaciones de clara discontinuidad. En estos casos, los inversores reconocen que los beneficios actuales son irrelevantes y buscan otros indicadores de valor, como patentes, anuncios de nuevos productos, proyectos de investigación y crecimiento de nuevas ubicaciones de servicios que apoyen más la inversión. Esto explica por qué los Estados Unidos invierten más que sus competidores en algunos sectores pero menos en otros, por qué obtienen buenos resultados en la financiación de las empresas emergentes y por qué suelen conceder precios bursátiles altos a los cambios con las pérdidas actuales.

• Permite a algunos tipos de empresas invertir en exceso. Por ejemplo, los estudios de casos de adquisiciones muestran una tendencia de los directivos a seguir invirtiendo (y a seguir acumulando efectivo) mientras los beneficios actuales sean satisfactorios o hasta que la situación de la empresa se deteriore tan claramente que cambie de manos. Esto explica por qué algunas empresas desperdician recursos mientras que la industria estadounidense en su conjunto va a la zaga en cuanto a inversiones.

Es importante señalar que hay empresas y propietarios en los Estados Unidos que funcionan de manera diferente al sistema nacional predominante, que han superado las desventajas del sistema estadounidense y han obtenido resultados superiores. Algunos ejemplos son las empresas que tienen una propiedad familiar permanente y activa, como Cargill, Hallmark, Hewlett-Packard, Motorola y otras, que parecen disfrutar de ventajas competitivas a la hora de invertir.

Por ejemplo, dos de las empresas más importantes de Motorola, los semiconductores y los teléfonos móviles, estuvieron a punto de cancelarse en sus primeras etapas porque no generaban beneficios financieros claramente cuantificables. Robert Galvin, miembro de la familia fundadora de Motorola y director ejecutivo de la empresa, intervino en ambos casos y continuó con las inversiones. En la situación de los semiconductores, Galvin anuló la decisión de su junta directiva. Hoy en día, los semiconductores y los teléfonos móviles forman la base de gran parte del negocio de Motorola y generan importantes beneficios financieros para sus accionistas.

Los inversores como Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, han tenido éxito al convertirse, de hecho, en propietarios permanentes de las empresas adquiridas, apoyar a las administraciones capaces y concentrarse en crear la empresa. Sin embargo, en general, el sistema estadounidense, tal como se aplica a la gran mayoría de los propietarios, inversores, gerentes, directores y empleados estadounidenses, tiene propósitos contrapuestos con las decisiones de inversión que generarán empresas competitivas y una economía nacional fuerte.

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Compensaciones entre los sistemas

Si bien el sistema estadounidense tiene desventajas importantes, sería incorrecto concluir que carece de ventajas o que los sistemas de Japón y Alemania son ideales. Cada sistema nacional implica necesariamente compensaciones; por lo tanto, si bien el sistema estadounidense necesita una reforma, también incorpora puntos fuertes importantes que deben preservarse.

El sistema estadounidense, por ejemplo, es bueno para reasignar el capital entre los sectores, financiar los campos emergentes y lograr una alta rentabilidad privada en cada período. Estas ventajas, por supuesto, tienen un precio. La capacidad de respuesta y la flexibilidad del sistema se logran a costa de no invertir lo suficiente para garantizar posiciones competitivas en las empresas existentes, invertir en formas incorrectas e invertir de más en algunas circunstancias.

Los sistemas japonés y alemán también tienen puntos fuertes y débiles. Estos sistemas fomentan una inversión continua y agresiva para mejorar las capacidades y aumentar la productividad en las empresas existentes. También fomentan la diversificación interna en campos relacionados, aprovechando y ampliando las capacidades corporativas. Sin embargo, estas cualidades también tienen un coste en Japón y Alemania. Por ejemplo, estos sistemas crean su propia tendencia a invertir en exceso en capacidad, a hacer proliferar los productos y a mantener negocios no rentables indefinidamente en nombre de la perpetuidad empresarial. También muestran una tendencia más lenta a redistribuir el capital de empresas genuinamente débiles y una incapacidad para entrar rápidamente en los campos emergentes, especialmente a través de empresas emergentes. Los directivos suelen tener menos incentivos de desempeño y las empresas tienen más dificultades para despedir a los que tienen un desempeño deficiente.

En general, el sistema estadounidense está orientado a optimizar la rentabilidad privada a corto plazo; los sistemas japonés y alemán optimizan la rentabilidad privada y social a largo plazo. Al centrarse en la posición corporativa a largo plazo y crear una estructura de propiedad y un proceso de gobierno que incorpore los intereses de los empleados, los proveedores, los clientes y la comunidad local, los sistemas japonés y alemán captan mejor los beneficios sociales que la inversión privada puede generar.

Hay algunas pruebas de que los sistemas nacionales están convergiendo, de que Japón y Alemania están avanzando hacia un sistema más parecido al estadounidense. Es posible que los bancos japoneses se vean obligados a liquidar algunas de sus participaciones en acciones para mantener saldos de caja adecuados; en Alemania, hay propuestas para limitar la propiedad de los bancos en acciones. Sin embargo, estos cambios son modestos: si los propietarios japoneses o alemanes se ven obligados a vender algunas de sus participaciones en acciones, primero venderán sus acciones no permanentes que cotizan activamente y que tienen poca influencia en el comportamiento corporativo. Cualquier cambio importante en Japón y Alemania representaría una amenaza sustancial para las economías de esos países debido a sus mercados de capitales cotizados relativamente desinformados.

También se están produciendo cambios en los Estados Unidos, ya que los inversores institucionales mantienen conversaciones con la dirección y algunos consejos de administración asumen un papel más activo en las empresas. Al igual que en Japón y Alemania, estos cambios parecen aislados y esporádicos, y las causas subyacentes del problema de la inversión en EE. UU. siguen siendo las mismas. Ni las pequeñas mejoras en los Estados Unidos ni las esperanzas de que Japón y Alemania cambien sustituyen a una reforma significativa del sistema estadounidense.

Propuestas de reforma

En general, el sistema estadounidense de asignación de capital no está sirviendo bien a la economía estadounidense. Ninguno de los participantes del sistema está satisfecho y cada uno culpa al otro por el problema. Los directivos estadounidenses se quejan de que los propietarios y agentes no tienen en cuenta los intereses a largo plazo de la empresa y solo buscan beneficios altos y a corto plazo. Los inversores institucionales ven a los directivos como egoístas, sobrepagados y con un rendimiento inferior en lo que respecta al valor accionarial. Los propietarios están consternados por el hecho de que muchos inversores institucionales tengan un rendimiento inferior a la media del mercado. Los pequeños accionistas se sienten vulnerables e impotentes. Los empleados temen que un sistema les pueda costar el puesto de trabajo. Las comunidades y sus representantes electos se preocupan por las absorciones que amenazan los empleos, los ingresos y la estabilidad de toda la comunidad.

Cada grupo se comporta de forma racional, dadas las circunstancias actuales. Todos están atrapados en un sistema que, en última instancia, no sirve a los intereses de nadie. Cada uno persigue sus propios objetivos específicos dentro del sistema, pero los objetivos tienen propósitos opuestos.

No es sorprendente que haya llamamientos a la reforma y la regulación por todos lados. Además, no es sorprendente que muchas de las propuestas de reforma actuales resulten contraproducentes, ya que tratan los síntomas o solo una parte del problema y, de paso, sesgan aún más el funcionamiento del sistema en general.

Un conjunto de propuestas, por ejemplo, busca ralentizar la negociación de valores gravando las transacciones con valores o aumentando los requisitos de margen. Sin embargo, estas propuestas no hacen más que aumentar la ineficiencia de los mercados de valores sin abordar el problema subyacente: la falta de alineación entre los objetivos de los inversores y los gestores. Otro conjunto de propuestas tiene como objetivo reducir el tipo de negociación limitando la divulgación corporativa, por ejemplo, eliminando los informes financieros trimestrales. Sin embargo, el resultado más probable de esta reforma probablemente sea que los inversores estén aún menos informados.

Un tercer grupo de propuestas tiene como objetivo reequilibrar el poder relativo de los propietarios y los gerentes, por ejemplo, reforzando el sistema de poderes o aumentando el número de directores externos. Estas propuestas tampoco abordan la naturaleza sistémica del problema. Los directores externos «objetivos», por ejemplo, están estrechamente alineados con la dirección, no son tan expertos en el negocio y carecen del conocimiento detallado de la empresa necesario para una evaluación verdaderamente objetiva de las perspectivas de la empresa. Además, si los objetivos de los propietarios, los directores y los accionistas siguen sin alinearse, fortalecer a un actor a expensas de otro solo inclinará el sistema en una dirección determinada.

Una cuarta serie de propuestas aumentaría el uso de opciones sobre acciones en la compensación de la dirección. Sin embargo, a menos que se impusieran restricciones a la capacidad de los gestores para ejercer esas opciones, esta medida no haría más que aumentar las presiones actuales para maximizar el precio actual de las acciones.

Por último, hay propuestas que abordan el problema de la inversión de manera indirecta y, al mismo tiempo, buscan mejorar la competitividad general de los EE. UU.; por ejemplo, piden que se concedan subsidios gubernamentales a determinados sectores, se creen empresas de producción conjunta y se relajen las leyes antimonopolio de los Estados Unidos. Estas medidas pueden permitir a las empresas ahorrar en la inversión, pero corren el riesgo de debilitar la innovación y socavar la competitividad. No abordan las razones por las que las empresas parecen incapaces de realizar las inversiones necesarias para ser competitivas. La única solución real al fracaso del sistema de asignación de capital de EE. UU. es abordar el sistema como un «sistema».

Instrucciones para la reforma sistémica

El objetivo de la reforma debería ser crear un sistema en el que los directivos realicen inversiones que maximicen el valor a largo plazo de sus empresas. Los intereses de los proveedores de capital deben estar alineados con los de la corporación, de modo que los inversores busquen información de alta calidad que fomente opciones de inversión más adecuadas. Los directores ejecutivos y los altos directivos deben organizar y gestionar sus empresas de manera que fomenten la inversión de formas que aumenten la competitividad. Y los responsables políticos públicos deben elaborar leyes y reglamentos diseñados para alinear las devoluciones privadas con el bien público. Los responsables políticos no deberían crear medidas de protección para proteger a las empresas de estas presiones, sino que pueden ejercer presiones constructivas sobre las empresas y los directivos, siempre que tengan los objetivos y la información adecuados.

En todo esto, es fundamental recordar que los Estados Unidos son un sistema coherente internamente con muchos componentes. Por lo tanto, la reforma debería realizarse mediante una serie de cambios, idealmente todos a la vez. Además, una reforma adecuada requerirá que cada circunscripción importante del sistema renuncie a algunos de sus beneficios percibidos. Por ejemplo, las entidades no deberían esperar tener una mayor influencia en la dirección sin renunciar a parte de su flexibilidad de negociación actual; la dirección no debe esperar propietarios informados y comprometidos sin darles una voz real en las decisiones.

Se necesita una reforma en cinco áreas generales:

1. Mejorar el entorno macroeconómico; ampliar la reserva de capital y aumentar la estabilidad del entorno reducirán las primas de riesgo y el coste del capital. Se debe aumentar el ahorro de los sectores público y privado y crear un entorno macroeconómico más estable para fomentar una base más sólida para la inversión.

2. Amplíe la verdadera propiedad en todo el sistema; el concepto actual de propiedad en el sistema estadounidense es demasiado limitado e implica solo el capital, y la propiedad está restringida en gran medida a los accionistas externos. Se debería alentar a los propietarios externos a tener participaciones mayores y a desempeñar un papel más activo y constructivo en las empresas. Los directores, los gerentes, los empleados e incluso los clientes y proveedores deberían ocupar cargos como propietarios corporativos importantes.

3. Alinee los objetivos de los proveedores de capital, las empresas, los directores, los gerentes, los empleados, los clientes, los proveedores y la sociedad. Es posible crear un sistema de incentivos y modificar las normas de manera que ayuden a alinear los objetivos de todos estos distritos electorales, que comparten intereses comunes inherentes a largo plazo.

4. Mejore la información utilizada en la toma de decisiones; incluso si los objetivos están mejor alineados, la calidad de la información utilizada para asignar el capital en todo el sistema afectará a las decisiones de inversión. Esto significa un mayor acceso a la información que refleje mejor el verdadero desempeño corporativo y un mayor uso de las evaluaciones cualitativas del desempeño y las capacidades de la empresa.

5. Fomentar modos de interacción e influencia más productivos entre los proveedores de capital, las empresas y las unidades de negocio.

Llevar a cabo estas reformas requerirá cambios por parte del gobierno, los inversores institucionales, los directores y los gerentes.

Implicaciones para las políticas públicas

El gobierno, a través de políticas, leyes y reglamentos, desempeña un papel decisivo en la creación de un sistema nacional de asignación del capital de inversión. El sistema estadounidense actual refleja opciones regulatorias explícitas, la mayoría de las cuales surgieron en la década de 1930 para hacer frente a los abusos en los mercados financieros de la época. Sin embargo, los efectos acumulativos de la regulación han tenido consecuencias no deseadas para las empresas estadounidenses; estas consecuencias nunca se han examinado detenidamente.

Las siguientes reformas se basan en principios que difieren notablemente de los que han definido el marco regulador del sistema estadounidense tradicional. Es posible modificar los incentivos y eliminar las directrices reglamentarias innecesarias para fomentar un comportamiento de inversión más competitivo y, al mismo tiempo, evitar abusos. Por ejemplo, la normativa actual limita el tamaño de las participaciones en la propiedad para evitar abusos por parte de los grandes propietarios. Un enfoque mejor sería ampliar la propiedad corporativa y alinear los objetivos de los proveedores de capital, las empresas, los gerentes, los empleados y la sociedad. Con este enfoque, los proveedores de capital se convertirían en participantes informados y constructivos, en lugar de en adversarios.

• Elimine las restricciones a la propiedad de acciones de los inversores; fomente la propiedad a largo plazo de los empleados; reduzca las barreras fiscales a la posesión de participaciones importantes de propiedad privada. Es esencial modificar la estructura de la propiedad corporativa. Deberían reexaminarse las normas y políticas fiscales que restringen artificialmente la capacidad de los inversores de mantener participaciones corporativas importantes. Es deseable que los empleados sean propietarios, siempre que los propietarios de los empleados sean a largo plazo y no transitorios. Según esta disposición, el mercado seguiría teniendo la fortaleza de una base de inversores amplia y, al mismo tiempo, se beneficiaría de los propietarios con participaciones mayores en determinadas empresas. El gran número de importantes inversores institucionales estadounidenses impedirá cualquier concentración indebida del poder económico.

• Cree un incentivo a la inversión en acciones a largo plazo. La herramienta más poderosa para modificar los objetivos de los propietarios y agentes es un incentivo importante para realizar inversiones a largo plazo en capital corporativo. El objetivo de esta propuesta es cambiar el concepto de propiedad y el enfoque de valoración de las empresas y, al mismo tiempo, fomentar una forma amplia de inversión, en la que los beneficios sociales son los mayores.

Ese incentivo se diseñaría cuidadosamente y se diseñaría de forma restringida. Se aplicaría únicamente a las inversiones en capital corporativo de sociedades operativas y no se aplicaría a las ganancias de capital derivadas de las inversiones en sociedades no operativas que posean bienes inmuebles u otros activos financieros. También se excluirían las ganancias de capital por la revalorización de los bonos, la revalorización inmobiliaria, los objetos de colección y otras fuentes. El incentivo requeriría un período de retención mínimo de cinco años, con mayores incentivos para participaciones aún más largas. Se aplicaría de forma prospectiva, se limitaría a nuevas inversiones y nuevas ganancias.

El caso de Thermo Electron Corporation de: Rebecca Wayland

Thermo Electron Corporation, una $ Una empresa de 676 millones de dólares con productos en diversos campos de la alta tecnología ilustra cómo una gran empresa puede estructurarse

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La promulgación de un incentivo de este tipo provocaría cambios en todo el sistema al cambiar los objetivos de los propietarios y los agentes. Los propietarios empezarían a favorecer a los agentes que generan una mayor proporción de los ingresos en forma de ganancias bursátiles a largo plazo y a penalizar a quienes solo obtienen ganancias a corto plazo con las operaciones rápidas. Los inversores institucionales, a su vez, modificarían sus enfoques de seguimiento y valoración y buscarían empresas con perspectivas atractivas dentro de cinco o más años. Otra consecuencia sería el desarrollo y la distribución de mejor información, detallando los programas de inversión de las empresas y sus perspectivas a largo plazo, incluidos los activos físicos e intangibles.

Si se quiere que el incentivo de renta variable a largo plazo tenga todo su impacto, debería ampliarse a los inversores que actualmente no están sujetos a impuestos, como los fondos de pensiones que representan una fracción sustancial del capital social y de las operaciones. La forma más práctica de hacerlo es conceder un incentivo a la inversión en capital a los beneficiarios de pensiones o anualidades. Los beneficiarios pagarían una tasa impositiva que variaba según la fuente de sus ingresos por pensiones. El efecto de instituir un incentivo de este tipo sería generar presiones por parte de los beneficiarios y fideicomisarios de pensiones sobre sus gestores de inversiones para que generen una proporción cada vez mayor de los ingresos procedentes de las ganancias de capital a largo plazo. También cabe señalar que extender el incentivo de capital a largo plazo a los beneficiarios de pensiones extiende el beneficio fiscal a la fuerza laboral estadounidense, no solo a los estadounidenses con ingresos altos.

• Elimine las restricciones a la copropiedad de deuda y capital. Se debería permitir a las instituciones financieras mantener acciones con fines de inversión en empresas a las que hayan financiado con deuda. Los tenedores de deuda que también poseen acciones tienen más incentivos para invertir en información y monitoreo y para proporcionar nueva financiación de deuda para proyectos que valgan la pena.

• Reducir el alcance de los subsidios a la inversión en bienes raíces. La política tributaria estadounidense ha llevado a una inversión desproporcionada en bienes raíces en comparación con otras formas de inversión que generan mayores beneficios sociales. Los incentivos a la inversión futura deberían corregir este desequilibrio y favorecer la I+D, el capital corporativo y la formación, en lugar de los bienes raíces.

• Modifique las normas de contabilidad para que las ganancias reflejen mejor el desempeño corporativo. Como muchas de las formas de inversión más importantes deben contabilizarse como gastos según las normas de contabilidad actuales, los beneficios contables son una medida errónea de los beneficios reales. La profesión contable debería crear nuevos estándares para la contabilidad de los activos intangibles, como la I+D.

• Amplíe la divulgación pública para reducir el coste de evaluar el verdadero valor corporativo. La divulgación debería ampliarse para incluir áreas como los gastos de la empresa en formación, su stock de patentes o la participación en las ventas que aportan los nuevos productos, información que proporciona importantes medidas del valor corporativo a largo plazo.

• Permita la divulgación de información «privilegiada» a propietarios importantes a largo plazo, según las normas que prohíben negociar con ella. Un pequeño grupo de instituciones y otros propietarios que han mantenido una participación significativa durante un período de calificación: 1% o más durante un año o más: deberían tener acceso a información más completa sobre los prospectos de la empresa de la que se exige para divulgarse públicamente, siempre que no divulguen la información a terceros. Una mayor divulgación abriría una vía para que los principales propietarios a largo plazo mantuvieran un diálogo más informado con la dirección y respaldaría una valoración más informada basada en las perspectivas a largo plazo.

• Reducir las restricciones a la membresía en los consejos institucionales. La función directa de los propietarios importantes en los consejos de administración hará que los consejos sean más representativos de los intereses de los propietarios a largo plazo, siempre que se hayan realineado los objetivos de los propietarios y los gerentes.

• Fomente la representación en el consejo de administración de clientes, proveedores, asesores financieros, empleados y representantes de la comunidad importantes. La tendencia actual de la membresía en los consejos de administración ha creado consejos repletos de directores ejecutivos ocupados y poco informados. Un enfoque mucho mejor sería crear un papel en los consejos de administración para los principales clientes, proveedores, banqueros de inversión, empleados y otras personas vinculadas estrechamente a la empresa y con un interés directo en su prosperidad a largo plazo.

• Codifique el valor accionarial a largo plazo en lugar del precio actual de las acciones como objetivo corporativo adecuado. La legislación corporativa vigente identifica el valor accionarial a largo plazo como el objetivo corporativo adecuado. Sin embargo, en la práctica, el precio de las acciones a corto plazo puede tener prioridad, ya que los directivos o directores que comprometen claramente la rentabilidad de los accionistas a corto plazo suelen ser objeto de demandas. Para solucionar esta situación, el valor accionarial a largo plazo debe identificarse como el objetivo corporativo explícito. La carga de la prueba debería cambiar para que los directivos tengan que explicar cualquier decisión que no sea coherente con el valor accionarial a largo plazo.

• Amplíe las preferencias fiscales únicamente a las opciones sobre acciones y los planes de compra de acciones con restricciones de venta. El uso de opciones sobre acciones sin restricciones y de planes de compra de acciones para los empleados no convierte a los gerentes y empleados en verdaderos propietarios, ya que los gerentes son propensos a vender acciones en función de los movimientos de los precios de las acciones a corto plazo. Para poder disfrutar de las ventajas fiscales, estos planes deberían restringirse en términos de período de tenencia y porcentaje de acciones vendidas en un momento dado.

• Ofrecer incentivos a la inversión en I+D y formación. Hacer permanente el actual crédito fiscal para la I+D y crear un crédito fiscal paralelo para las inversiones en formación ayudarían a estimular las inversiones privadas que se convierten en valiosos activos nacionales.

Implicaciones para los inversores institucionales

El sistema estadounidense de asignación de capital genera resultados perversos para los inversores institucionales, especialmente para los fondos de pensiones. Estas instituciones deberían ser los inversores ideales a largo plazo. En cambio, el sistema estadounidense produce una situación paradójica en la que a muchas instituciones se les confían fondos durante períodos extremadamente largos y, sin embargo, cotizan activamente. Los costes de transacción hacen que muchas instituciones tengan un rendimiento inferior al del mercado. Las instituciones están en desacuerdo con la dirección, a la que consideran que utiliza mal los recursos corporativos, pero se sienten impotentes para hacer algo al respecto. Y lo que es peor, las instituciones están atrapadas como actores cruciales en un sistema que socava el poder adquisitivo a largo plazo de las empresas estadounidenses de las que, en última instancia, tienen que depender.

Incluso sin cambios en las políticas públicas, la acción de las instituciones puede cambiar este sistema. En primer lugar, las instituciones deben entender por qué la dirección las ve como adversarias. Deben entender las sutiles consecuencias de sus prácticas de seguimiento y valoración en el comportamiento de las inversiones corporativas. Y deben reconocer que una mayor influencia en la dirección requerirá menos flexibilidad, operaciones más lentas y un mayor conocimiento y preocupación por los fundamentos de la empresa. Estos son algunos cambios específicos que los inversores institucionales pueden realizar.

• Aumente el tamaño de las apuestas. Aumentar el tamaño de las participaciones ayudará a alinear los objetivos de los inversores y las empresas, mejorará la capacidad de los inversores para realizar estudios exhaustivos sobre las empresas cuyas acciones poseen y enviará señales de que las instituciones son propietarias serias que están interesadas en el rendimiento a largo plazo de la empresa.

• Reduzca la rotación y los costes de transacción. Los inversores institucionales tienen un rendimiento inferior al del mercado, en gran medida debido a los costes de transacción asociados a la alta rotación de las inversiones. Reducir la rotación de las existencias mejorará la rentabilidad que las instituciones ofrecen a sus clientes.

• Seleccione las empresas con más cuidado en función del poder adquisitivo fundamental. Las empresas con un potencial de crecimiento y un poder adquisitivo sostenidos se verán recompensadas en última instancia con el aumento de las cotizaciones de las acciones, incluso en el sistema actual. El enfoque de los modelos de valoración debería cambiar en esta dirección. Para hacer frente a los costes de la información, las instituciones también pueden formar sindicatos en los que una institución actúe como propietaria principal de la relación.

• Fomente los cambios en los sistemas de medición y evaluación de los agentes para reflejar el rendimiento de las inversiones a largo plazo. Una nueva negociación entre los propietarios y los agentes institucionales debería cambiar el sistema de medición y recompensas hacia comisiones vinculadas a los resultados anuales o multianuales y a la presentación continua de los costes de transacción totales derivados de la negociación.

• Transforme las interacciones con la dirección en debates productivos y consultivos. Las interacciones actuales entre los inversores institucionales y la dirección son con demasiada frecuencia juegos del gato y el ratón que se juegan en torno a adivinar los beneficios del próximo período. En cambio, lo que se necesita son conversaciones sustantivas sobre la posición competitiva a largo plazo de la empresa.

• Cree fondos especiales para probar estos nuevos enfoques. Las instituciones deberían crear fondos especiales destinados a la inversión a largo plazo en participaciones corporativas importantes a cambio de una mayor influencia en la dirección. Si fuera necesario, se redactarían nuevos acuerdos con los propietarios para modificar las responsabilidades fiduciarias de los fondos.

• Apoye los cambios sistémicos en las políticas públicas. Al apoyar las reformas de las políticas públicas descritas anteriormente, los inversores institucionales pueden ayudar a equilibrar e integrar el sistema estadounidense.

Algunas instituciones se resistirán a estos cambios; implican nuevas habilidades, una nueva definición del éxito de la inversión y reducciones de la liquidez y la flexibilidad. Sin embargo, los inversores institucionales obtendrán grandes beneficios directos y se beneficiarán aún más con la creación de empresas estadounidenses más fuertes y competitivas, de las que, en última instancia, dependan sus carteras.

Implicaciones para las empresas

Los directivos no son simplemente víctimas del sistema estadounidense, sino que han ayudado a crearlo. Los directivos no solo han dado forma al mercado interior a través de prácticas organizativas y de gestión, sino que también han definido su relación con el mercado externo a través de aspectos como la composición del consejo de administración, las prácticas de divulgación y la naturaleza de las conversaciones con los inversores. Los directivos estadounidenses pueden desempeñar el papel de liderazgo en la redefinición del sistema de asignación de capital de EE. UU.; son el grupo mejor posicionado para hacer cambios en el sistema actual y beneficiarse más de la reforma.

Puede que también sean los que más tienen que cambiar. Dicho con audacia, nuestra investigación sugiere la necesidad de volver a examinar gran parte de lo que constituye el sistema de gestión estadounidense, con su enfoque extremo de la gestión de la descentralización, su flujo limitado de información, su uso intensivo de ciertos tipos de sistemas de compensación de incentivos y su dependencia del control financiero y los procesos de presupuestación de capital cuantitativa. Este sistema, una innovación posterior a la Segunda Guerra Mundial, conlleva costes sutiles para el comportamiento de las inversiones, en particular las inversiones en formas intangibles y no tradicionales. Algunos de los cambios más importantes que la dirección puede iniciar son los siguientes:

• Busque propietarios a largo plazo y déles una voz directa en la gobernanza. La debilidad más básica del sistema estadounidense es la propiedad transitoria. Sin embargo, los directivos parecen subestimar su capacidad para hacer cualquier cosa con respecto a este problema fundamental. Como solución, los directivos deberían tratar de tener un número menor de propietarios a largo plazo o casi permanentes, creando así una estructura híbrida de empresa «privada» y que cotiza en bolsa. Tener menos propietarios a largo plazo alteraría prácticamente todas las facetas de la relación entre el propietario y la dirección, incluidas la gobernanza, el intercambio de información, la medición y la valoración.

• Absténgase de erigir defensas artificiales contra la absorción que aíslen a la dirección. Si los propietarios y los directores no presionan a los gerentes para que rindan a largo plazo, las absorciones son una forma de supervisión necesaria. Sin embargo, se han producido algunas absorciones inapropiadas y la mayoría de las adquisiciones solo se producen después de un período prolongado de declive empresarial. La solución no es promulgar disposiciones contra la adquisición. Más bien, se trata de remodelar el sistema estadounidense de modo que las absorciones se limiten a las situaciones en las que sean una respuesta adecuada a la incapacidad de la dirección a la hora de crear una posición competitiva a largo plazo para la empresa.

• Vea las compras por parte de la gerencia como la segunda mejor solución. Las adquisiciones por parte de la dirección son solo una segunda mejor solución para los problemas del sistema estadounidense. Invariablemente, el propietario mayoritario en las compras por parte de la gerencia es un propietario financiero impulsado por las transacciones que busca obtener beneficios de la inversión en un período corto de tiempo para distribuirlos entre los inversores.

• Nomine a los propietarios, clientes, proveedores, empleados y representantes de la comunidad importantes para el consejo de administración. Es probable que los directores de estas categorías tengan en cuenta los intereses a largo plazo de la empresa y que alienten a la dirección a realizar inversiones que mejoren la posición competitiva a largo plazo.

• Vincula la compensación de incentivos a la posición competitiva. Los sistemas de compensación de incentivos que se utilizan ahora en gran parte de las empresas estadounidenses son contraproducentes. Los incentivos simplemente se basan en cosas equivocadas. Las bonificaciones basadas en los beneficios actuales obviamente socavan la inversión, y las opciones sobre acciones aumentan la atención de los gestores a los precios de las acciones a corto plazo, especialmente si no hay restricciones a la venta de acciones. Los sistemas de compensación deben avanzar en la dirección de vincular más estrechamente la remuneración con la prosperidad empresarial a largo plazo y con las acciones que mejoren la posición competitiva de la empresa.

• Aléjese de la diversificación no relacionada. La diversificación no relacionada o vagamente relacionada solo desperdicia capital y agrava los actuales sesgos de gestión en contra de la inversión a largo plazo. La única manera de crear empresas competitivas es concentrarse en unos pocos campos principales e invertir mucho en ellos para lograr una posición única.

• Pasar de estructuras organizativas fragmentadas a integradas. Hay que revisar la estructura de gestión descentralizada y basada en centros de beneficios de muchas empresas estadounidenses. Lo que se necesita es un sistema que reconozca a las empresas estratégicamente distintas como la unidad de administración adecuada, pero que las gestione de manera diferente. Los altos directivos de la empresa deben tener un conocimiento profundo de la tecnología principal y del sector. La alta dirección debe participar directa y personalmente en todas las decisiones importantes, especialmente en las decisiones de inversión. Debe haber consultas y coordinación exhaustivas entre las unidades de negocio relacionadas, con oportunidades para que las unidades compartan funciones y conocimientos. Un sistema de este tipo alejaría la medición y el control de los resultados únicamente financieros, aumentaría la confianza de la alta dirección a la hora de entender las complejas opciones de inversión y captaría mejor las complementariedades entre las distintas opciones de inversión.

• Transforme los sistemas de control financiero en sistemas de control basados en posiciones. Hay que instituir una nueva filosofía de control de gestión, basada tanto en el balance ampliado de la empresa como en su estado de resultados. El balance ampliado de una empresa mide los activos que constituyen su posición competitiva. En esa medición se incluiría: una definición más amplia de los activos, como la cuota de mercado, la satisfacción de los clientes y las capacidades tecnológicas; una medición de la calidad y la productividad de los activos además de la cantidad de activos; y medidas relativas, en lugar de absolutas, un seguimiento del desempeño de la empresa en comparación con los principales competidores.

• Pasar a una presupuestación de inversiones universal. Los enfoques convencionales de la presupuestación de capital nunca fueron ideales para evaluar las opciones de inversión; no abordan la naturaleza cambiante de la inversión. Se necesita un nuevo sistema para evaluar los programas de inversión en lugar de solo proyectos discretos; para tratar todas las formas de inversión de manera unificada; y para evaluar las inversiones en dos etapas: primero, determinar las posiciones de los activos necesarias para la competitividad y, segundo, evaluar exactamente cómo alcanzar esas posiciones.

Hacia un sistema estadounidense superior

Las recomendaciones descritas anteriormente están diseñadas para atacar las debilidades del sistema estadounidense de forma sistemática y, al mismo tiempo, preservar los considerables puntos fuertes del sistema. Estos cambios alinearán los objetivos de los accionistas estadounidenses, sus agentes y las empresas estadounidenses; mejorarán la información utilizada en las decisiones de inversión; captarán mejor las externalidades de las decisiones de inversión; evaluarán las decisiones de gestión según criterios más adecuados para el desempeño competitivo; y harán que los procesos de gestión internos sean más coherentes con las verdaderas fuentes de ventaja competitiva.

Si Estados Unidos puede progresar en estos frentes, no solo reducirá las desventajas del sistema estadounidense, sino que también creará un sistema superior al de Japón o Alemania. Un sistema estadounidense reformado se caracterizaría por propietarios a largo plazo más que permanentes, operadores bien informados en lugar de especulativos y empleados flexibles en lugar de vitalicios. Un sistema estadounidense reformado generaría una supervisión más cuidadosa de la dirección y más presión sobre los que tienen un desempeño deficiente que el que existe en Japón o Alemania. El resultado sería menos inversión desperdiciada y menos ineficiencia interna. Por último, un sistema estadounidense reformado, con niveles más altos de divulgación y transparencia, promete ser más justo para todos los accionistas que los sistemas japonés o alemán.

Pero alterar el sistema estadounidense no será fácil. Hay una tendencia natural a limitar el cambio a hacer pequeños ajustes en los márgenes, pero será necesario un cambio sistémico para marcar una diferencia real. Todas las principales circunscripciones tendrán que sacrificar algunos de sus estrechos intereses propios en busca de un sistema que sea mejor en general.

Sin embargo, hoy en día existe una insatisfacción generalizada con el sistema tal como existe y preocupación por la dirección y el desempeño de las empresas estadounidenses en la competencia mundial. Esto sugiere que es posible un cambio sistémico. Si se produjera un cambio real, los beneficios sin duda recaerían en los inversores y las empresas. Pero lo que es más importante, los beneficios se traducirían en un mejor crecimiento de la productividad a largo plazo en los Estados Unidos y, por lo tanto, en una mayor prosperidad para toda la economía estadounidense.