¿Pueden los grandes propietarios marcar una gran diferencia?

1920: Fue el comienzo de una década difícil para la industria automotriz estadounidense y General Motors tenía problemas. Una serie de errores estratégicos y financieros hicieron que la empresa fuera vulnerable y el precio de sus acciones cayera. El mayor accionista de GM decidió actuar. Pierre S. du Pont, presidente de la gigantesca empresa química que poseía casi 25% de las acciones en circulación de GM, aceptó la renuncia del presidente y fundador de GM, William Durant, y asumió la presidencia él mismo. Pasó tres años desentrañando las operaciones de la empresa y, luego, devolvió el control a un ejecutivo automotriz. El nuevo presidente, Alfred P. Sloan, implementó una estrategia que, en 1928, había convertido a GM en la mayor empresa de automóviles de los Estados Unidos y en la empresa más rentable de la historia de los Estados Unidos.

1990: Fue el comienzo de una década difícil para la industria automotriz estadounidense y General Motors tenía problemas. La cuota de mercado nacional de la empresa estaba cayendo y sus competidores japoneses estaban aumentando su capacidad en Norteamérica. Uno de los principales accionistas de GM decidió actuar. Dale M. Hanson, director ejecutivo del Sistema de Jubilación de los Empleados Públicos de California (Calpers), que poseía más de seis millones de acciones de GM, escribió una amable carta preguntando cómo tenían previsto los directores de GM evaluar a los candidatos para suceder al presidente saliente Roger Smith. Calpers no quería participar en el proceso, simplemente tener una idea de cómo se llevaría a cabo. Según se informa, Roger Smith llamó por teléfono al gobernador de California, George Deukmejian, para quejarse. Unos meses después, en la reunión anual de la empresa, Calpers votó sin éxito en contra de la reelección de Smith como miembro del consejo de administración de GM tras su jubilación.

Mucho más que el tiempo separa los poderes y las prerrogativas de la propiedad en la era de Pierre du Pont y Dale Hanson. El episodio de GM-Calpers es uno de los giros más notables de un debate que está cobrando intensidad y atrayendo la atención de los directivos, financieros y líderes políticos de los Estados Unidos y Europa:¿Pueden los accionistas marcar la diferencia en el rendimiento a largo plazo de las grandes empresas? El libro, los informes y las actas de las conferencias que se discuten aquí están entre las contribuciones al debate que más invitan a la reflexión hasta el momento.

No hay ningún misterio en lo que impulsa el debate. Los accionistas quieren cambiar su función porque los propios accionistas están cambiando. Es bien sabido que los inversores institucionales (fondos de pensiones, fondos de inversión, compañías de seguros y bancos) han desplazado a los hogares como la fuerza más decisiva en los mercados de valores.

Carolyn Kay Brancato, que recopila y analiza datos sobre este tema para el Proyecto de Inversores Institucionales de la Universidad de Columbia, presentó sus conclusiones más recientes en la conferencia Stern School-Rutgers. En 1950, informa, los inversores institucionales controlaban el valor de los activos$ 107 mil millones y era propietario de 8% de capital corporativo en circulación. Para 1980, las instituciones tenían activos de casi$ 2 billones y controlaban unos 33% del capital corporativo. Hoy controlan el valor de los activos$ 6 billones —más que el PNB de los Estados Unidos— y representan casi 20% de todos los activos financieros y 45% de todas las acciones en circulación.

Las mismas tendencias son evidentes en Europa. En 1975, por ejemplo, los inversores institucionales controlaban menos de 47% de todas las acciones británicas, mientras que los hogares tenían casi el 38% de todas las acciones ordinarias. Hoy en día, las instituciones controlan más de 63% de todas las acciones británicas (incluso más que en los Estados Unidos) y hogares de menos de 20%.

Pero la enorme magnitud de la propiedad institucional no es el avance más importante. El cambio fundamental es el concentración de las participaciones en manos de cada vez menos instituciones gigantes, es decir, fondos de pensiones que proporcionan ingresos de jubilación y prestaciones de atención médica a los empleados públicos estatales y locales.

Control de los fondos de pensiones$ Activos por valor de 2,5 billones, más de 40% de todos los activos bajo control institucional y el valor de las acciones propias$ 1 billón, más de 25% de todas las acciones que cotizan en bolsa en empresas estadounidenses. Los 20 fondos de pensiones más grandes (13 de los cuales son fondos públicos) controlan activos que valen más de$ 620 mil millones: 26% de todos los activos de los fondos de pensiones. Los 20 principales fondos y los 10 mayores gestores de dinero de EE. UU. ya tienen más de 16% de las acciones de las 10 mayores corporaciones estadounidenses y, según Brancato, podría ser propietario de hasta 29% para el año 2000.

Piense en esta avalancha de estadísticas de esta manera. En menos de diez años, será posible reunir en torno a una mesa de conferencias de tamaño mediano a algunos líderes de fondos de pensiones y administradores de dinero cuyas participaciones combinadas en GM superen la participación de Du Pont en la década de 1920. Sin embargo, a diferencia de Du Pont, estos líderes de fondos de pensiones y administradores de dinero también tendrán participaciones comparables en IBM, General Electric y Merck, prácticamente todas las corporaciones más grandes de los Estados Unidos. Serán los financistas más poderosos del país.

Lo que vale nuestro dinero, el informe de un grupo de trabajo encargado por el gobernador de Nueva York, Mario Cuomo, para estudiar la inversión en fondos de pensiones, ofrece esta perspectiva: «Los fiduciarios responsables de los grandes fondos de pensiones actuales se han convertido, como la alta dirección de los sectores de la banca, los seguros y la seguridad, en administradores de capital (énfasis incluido).»

Este estatus, añade el informe, crea desafíos nuevos y más complejos: «La mejor manera de organizar y utilizar el capital para fomentar la renovación de la competitividad económica necesaria para hacer frente a los rigores de la economía global actual».

Es decir, cómo comportarse como accionistas responsables. Y ese es el problema. Como dejan claro los materiales que se están revisando, es más fácil documentar la concentración de la propiedad que proponer nuevas relaciones o replantearse el papel de los accionistas. Después de todo, una cosa es ser propietario. Ser jugador es otra cosa completamente distinta.

Salida y voz

Hace veinte años, en su libro clásico Salida, voz y lealtad, El economista Albert O. Hirschman exploró cómo las personas y las empresas responden al declive de la organización. Detrás de sus muchas y ricas ideas había una distinción simple pero poderosa. En tiempos de problemas o bajo rendimiento, los componentes de una organización se enfrentan a una elección: pueden optar por no superar las dificultades y entablar una relación con otra organización, o pueden utilizar su influencia, inteligencia y recursos para ayudar a restablecer el rendimiento. Pueden «salir» o pueden expresar su «voz».

La distinción de Hirschman se ha convertido en la piedra de toque del nuevo debate sobre la propiedad. Está en el centro de Lo que vale nuestro dinero, que tiene en cuenta el poder de propiedad de los tres gigantes fondos de pensiones para empleados estatales y locales jubilados de Nueva York: el Fondo Común de Jubilación, los Sistemas de Jubilación de la Ciudad de Nueva York (cinco fondos que cubren a los empleados públicos de la ciudad de Nueva York) y el Sistema de Jubilación de Maestros del Estado de Nueva York. Estos fondos controlan los activos que se acercan$ 100 mil millones y acciones propias con un valor de casi$ 40 mil millones, incluidos$ 1200 millones en IBM,$ 450 millones en GM y$ 360 millones en Mobil.

Según el informe, la testaruda economía de la propiedad institucional hace que la salida sea una filosofía cada vez menos atractiva. Como representan un porcentaje mayor de las acciones en circulación, a los fondos de pensiones les resulta más difícil ganarle al mercado con regularidad. El solo hecho de comprar o vender grandes bloques de acciones (y, por definición, fondos tan grandes como los de Nueva York cotizan en bloques grandes) no puede evitar afectar a los precios en la dirección equivocada. Cuando los fondos de pensiones se van, se llevan a todos consigo y se autoinfligen heridas según su propia valoración. Además, cuando un pequeño grupo de instituciones invierte cientos de miles de millones de dólares, incluso las miles de empresas que cotizan en bolsa comienzan a parecer un universo pequeño. ¿Cuáles son las probabilidades de que todos o la mayoría de los fondos salgan adelante básicamente intercambiando acciones entre sí?

Estos hechos de la vida, notas Lo que vale nuestro dinero, han persuadido a los fondos neoyorquinos para que adopten estrategias de compra y retención mediante la indexación bursátil. Del$ 40 000 millones en acciones propiedad de los fondos neoyorquinos,$ 30 000 millones están en carteras indexadas. La esencia de la indexación es crear una clase de accionistas permanentes con una perspectiva a largo plazo del desempeño corporativo, es decir, propietarios a los que se les cierran las puertas de salida.

Sin embargo, incluso en un mundo de indexación, hay ocasiones en las que los fondos de pensiones deben tomar decisiones de salida, por ejemplo, sobre ofertas públicas hostiles o propuestas de compras apalancadas. Nuestro dinero vale la pena dedica un capítulo entero a «El difícil caso de las adquisiciones». A pesar del título, el caso no parece tan difícil. De hecho, parece muy fácil: los fondos de pensiones deberían dejar el negocio de financiar las absorciones y las LBO. El informe recomienda una legislación que obligue a los fondos de Nueva York a comprometer dinero únicamente a fondos de LBO a los que se les prohíba contractualmente participar en acuerdos hostiles. Esta legislación también prohibiría la participación en «grupos ciegos», fondos de inversión que no permiten a los inversores opinar sobre cómo se utiliza su dinero. La legislación exigiría que los fondos de Nueva York negocien disposiciones de exclusión que les permitan rechazar acuerdos con los que no se sientan cómodos.

El grupo de trabajo tiene claro lo que los fondos de pensiones de Nueva York no deben hacer. No deberían perder sus carteras de acciones en juegos improductivos de suma cero. No deberían ponerse del lado de la dirección en las contiendas por el control corporativo. No deberían, en una palabra, optar por la salida. Pero, ¿qué deben hacer? ¿Cuál es la nueva función de los fondos de pensiones?

Introduzca «voz». Nuestro dinero vale la pena identifica cuatro nuevas obligaciones que deberían regir el comportamiento de los fondos de pensiones. Una es la obligación de supervisar, que significa «una evaluación continua del desempeño de las empresas en las que invierten». Otra es el deber de comunicarse con la dirección, lo que significa «mantener un diálogo para trabajar juntos y forjar una relación que promueva las necesidades tanto de los fondos de pensiones como de las empresas». Un tercero es el deber de participar en el gobierno corporativo, incluida la evaluación y el voto por poderes. Por último, el informe identifica el deber de responsabilidad, lo que significa que «los fideicomisarios deberían estar obligados a revelar e informar sobre el uso de su voz».

Básicamente, aquí es donde termina el informe, al igual que la mayoría de las discusiones sobre este tema. La debilidad central de Nuestro dinero vale la pena es su incapacidad para luchar contra la anomalía del poder de los fondos de pensiones: el desequilibrio entre su enorme cantidad de capital y su limitada capacidad para desplegarlo. Los fondos públicos de pensiones, las instituciones con mayor libertad para utilizar sus recursos para hacer oír su voz, están preparados en el este para hacerlo de manera eficaz. Las instituciones mejor equipadas para hacer valer la voz tienen la menor discreción o inclinación a actuar. Con pocas excepciones, sobre todo Fidelity Investments, los fondos de pensiones corporativos, los bancos, las compañías de seguros y los fondos de inversión se han mantenido al margen.

Tenga en cuenta los fondos que son objeto de Nuestro dinero vale la pena. El Fondo Común de Jubilación está gobernado por un fideicomisario único, el contralor electo del estado de Nueva York. Los Sistemas de Jubilación de la Ciudad de Nueva York tienen once miembros en la junta directiva: los cinco presidentes de condado electos de la ciudad, el presidente del consejo municipal, el contralor municipal, tres representantes sindicales y un presidente nombrado por el alcalde. El Sistema de Jubilación de Maestros del Estado de Nueva York se rige por una junta de diez miembros compuesta por maestros, administradores y varios funcionarios estatales.

Estos fiduciarios provienen de muchos orígenes diferentes, pero comparten dos características importantes. En primer lugar, sus agendas personales son más políticas que económicas. En segundo lugar, ninguno de ellos es elegido para su función fiduciaria en función de su capacidad de funcionar como propietario corporativo efectivo. ¿Cuántos votantes en Queens votan para la presidencia del condado según el candidato que tenga el mejor programa para monitorear el desempeño de GM? Los fondos de pensiones pueden ser los nuevos administradores de capital del país, ya que Nuestro dinero vale la pena sugiere, pero hay pocos capitalistas en sus filas de liderazgo.

Durante décadas, los fiduciarios de los fondos de pensiones contrataron a miembros del personal a tiempo completo que, a su vez, contrataron asesores de cartera, consultores y administradores de dinero. Estos profesionales contratados eran expertos en identificar acciones infravaloradas y en diseñar ingeniosas estrategias de negociación informáticas que aprovechaban las oportunidades de arbitraje; en resumen, en una filosofía de propiedad basada en la salida. Pero en un mundo de indexación, en el que prácticamente se eliminan las decisiones de compra y venta, la toma de decisiones vuelve a manos de los fiduciarios. Los altos funcionarios y los miembros del consejo de administración de los fondos de pensiones se encargan de expresar la voz de la institución. Uno se pregunta qué tan preparados están para hablar de manera constructiva, o qué tan siquiera.

Piense en Pierre du Pont. Pudo hacer una contribución significativa a la renovación de GM por al menos tres razones. En primer lugar, el tamaño de la inversión creó una participación real para ambas partes. Will Durant no podía darse el lujo de ignorar las opiniones de un 25% propietario, y du Pont no podía ignorar los problemas con la mayor inversión externa de su empresa. En segundo lugar, estaba el compromiso. Du Pont no era propietario de acciones de Ford ni de ningún otro competidor de GM, por lo que GM podía proporcionarle planes e información confidenciales sin preocuparse de que se utilizaran indebidamente o acabaran en manos de sus rivales. Por último, estaba la experiencia. Pierre du Pont fue nombrado presidente del comité de finanzas de GM en 1917; en 1920, ya tenía una buena idea de las operaciones, las personas y los puntos ciegos estratégicos de la empresa: datos duros e intangibles que son invisibles para la mayoría de las personas ajenas, pero que son la esencia de por qué las grandes empresas funcionan mal o bien.

La relación entre Calpers y GM no tiene ninguna de estas cualidades. La inversión de Calpers en GM vale la pena$ 250 millones, según algunas medidas, una apuesta enorme. Pero en una empresa con un valor de mercado superior a$ 30 000 millones, no es una participación lo suficientemente decisiva como para obligar a los altos ejecutivos de GM a tomarse en serio a Calpers. Calpers tiene activos totales de casi$ 60 000 millones y es propietario de acciones de 1300 empresas con un valor$ 20 mil millones. Algunas de sus otras inversiones son tan grandes como su participación en GM, y muchas de estas empresas se enfrentan a desafíos aún más graves que los de GM. Incluso si los líderes de GM estuvieran deseosos de tener en cuenta la perspectiva de Calpers sobre el futuro de la empresa, ¿qué podrían aportar Hanson o su personal? Sin duda, Calpers puede darse el lujo de contratar a los mejores asesores financieros del mundo. Pero la mayoría de ellos son expertos en cuándo comprar y vender acciones, bonos y opciones, no en cómo revitalizar un imperio industrial mundial como GM.

Así que la búsqueda de la voz plantea algunas preguntas molestas. Cuando la mayoría de las salidas están cerradas, ¿cómo expresan su voz los grandes accionistas? ¿En qué temas quieren tener voz? ¿Por qué los directores corporativos deberían creer que vale la pena escuchar lo que dicen los accionistas?

No hay respuestas fáciles, pero parece que están surgiendo tres modelos. Se busca una analogía en la política. Llámela República de las Corporaciones de los Estados Unidos. Uno mira al otro lado del Atlántico, a las instituciones británicas que han establecido diálogos informales entre propietarios y gerentes. Llámalo acción colectiva. Un tercero mira al pasado, a los acuerdos de accionistas promovidos por gente como Pierre du Pont. Llámalo vigilancia colegiada. Estos modelos no se excluyen mutuamente, pero sí reflejan diferentes ideas sobre cómo los grandes accionistas pueden y deben expresar su voz.

¿Capitalismo SoundBite?

Últimamente, la prensa empresarial ha dedicado mucha energía y mucho espacio a la nueva fuente de drama e intriga del mundo empresarial: el concurso de poderes. En empresas venerables, como Champion International, Honeywell, Lockheed y USX, los accionistas disidentes recurren a las urnas en lugar de al mercado de adquisiciones o a los tribunales para proteger sus derechos de propiedad contra el atrincheramiento de la dirección, para expresar su oposición a las estrategias de gestión e incluso para presentar listas de directores que se postulen contra de los candidatos de la dirección. Las contiendas por poderes de 1989 y 1990 pueden ser los primeros tiros de lo que se convierte en una andanada electoral, movimientos tempranos que podrían llevar a la creación de la República de las Empresas de los Estados Unidos.

Hace tan solo cinco años, la democracia accionarial era un oxímoron. Muchos grandes propietarios no se molestaron en votar. Simplemente cedieron la responsabilidad de votar a sus administradores de dinero profesionales. Pero como estos administradores de dinero trabajaban para muchas empresas, tenían poco que ganar con el golpe de la gerencia. (La mayoría de los fondos de pensiones corporativos siguen delegando el poder de voto). Algunos fondos de pensiones públicos patrocinaron resoluciones de los accionistas, normalmente sobre cuestiones de responsabilidad social. Los patrocinadores se llevarían una victoria moral si obtuvieran suficientes votos para volver a introducir la medida en la próxima reunión anual.

Hoy en día, la democracia accionarial es sorprendentemente diferente. Los inversores institucionales propusieron más de 120 resoluciones de representación en 1990, frente a las 70 resoluciones de 1989 y las 28 de 1988. Un informe de Analysis Group, una firma de investigación y asesoramiento por poderes, muestra que los accionistas disidentes lograron algunos o todos sus objetivos en 11 de las 14 contiendas de alto riesgo. Ganaron tres elecciones sin rodeos, resolvieron cinco disputas en condiciones favorables antes de la votación y, en tres casos, perdieron las elecciones, pero aun así lograron algunos de sus objetivos principales.

Algunos concursos de poderes han sido realmente dramáticos. En 1989, la dirección de Honeywell propuso dos iniciativas contra la adquisición que enfurecieron a los ya frustrados inversores institucionales. Las propuestas fueron rechazadas rotundamente. Este año, en Lockheed, los fondos de pensiones descontentos propusieron resoluciones para abolir las protecciones contra la adquisición y adoptar la votación confidencial. Las resoluciones se aprobaron por encima de las objeciones de la dirección. Mientras tanto, el asaltante corporativo Harold Simmons compró una participación minoritaria en Lockheed y nominó una lista de seis directores alternativos. Varios fondos de pensiones, incluido Calpers, emitieron su voto en nombre de la lista de Simmons. Aunque los disidentes no obtuvieron la mayoría, la dirección de Lockheed ofreció a los inversores institucionales tres puestos en el consejo de administración para recuperar algo de credibilidad.

Lo destacable de estos resultados es que los accionistas disidentes han logrado tanto a través de un sistema electoral que está tan inclinado a favor de la dirección. El profesor John Pound, afiliado a la Escuela de Gobierno Kennedy de Harvard, ha investigado la historia de la democracia accionarial. Su análisis muestra que el sistema de poderes, como tantos otros aspectos del sistema de propiedad estadounidense, refleja un desajuste fundamental entre las leyes, los reglamentos y los hábitos desarrollados a lo largo de décadas y la nueva realidad de quién es propietario de las grandes empresas.

Según el análisis que Pound ofreció en la conferencia sobre el gobierno de la Escuela de Negocios de Harvard, dos grandes oleadas de regulación por poderes —la primera se produjo poco después de la creación de la Comisión de Bolsa y Valores en la década de 1930 y la segunda a mediados de la década de 1950— forjaron las líneas generales del sistema actual. Es un sistema con varios defectos consanguíneos. Por un lado, hace que el proceso de campaña sea más engorroso y menos informativo de lo que tiene que ser. El personal de la SEC revisa y aprueba toda la información y los análisis distribuidos por los participantes en una campaña de poderes. (La agencia aprueba no solo el nivel y la precisión de la divulgación, sino también el estilo y el tono). Pound califica la revisión de méritos de la SEC como «uno de los casos más notables de censura federal» de la historia de los Estados Unidos. En términos políticos, es como si la Comisión Federal de Elecciones (FEC) aprobara los anuncios de televisión antes de su emisión.

Por supuesto, la censura no es el objetivo. Las normas se diseñaron en la década de 1930 para proteger a los pequeños inversores de la divulgación inadecuada y la tergiversación. Estas protecciones son en gran medida irrelevantes, o al menos menos urgentes, en un mundo en el que unas cuantas docenas de propietarios que controlan un enorme bloque de votos pueden contratar analistas para que sopesen el fondo de las propuestas.

Estas protecciones son incluso contraproducentes. Pound sostiene que la SEC sigue prefiriendo la información simple y comprensible (material que los pequeños inversores puedan digerir fácilmente) a los análisis financieros sofisticados que tengan más valor para las instituciones. Este sesgo obliga a los participantes a «reducir» sus comunicaciones con los accionistas y perjudica la calidad del debate. Políticamente hablando, es como si la FEC no solo revisara los anuncios de televisión, sino que también insistiera en que giran en torno a los eslóganes de 30 segundos que tanto abarata el diálogo político.

Las normas también crean obstáculos a la comunicación informal entre los accionistas. Las revisiones de la SEC entran en vigor cada vez que un participante en una campaña de poderes trata de influir en los votos de más de diez accionistas. Si un defensor de una resolución por poder quiere celebrar una reunión con una docena de grandes accionistas o si una docena de instituciones desean hablar entre sí, se necesita la autorización previa de la SEC sobre el contenido de las observaciones. «El efecto neto de estos elementos disuasorios», sostiene Pound, «es una situación absurda en la que las instituciones de inversión se ven obligadas a funcionar de forma individual y no mediante una acción colectiva. No pueden coordinarse con las docenas de otras instituciones del grupo de accionistas; no forman coaliciones. Más bien, cada institución actúa como una isla en sí misma y supervisa las sociedades de su cartera de una manera descoordinada con las de ninguna de sus homólogas».

Pound sugiere reformas radicales del sistema de poderes que comiencen con el desmantelamiento de estas restricciones anteriores. Sus propuestas, de aprobarse, contribuirían en gran medida a igualar las condiciones de juego electorales. El resultado sería un sistema de democracia accionarial que reflejara de cerca la política presidencial. Los patrocinadores sustitutos centrarían sus recursos en una estrategia de «gran estado». Ganar los votos de los gigantes fondos de pensiones de California, Illinois, Nueva Jersey, Nueva York y Texas pondría a los patrocinadores por poderes en buen camino de ganar las elecciones. De hecho, la perspectiva misma de una estrategia de «gran estado» pondrá a los fondos públicos en una posición ideal para servir de intermediarios entre los disidentes y la dirección. Es probable que se retiren cada vez más propuestas de los accionistas antes de que se celebre una votación formal. Los gerentes nerviosos se comprometen con los disidentes que creen que se están ganando los corazones y las mentes de los grandes propietarios.

La SEC ha iniciado un proceso de elaboración de normas para revisar el sistema de poderes. Es probable que los aspectos más absurdamente anticuados del sistema se abandonen o revisen pronto. ¿Pero qué pasa entonces? Piense en los límites de los concursos de poderes que se han librado hasta ahora. Muchos de ellos son simplemente intentos de toma de posesión «en la sombra». La caída de los bonos basura ha persuadido a los asaltantes corporativos de acudir a las elecciones como una forma de acosar a la dirección. Pero las tácticas no son filosofía. Si los concursos de poderes no son más que una nueva forma de lanzar adquisiciones, no representan un cambio importante en el carácter de la voz de los accionistas.

Otras contiendas de poderes son campañas para preservar los derechos de los accionistas; como en el caso Lockheed, los fondos de pensiones votan en contra de las políticas que afianzan a los directivos. Estas campañas tienen méritos. Pero tampoco tienen sentido en gran medida en términos de mejorar el desempeño corporativo. Una empresa con una posición cada vez menor en los mercados mundiales no mejora su posición eliminando una píldora venenosa o adoptando la votación confidencial.

El infructuoso concurso de poderes de Carl Icahn en la USX este año fue la excepción que confirmó la regla. Mereció la pena porque no se trató de un intento de adquisición en la sombra (aunque Icahn hizo su inversión inicial en el USX pensando en una adquisición) ni de una campaña por los derechos de los accionistas. Las elecciones giraron en torno a un desacuerdo sustancial sobre la estrategia corporativa: si el USX funcionaría o no de manera más eficaz si separara su unidad siderúrgica de sus operaciones de petróleo y gas.

El caso de los Estados Unidos señala la segunda gran debilidad de las elecciones. Un concurso de poderes enfrenta a la dirección y a los accionistas disidentes en una batalla pública en la que el ganador se lo lleva todo. Según un acuerdo previo, las elecciones estadounidenses estuvieron libres del rencor que suele acompañar a las contiendas por poderes. Pero no puede calificarse como modelo de análisis sutil de un desacuerdo sobre la valoración corporativa.

Analysis Group, en una reseña de la temporada de poderes de 1990, ofreció esta perspectiva sobre las elecciones estadounidenses: «La propuesta de Icahn demostró la dificultad de llevar a cabo un debate complejo sobre la estrategia corporativa en el ámbito de los poderes. En nuestra opinión, el grupo Icahn nunca contó una historia convincente para respaldar su propuesta, sino que optó por confiar en la valoración de un analista del sector que indicaba que una escisión aumentaría el valor. Esto hizo que los accionistas se preguntaran por qué la propuesta aumentaría el valor y cómo se adaptaría a las necesidades estratégicas generales del USX. Parte del problema era, sin duda, las normas de divulgación de poderes de la SEC y el proceso de revisión del personal, que dificultan prohibitivamente la elaboración de análisis complejos de las propuestas de votación y su distribución a los accionistas. Pero incluso teniendo en cuenta este proceso, el análisis y el debate de la propuesta de Icahn —por parte de ambas partes— no estuvieron a la altura de lo que la propuesta se merecía».

¿Por qué debería ser una sorpresa? La dirección no pudo hacer públicos los datos detallados y confidenciales que los accionistas necesitarían para tomar una decisión informada. Tampoco iba a dar a conocer los datos a Icahn, cuya participación en la propiedad había sido sospechosa desde el principio. De hecho, la contienda por poderes en la USX se pareció a las elecciones políticas en un grado incómodo. Se caracterizó por estadísticas simples y convenientemente elegidas, testimonios y apoyos simplistas y promesas de campaña que los votantes no tenían ninguna garantía de que se cumplieran. En lugar de «no nuevos impuestos», se les prometió a los propietarios»$ 48 por acción», con casi la misma fiabilidad.

Jonathan Charkham, asesor de los gobernadores del Banco de Inglaterra y una de las principales voces de Gran Bretaña sobre el nuevo papel de los accionistas institucionales, lo expresa así: «Un diálogo eficaz es casi imposible con megáfonos».

Esto plantea un tercer punto débil. Los accionistas de USX se enfrentaron a una elección estratégica clara: conservar la propiedad del negocio siderúrgico o escindirlo. Poco de lo que distingue el desempeño corporativo sobresaliente del desempeño mediocre se presta a esas elecciones. ¿Cómo votan los accionistas si una empresa introduce nuevos productos importantes con la suficiente rapidez o si la baja moral de los directivos intermedios perjudica la implementación de planes estratégicos brillantes? La respuesta es que no lo hacen.

Cuelgue juntos o cuélguelos por separado

Un segundo modelo emergente, la acción colectiva, aborda muchos de los puntos débiles de las elecciones públicas. La esencia de la acción colectiva es un diálogo privado y continuo entre los accionistas y los directivos, en lugar de una confrontación abierta sobre los puntos de desacuerdo. En Gran Bretaña, por ejemplo, los inversores institucionales han creado varios mecanismos que les permiten coordinar sus actividades sin el ruido y la acritud de las contiendas electorales, hacer gala de sus fuerzas cuando es necesario e intervenir antes de que se produzca una crisis.

La Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, que recientemente publicó una interesante colección de ensayos sobre el papel de las instituciones como accionistas, es uno de esos mecanismos. Hay cuatro asociaciones coordinadoras, una para fondos de pensiones, fondos de inversión, compañías de seguros y fideicomisos de inversión, que se reúnen de forma periódica, mantienen un equipo profesional de investigadores y analistas y se comunican de manera informal con los altos directivos de las sociedades en las que tienen acciones. En tiempos de problemas o grandes desacuerdos, estas asociaciones forman comités de casos para coordinar sus relaciones con una empresa en particular.

El Banco de Inglaterra también desempeña una función de mediador entre bastidores cuando las tensiones entre los grandes accionistas y los directivos aumentan particularmente o cuando el mal desempeño empresarial está a punto de provocar una crisis financiera. La clave de estas asociaciones es que permiten a los grandes accionistas actuar de forma discreta y en grupo e intervenir pronto en los asuntos de las empresas con bajo rendimiento y desarrollar estrategias de recuperación.

En_¿Tensión creativa? ,_ Jonathan Charkham defiende lo que él denomina inversión en relaciones. «En Alemania y Japón, los bancos desempeñan un papel destacado a la hora de ejercer influencia porque, históricamente, son la principal fuente de fondos y, a menudo, prestan una amplia gama de servicios: tienen participaciones y (en Alemania) un puesto en el consejo de supervisión. En Japón, las empresas asociadas, los clientes y los proveedores (todos los cuales también pueden ser accionistas) pueden ejercer influencia. Todo esto se hace discretamente, sin confrontación pública, excepto en los extremos. No tenemos estas opciones. Nuestros bancos nunca han visto su relación de esta manera y sus clientes industriales están de acuerdo con ellos. Nos faltan las «redes» japonesas. No nos gustan los consejos de supervisión. Sin embargo, necesitamos responsabilidad y, en ocasiones selectivas, influencia externa… No implica una investigación constante y costosa ni una confrontación pública. Las ocasiones en las que se necesitaría una acción drástica serían realmente raras».

Los acontecimientos recientes en los Estados Unidos se hacen eco del enfoque británico. El Consejo de Inversores Institucionales, que se creó hace cinco años, incluye más de 60 fondos de pensiones laborales y públicos con activos de más de$ 300 mil millones. El consejo no es una institución de supervisión como la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones de Gran Bretaña; es un grupo de políticas públicas. Sin embargo, la existencia de una organización que represente activos tan enormes sugiere la posibilidad de crear un organismo de control que coordine las actividades de los fondos de pensiones con respecto a las sociedades individuales.

Los fondos de pensiones también se están esforzando por crear mecanismos formales de comunicación directa y continua con la dirección. Este año, por ejemplo, Calpers presentó resoluciones para crear comités consultivos de accionistas en Avon Products, Occidental Petroleum y TRW. En Avon, el comité debía estar compuesto por al menos nueve representantes de los accionistas, con al menos cinco miembros procedentes de los 50 principales accionistas, es decir, de grandes instituciones, como los fondos de pensiones. Se reuniría con ejecutivos y directores corporativos, expresaría las perspectivas de los accionistas sobre el desempeño empresarial y recibiría información sobre las estrategias de gestión. Calpers retiró sus resoluciones en Occidental y TRW después de que los ejecutivos de la empresa accedieran a mantener un diálogo informal. (Por ejemplo, Calpers se reunirá dos veces al año con cuatro directores occidentales para hablar sobre los planes de negocio y el rendimiento). La propuesta de Avon perdió, pero sí reunió 45% de todos los votos emitidos.

Si bien la acción colectiva parece prometedora a la hora de abordar las debilidades de las elecciones públicas, tiene un grave defecto. El objetivo de la acción colectiva es directo comunicación entre los grandes accionistas y los directores corporativos. Esto se suma a la brecha de experiencia descrita anteriormente. Sin duda, a los líderes de los fondos de pensiones les gusta codearse con los altos ejecutivos, recorrer las plantas y dedicar unas horas cada seis meses a sesiones de preguntas y respuestas con el CEO y los miembros del consejo de administración. Sin embargo, es dudoso que esta interacción influya mucho en el desempeño corporativo.

En este sentido, la experiencia británica es instructiva. Los grupos paraguas, como la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, tienen un aspecto impresionante en el papel, pero su desempeño real como fuerza de cambio ha sido mediocre. Ha habido algunos casos notables de acción conjunta en respuesta al bajo rendimiento empresarial (me viene a la mente el activismo de los ochenta en Marks & Spencer, British Land y Dunlop), pero la historia reciente de Gran Bretaña es más interesante por lo poco que ha sucedido que por cuánto.

En_¿Tensión creativa? ,_ R.E. Artus, director de inversiones de Prudential Corporation, hace precisamente esta afirmación. (Controles prudenciales 3.5% del mercado de valores británico.) Artus sostiene que la acción colectiva «no constituirá un elemento nuevo e importante de la rendición de cuentas» porque la mayoría de las instituciones, incluida la suya, «no tienen el conocimiento y el compromiso profundos» necesarios para convertirse en supervisores eficaces.

Piense en el caso Avon. Los fondos de pensiones no están contentos con Avon durante años, y es comprensible. El precio de sus acciones alcanzó$ 140 a mediados de la década de 1970 y se ha ido hundiendo de manera constante desde entonces. Calpers adquirió sus participaciones en Avon en$ 64 por acción y el precio de las acciones cayó más de un 50%% en los diez años siguientes. Cuando se le preguntó acerca de la propuesta de asesoramiento a los accionistas, Dale Hanson expuso este razonamiento: «Es nuestro laboratorio», dijo de Avon. «Podríamos venderlo, pero es más intrigante desde nuestro punto de vista ver si podemos darle la vuelta».

Sin embargo, ¿cómo podría este comité haber dado la vuelta a Avon? El precio de sus acciones ha estado cayendo porque su negocio ha cambiado drásticamente. Los cambios demográficos, especialmente la entrada de las mujeres a la fuerza laboral a tiempo completo, han dificultado la contratación y retención de nuevos miembros para la fuerza de ventas directas de Avon. Durante años, los altos ejecutivos de Avon se han enfrentado agresivamente a estos y otros desafíos. Se diversificaron en negocios como hogares de ancianos y equipos médicos, medidas estratégicas que resultaron desastrosas. Adquirieron tiendas boutique como complemento de las ventas directas y pasaron a cederlas unos años después. Crearon una fuerte presencia de venta directa en Japón, pero decidieron vender la operación para recaudar$ 400 millones en efectivo para arreglar el balance.

Hasta ahora no ha funcionado mucho en Avon. Pero es poco probable que un grupo de funcionarios del gobierno y funcionarios públicos (y quizás algunos banqueros o ejecutivos de seguros) pueda evaluar las estrategias actuales de Avon o proponer otras nuevas con más eficacia que los propios ejecutivos y directores de la empresa.

Los defensores de la acción colectiva suelen mirar con nostalgia al otro lado del Pacífico. Japón parece un paraíso de la propiedad, un modelo de continuidad accionarial en el que prácticamente no existen adquisiciones hostiles, donde los accionistas tienen acceso continuo a la dirección, donde el coste del capital social es un tercio del coste de las acciones en los Estados Unidos y donde el desempeño corporativo ha sido espectacular. Sin embargo, como deja claro el profesor de la Escuela de Negocios de Harvard Carl Kester en su próximo libro, Adquisiciones japonesas: el concurso mundial por el control corporativo, la naturaleza de la voz para los accionistas japoneses no se parece ni remotamente a nada de lo propuesto por Nuestro dinero vale, Calpers u otros participantes en el debate sobre la propiedad estadounidense.

Una de las principales razones es la naturaleza de la experiencia de los accionistas en Japón. La propiedad japonesa se basa en las participaciones recíprocas entre las empresas y sus bancos, proveedores y clientes. Esa propiedad recíproca es pequeña a nivel bilateral (las empresas rara vez son propietarias de más de 5% de las acciones del otro) pero poderosos en conjunto. Unos 70% de las 1500 empresas que cotizan en bolsa de Japón tienen al menos 50% propiedad de empresas o instituciones financieras relacionadas.

Qué es lo que más distingue a estos keiretsu los grupos industriales son la enorme cantidad de intercambio de información y transferencia de conocimientos. El banco principal de cada grupo recibe datos de rendimiento detallados en el transcurso de sus actividades de supervisión continua. Este flujo de información se complementa con una red de exalumnos de banca que se han jubilado de una carrera financiera de por vida y han tenido una segunda carrera en empresas afiliadas. Como señala Kester: «Aunque estos exalumnos, directivos y directores son formalmente empleados de las empresas en las que han estado adscritos, no cabe duda de que son representantes implícitos de sus antiguos empleadores».

Kester señala otra gran diferencia entre los Estados Unidos y Japón. Como los grandes propietarios tienen otras relaciones comerciales con las empresas del grupo, tienen la oportunidad de resolver problemas de forma creativa durante los períodos de problemas. Puede que sea más exacto describir la propiedad japonesa como flexible capital que como paciente capital. Los accionistas pueden sacrificar parte del valor de su participación accionaria a cambio de otros beneficios financieros que surjan de su relación de grupo.

Esta experiencia y flexibilidad son las que dan tanto poder a la propiedad en Japón. Y es precisamente lo que tanto les falta a la mayoría de los grandes accionistas de los Estados Unidos, especialmente a los fondos públicos de pensiones.

El papel de los grandes accionistas en la transformación de Akai Electric, un fabricante de videograbadoras y equipos de audio afiliado al grupo Mitsubishi, ofrece un claro contrapunto a la saga Avon. El negocio de Akai, orientado a la exportación, se vio duramente afectado por la subida del yen a mediados de la década de 1980. Una empresa que había disfrutado de 25 años de crecimiento y rentabilidad obtuvo un 12,5% las ventas cayeron en 1985 y registró pérdidas de casi$ 30 millones.

La respuesta de los propietarios de Akai fue silenciosa, rápida y extraordinariamente eficaz. Mitsubishi Bank, que era propietario de 8% de las acciones en circulación de Akai, cuadruplicó sus préstamos a la empresa para ayudarla a superar la crisis financiera. Mitsubishi Electric, que era propietario de 2.5% de las acciones de Akai, compró suficientes acciones nuevas como para subir su participación a 7,7% e hizo algunas inversiones directas en las operaciones europeas de Akai. Ambos propietarios inyectaron una nueva dirección a la atribulada empresa. El banco designó a tres de sus funcionarios para que se desempeñaran como secretarios principales del presidente, director de operaciones comerciales internacionales y director de finanzas internacionales. Mitsubishi Electric incorporó varios directores a la junta directiva de diez miembros de Akai y, más tarde, envió a siete de sus mejores ingenieros para que ayudaran a Akai a desarrollar una línea de grabadoras de audio digitales.

El punto no es abogar por una versión estadounidense del keiretsu japonés; de hecho, el libro de Kester documenta la «creciente inestabilidad» que podría cambiar el sistema de propiedad japonés de manera importante en los próximos años. Más bien, el objetivo es destacar el potencial relativamente modesto del diálogo directo entre propietarios y directivos como mecanismo para hacer oír la voz de los accionistas, al menos en términos de moldear el desempeño corporativo. La acción colectiva mediante un diálogo silencioso es preferible a una confrontación ruidosa. Pero el diálogo no sustituye a la experiencia.

¿Regreso al futuro?

Los recientes acontecimientos en Avon sugieren otra posibilidad intrigante. Chartwell Associates, una sociedad de inversión que antes habría lanzado una oferta pública hostil por Avon, compró un 10% participación en 1989 y amenazó con una lucha por poderes para reemplazar al consejo de administración. En cambio, la dirección acordó nominar a dos representantes de Chartwell en el consejo y formar un comité del consejo que dedicara un año a estudiar las formas de maximizar el valor para los accionistas. Ambas partes también acordaron contratar a John Rochon, vicepresidente de Mary Kay, como consultor principal del comité.

Este acuerdo ofrece precisamente lo que le faltaba al comité de accionistas de Calpers: verdadera experiencia. Como vicepresidente de Mary Kay, Rochon entiende la estrategia y las operaciones de la venta directa. También dirigió la compra de Mary Kay en 1985, una experiencia relevante, ya que muchos inversores y analistas consideran que una empresa de crecimiento lento como Avon es la candidata ideal para una LBO exitosa. En última instancia, puede que el comité de Chartwell no sea más capaz que la dirección de Avon de diseñar un plan para rescatar a la empresa. Pero a primera vista, el comité no es obviamente menos capaz.

Este acuerdo también sugiere un tercer modelo de voz de los accionistas: unir la continuidad y la confianza de los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, con la experiencia de agentes expertos que actúan en su nombre. Llámalo vigilancia colegiada.

Como hemos visto, la participación colectiva de las pocas docenas de accionistas más importantes en la mayoría de las grandes empresas podría superar el 20% de las acciones en circulación, una fuerza decisiva que la dirección tendría que tomarse en serio. Este bloque de accionistas podría poner en común sus participaciones en determinadas empresas y luego proponer una entente cordiale con la dirección. Podrían declararse propietarios permanentes de la empresa. Podrían ponerse de acuerdo en no apoyar ofertas de adquisición hostiles, en presionar a favor de políticas que aumenten la cotización de las acciones a expensas de la competitividad a largo plazo y en no vender sus acciones hasta dentro de diez años. A cambio, la dirección les permitiría designar agentes cualificados que supervisarían la empresa en su nombre y que tuvieran una voz genuina a la hora de evaluar las estrategias empresariales y el desempeño ejecutivo.

Estos agentes no necesariamente serían directores. Pero tendrían las cualificaciones necesarias para contribuir al desempeño corporativo, tendrían acceso a los ejecutivos y las operaciones de la empresa y tendrían derecho a proponer alternativas a las políticas y estrategias de la empresa. También operarían bajo la estricta guía de los accionistas de que su objetivo es apoyar a las empresas fundamentos, no ingeniería financiera a corto plazo. El resultado sería una combinación de capital de paciente y experiencia. En una palabra, versiones institucionales de Warren Buffett o Pierre du Pont.

Michael Jacobs, director de finanzas corporativas del Departamento del Tesoro, esbozó este enfoque en la conferencia entre la Escuela Stern y Rutgers. Sostuvo que las instituciones deberían «asignar una mayor parte de su dinero a los gestores de inversiones que tengan las habilidades y los recursos necesarios para supervisar directamente el desempeño de los consejos de administración y, luego, dar tiempo a los gestores de inversiones para que produzcan resultados. La mayoría de los inversores actuales confían en los analistas del sector para que les proporcionen información sobre las empresas. No es sorprendente que las empresas no estén deseosas de compartir información con los analistas que hablan con todos los competidores de la empresa. Si los gestores de inversiones centraran una atención significativa en la comunicación directa con un número limitado de empresas, no solo podrían ofrecer una responsabilidad más eficaz, sino que podrían resultar aliados y no adversarios de la dirección corporativa».

Ya están surgiendo ejemplos de este enfoque. En 1988, Lazard Freres crió$ 1600 millones de 40 socios comanditarios, incluidos fondos de pensiones y otros inversores institucionales, para su Corporate Partners Fund. El fondo realiza inversiones en acciones con horizontes temporales de tres a seis años. Busca participaciones en la propiedad de entre 10% y 40%, aunque ha estado dispuesto a aceptar puestos más pequeños. A cambio, el fondo espera ocupar puestos en el consejo de administración y tener voz en los asuntos de la empresa. Brown Brother Harriman ha establecido una similar $ Fondo de 325 millones de dólares para ocupar puestos de propiedad en empresas medianas.

Corporate Partners tiene sus defectos. Fundamentalmente, es un dispositivo antiabsorción. Y muchas de sus ofertas iniciales, sobre todo su$ 300 millones de participaciones en Polaroid: se liquidaron en condiciones muy favorables, superiores a las que recibieron los accionistas comunes. Aun así, el modelo es prometedor. A diferencia de las asociaciones de LBO forjadas en la década de 1980 (con miles de millones de dólares de los fondos de pensiones), la supervisión colegiada no requiere que las transacciones pasen a ser privadas. Tampoco basa la creación de valor en estrategias financieras en quiebra. Mejora la continuidad en lugar de acelerar la dislocación. Se basa en los fundamentos empresariales más que en la ingeniería financiera. Y da a los propietarios una voz real en los asuntos corporativos y la oportunidad de marcar la diferencia.

Estas asociaciones son lo más cerca que cualquiera ha estado de idear nuevos mecanismos que comiencen a sugerir la relación accionarial que tan bien sirvió a GM en la década de 1920. Se merecen más atención y experimentación.