Más allá de las adquisiciones: la política pasa al control corporativo

En la década de 1990, la política sustituirá a las absorciones como herramienta definitoria de los desafíos de gobierno corporativo, y un mercado de ideas sustituirá a la frenética actividad que dominó el mercado financiero en la década de 1980. En el mercado impulsado por las transacciones del pasado, los asaltantes corporativos utilizaban bonos basura y otras herramientas financieras para tomar el control de sus objetivos. En el nuevo mercado de ideas, el debate sustituirá a la deuda, ya que los accionistas activos identifiquen políticas operativas específicas para sus empresas objetivo y, luego, inventen nuevos mecanismos para hacer llegar su mensaje a la dirección.

De hecho, los inversores ya utilizan los comités de gestión alternativos, las listas de directores independientes y los expertos externos para criticar la política de gestión. Estos mecanismos permiten a los inversores ejercer una presión limitada, en lugar de generalizada, sobre la dirección. A diferencia de las transacciones hostiles de la última década, los nuevos mecanismos políticos no dependen de la disponibilidad de financiación. Tampoco dependen de tácticas costosas de todo o nada destinadas a lograr un control rápido, ya sea mediante ofertas de licitación o LBO. De hecho, la nueva política de control corporativo ha surgido precisamente porque estos enfoques antiguos ya no son viables.

Esta nueva forma de gobierno basada en la política y no en las finanzas proporcionará un medio de supervisión que será a la vez mucho más eficaz y mucho menos caro que las absorciones de la década de 1980. La supervisión basada en un debate público sincero sobre las fortalezas y limitaciones de las empresas no estará exenta de polémica; cualquier debate serio sobre el cambio es acalorado y, a veces, amargo. Pero estos debates no son diferentes de los que se celebran en las elecciones generales y están totalmente en consonancia con la visión estadounidense de cómo deben trabajar las grandes organizaciones. En su forma más vigorosa, estos debates son más saludables y sostenibles que las ofertas rápidas de finales de la década de 1980.

La saga USX

La larga y acalorada batalla por el control de USX, que tuvo lugar entre 1986 y 1991, es un excelente ejemplo de los cambios que se están produciendo en el mercado del control corporativo. Lo que comenzó como un intento de adquisición hostil terminó con una solución negociada en la que muchos distritos electorales participaron en la reestructuración de la empresa.

A principios de la década de 1980, una vez el indomable U.S. Steel se hundía en un mercado mundial recién competitivo. Ante la perspectiva de una disminución de la cuota de mercado, la empresa tomó la decisión de diversificarse, una opción común a muchas de las principales empresas estadounidenses de la época. En 1982, U.S. Steel compró Marathon Oil en la mayor transacción de adquisición apalancada hasta la fecha. Cuatro años después, la empresa continuó su expansión en el campo de la energía con la compra de Texas Oil & Gas y cambió su nombre por el de USX como símbolo de su nuevo estatus de híbrido. A finales de 1986, más de 70% de la empresa$ 12 000 millones en ingresos provienen de su división de energía y menos de 30% provenía de su tradicional fortaleza de acero. Estaba claro que el USX iba a dejar su antiguo negocio para entrar en lo que los directivos esperaban que fuera un entorno más rentable en el sector de la energía.

Sin embargo, lo que la dirección veía como posibles nuevos beneficios en el sector de la energía, el mercado lo vio como un callejón sin salida. El intento de diversificación de la empresa provocó que sus acciones se desplomaran y el valor bursátil del USX se desplomara casi un 17%%. Tras la adquisición de Texas Oil & Gas, muchos grandes inversores institucionales vendieron sus acciones y se quejaron públicamente de que el USX estaba perdiendo el rumbo y destruyendo su valor. Además, el Sindicato Unido de Trabajadores Siderúrgicos expresó su temor de que la deuda contraída para financiar las adquisiciones dejara a la empresa siderúrgica hambrienta de dinero e incapaz de competir en el mercado mundial.

A finales de 1986, las controvertidas adquisiciones de la empresa y el deterioro del precio de las acciones atrajeron al conocido inversor corporativo Carl Icahn. En octubre de 1986, Icahn anunció su acumulación de 11,4% participe en USX e hizo un$ 31 por oferta de acciones para la empresa. En la mayoría de las empresas, la oferta de Icahn habría llevado a una importante reestructuración, a una venta directa o a una búsqueda frenética de un caballero blanco, pero USX había adoptado una serie de estrictos dispositivos contra la adquisición y podía darse el lujo de una defensa de «simplemente diga no». La empresa simplemente se negó a vender e Icahn se vio obstaculizado. El punto muerto duró más de tres años.

En la primavera de 1990, un frustrado Icahn contraatacó y lanzó una novedosa campaña de poderes. No nominó a ningún director y no representó ninguna amenaza para la dirección. En cambio, promovió una propuesta no vinculante en la que pedía a la dirección de USX que escindiera la división siderúrgica de la empresa entre los accionistas. El resultado fue un reñido concurso de poderes que no se centró en las personalidades, las agendas ocultas o los planes de compra, sino en un solo tema: la estructura diversificada de la empresa. Ambas partes presentaron argumentos detallados a favor de su posición y cada una de las partes atacó el análisis de la otra. Pero como Icahn y la dirección del USX habían acordado anteriormente abstenerse de emprender cualquier acción legal ajena, la campaña que siguió estuvo completamente libre de los costosos e improductivos litigios que caracterizan a la mayoría de las impugnaciones por poderes.

En última instancia, mientras la dirección ganaba la batalla con 57% de los votos emitidos, Icahn ganó varios conversos en su agenda. Tanto los analistas como los inversores centraron cada vez más su atención en si tenía sentido vincular las operaciones siderúrgicas y petroleras del USX. En el verano de 1990, la empresa parecía estar siguiendo la agenda de Icahn cuando anunció que colocaría los activos de la empresa siderúrgica en una filial independiente, una medida que allanaría el camino para algún tipo de separación estructural de las empresas.

Sin embargo, la jugada no fue suficiente para satisfacer a Icahn. En noviembre de 1990, anunció la creación del Comité de Mejora de los Accionistas del USX, un grupo de 4 expertos en la estructura, la estrategia y el gobierno del USX.1 Icahn anunció que financiaría el comité, con dinero para comunicarse con los accionistas y realizar análisis, pero que, de lo contrario, el comité sería independiente. De noviembre a abril, el comité analizaba el USX y hacía propuestas sobre su estructura y estrategia. Si USX no emprendiera una reestructuración que mejorara el valor durante ese período, el comité se presentaría a las elecciones como 4 directores independientes en el consejo de administración de 15 personas de USX. Icahn no tendría representación en el comité ni en la junta directiva de la USX si los miembros del comité se postularan para ocupar puestos en la junta y fueran elegidos.

Con el Comité de Mejora de los Accionistas, Icahn llevó el modelo político en el que había sido pionero un paso más allá e invocó un mecanismo que fomentó un debate aún más intenso y sustantivo sobre la estrategia del USX. La estructura de los comités permitió que el debate pasara del período limitado de cuatro semanas anterior a la reunión anual a una campaña que duró todo el año. Al introducir un comité de personas independientes y una estructura legal independiente, Icahn distanció aún más el debate de su agenda. El comité, financiado por Icahn pero que funciona de forma independiente de él, constituyó quizás la primera lista de directores verdaderamente independientes de los tiempos modernos.

En los meses siguientes, el comité comenzó a comunicarse con algunos de los principales titulares institucionales de la empresa. Contrató a un abogado y redactó material de representación. E inició una investigación independiente sobre la estructura y la estrategia de la empresa, un proceso sin precedentes en las campañas de poder modernas. El comité contrató a un grupo de economistas laborales expertos y se reunió con el presidente del Sindicato de Trabajadores Siderúrgicos para conocer sus preocupaciones. Se reunió con expertos de compañías petroleras para evaluar la estrategia de Marathon. Realizó un análisis financiero y estratégico detallado del USX que se remonta a más de una década, en el que comparó las políticas operativas y financieras con las de sus pares de las industrias siderúrgica y petrolera.

El nuevo mercado politizado del control corporativo

En los últimos años, ha habido muchas situaciones en las que los mecanismos políticos, el debate sustantivo y el compromiso han sustituido, en última instancia, a los mecanismos

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A finales de enero de 1991, cuando el comité estaba listo para iniciar un proceso de amplia divulgación con los accionistas y reuniones con la dirección, la empresa anunció una importante y novedosa reestructuración. Según el plan, USX proponía emitir clases diferentes de acciones para sus divisiones de petróleo y acero y, al mismo tiempo, mantener ambas divisiones bajo un amplio paraguas corporativo. Cada división se administraría por separado para maximizar su valor como entidad independiente. Los accionistas de cada unidad de negocio tendrían la última palabra en cualquier enajenación de los activos corporativos, como las ventas, las fusiones o las reestructuraciones. El USX comenzaría a publicar informes financieros de forma independiente, como si las empresas se dividieran formalmente en dos entidades legales distintas.

El comité, USX y la organización Icahn llegaron a un acuerdo por el que se pondrían fin a las actividades del comité y todas las partes apoyarían el plan de reestructuración. Los accionistas aprobaron el plan en la junta anual y se puso en marcha a finales de mayo de 1991. Desde entonces, los informes financieros independientes del USX han empezado a aclarar lo que el comité sabía desde el principio: U.S. Steel es una de las empresas siderúrgicas mejor gestionadas de Estados Unidos. Sin embargo, las cifras también confirman lo que el mercado temía: en los años posteriores a su adquisición por parte de U.S. Steel, el rendimiento de Marathon se deterioró notablemente. A finales de la década de 1980, tenía un rendimiento inferior al de muchos de sus homólogos del sector. Sorprendentemente, el trabajo del comité y los distintos informes financieros del USX confirman la reacción original del mercado ante la adquisición de Marathon y Texas Oil & Gas. De hecho, dan un nuevo crédito a la opinión común de que a los directivos rara vez les va tan bien en la gestión de sectores diversificados como en sus negocios principales.

La saga USX narra el eclipse gradual de los mecanismos tradicionales de adquisición basados en el mercado a finales de la década de 1980 y el surgimiento de nuevas tácticas políticas en el ámbito del gobierno corporativo. Al promover un amplio debate sobre la estructura y la estrategia del USX y al nombrar un comité independiente para llevar a cabo ese debate, Carl Icahn logró provocar un cambio corporativo donde los mecanismos tradicionales de control corporativo habían fracasado.

Los acontecimientos de la USX ilustran no solo los diferentes procesos que implica el modelo político, sino también los diferentes resultados. Icahn logró gran parte de su objetivo, pero no todo; USX no estableció una separación legal ni siquiera creó consejos de administración separados para las dos compañías. Para algunos observadores, inmersos en la dinámica de no tomar prisioneros de las tomas de posesión, este puede parecer el peor resultado posible: nadie obtuvo una victoria decisiva. Pero visto desde una perspectiva diferente, se sugiere precisamente la conclusión inversa: todos ganaron. Al final, Carl Icahn logró un elemento importante de su agenda, pero la dirección siguió controlando la empresa. El proceso, que duró un año, que se llevó a cabo sin demandas, millones de dólares en comisiones para los banqueros de inversión ni asunción de deudas, representa un mecanismo gradual y políticamente sostenible para el cambio corporativo. Ese resultado habría sido impensable a mediados de la década de 1980. Es intrínseco a la nueva forma de control corporativo.

Los ingredientes del cambio

El cambio fundamental hacia una táctica basada en la política y en un debate sustantivo se ha visto precipitado por una confluencia única de dos tendencias en el ámbito de la gobernanza. La primera es la amplia reacción pública contra las adquisiciones hostiles y la financiación basada en la deuda. Esta reacción violenta y el consiguiente colapso del mercado de absorciones han creado la necesidad apremiante de un nuevo enfoque de la gobernanza. La segunda evolución es el auge de los inversores institucionales, lo que crea una oportunidad única para que los accionistas activos influyan en la política corporativa.

Muchos observadores han observado la creciente concentración de la propiedad entre los inversores institucionales, pero pocos han entendido cómo su presencia ha cambiado la dinámica política del mercado. Wells Fargo Nikko Investment Advisors, el mayor fondo indexado de EE. UU., posee actualmente aproximadamente más de 1% de las 1000 principales corporaciones estadounidenses. También lo hace el Sistema de Jubilación de los Empleados Públicos de California (CALPERS). En las empresas más grandes de EE. UU., un 1% la participación es una inversión enorme que da a las instituciones un enorme incentivo para convertirse en propietarios informados y comprometidos. Algunos observadores creen erróneamente que un 1% la inversión no incentiva a la institución a actuar como propietaria. Pero exactamente lo contrario es cierto. Esta estructura de propiedad crea un incentivo económico simple pero abrumador para un comportamiento informado.

Pensemos en una institución que tenga 1% de las acciones ordinarias de Mobil. El valor de mercado de esta participación ha acabado$ 200 millones. Ahora considere la decisión a la que se enfrenta este titular al votar sobre un tema corporativo. Existe la posibilidad de ganar o perder 20% de valor, lo que equivale a$ 40 millones, según el resultado de la iniciativa. Además, la simple venta podría costar tanto como$ 2 millones. El 1% El titular de acciones de Mobil, por lo tanto, tiene un incentivo económico para gastar cientos de miles de dólares, si es necesario, en analizar la emisión. El enorme tamaño de esta participación y los costes de negociación asociados a la venta hacen que la institución sea «cautiva». Para los grandes inversores, es más barato informarse e intentar cambiar la política corporativa que vender.

Ahora consideremos esto desde el punto de vista de un inversor activo. Una fuerte concentración de inversores institucionales reduce en gran medida los costes de impulsar una agenda alternativa. Hace treinta años, apelar a la mayoría de los accionistas significaba hacer circular material a decenas o incluso cientos de miles de propietarios individuales mal informados. Ahora, un inversor disidente puede ponerse en contacto con los fiduciarios encargados de votar sobre la mayoría de las acciones en circulación mediante una serie de conversaciones telefónicas discretas y reuniones privadas con 25 profesionales de la inversión informados, todos los cuales entienden los problemas y pueden dedicar una cantidad significativa de recursos a analizarlos. Esto significa que un inversor disidente debería ser capaz de impulsar una contragenda seria con una fracción controladora de los accionistas por mucho menos que el$ 2 millones para$ 5 millones asociados a un concurso de poderes con control total, en algunos casos, por tan solo$ 250 000 a$500,000.

Esto cambia radicalmente el proceso de gobierno. Abre la posibilidad de emprender iniciativas mucho más informales con beneficios esperados inferiores a los que se podrían haber llevado a cabo en el pasado. Si un concurso de poderes cuesta$ 2 millones para correr, entonces el accionista patrocinador debe tener una participación importante y una amplia agenda de reformas para recuperar su inversión. Pero si una iniciativa de representación cuesta menos de medio millón de dólares, un inversor puede hacerse con una participación relativamente pequeña, hacer circular materiales y beneficiarse cuando el precio de las acciones suba solo unos puntos.

Para los inversores externos que desean presentar una demanda contra la dirección, la posición informada de las instituciones también significa una mayor oportunidad de presentar argumentos sofisticados. Los inversores disidentes pueden argumentar sobre las políticas de inversión óptimas, la investigación y el desarrollo o la mecánica de la distribución de los productos, y los gestores de carteras profesionales e informados de las principales instituciones escucharán, entenderán y responderán. Como consecuencia, en lugar de entablar una comunicación masiva con un enorme número de accionistas desinformados, los inversores activos pueden transmitir un mensaje sobre la política corporativa a un público reducido de inversores profesionales sofisticados a un coste relativamente bajo.

Los puntos fuertes de un enfoque político

Por lo tanto, el nuevo enfoque político de la gobernanza se basa tanto en el colapso de las absorciones como en el auge de los inversores institucionales informados. Lo primero crea la necesidad de que los inversores activos desarrollen nuevos enfoques para influir en la política corporativa; lo segundo crea una clase de propietarios que pueden responder y responderán a un enfoque político y sustantivo. El resultado es un sistema que tiene dos puntos fuertes generales en comparación con el gobierno corporativo de la década de 1980.

El primer punto fuerte es la capacidad de abordar los problemas operativos corporativos directamente, proponiendo soluciones operativas. Puede que este parezca el propósito obvio de un sistema de gobierno, pero no es lo que prevaleció durante la última década. A lo largo de la década de 1980, los problemas operativos claros y persistentes no provocaron cambios en la política operativa sino en cambios en el control mediante transacciones, como compras o absorciones apalancadas. Detrás de prácticamente todas las principales ofertas públicas de adquisición de la última década había una estrategia o decisión de gestión equivocada. Lockheed había anunciado su intención de diversificarse hacia negocios no relacionados con la defensa, donde su experiencia era cuestionable; USX había comprado una serie de propiedades petroleras que el mercado consideraba que no se gestionaban de manera eficaz; los márgenes de Polaroid se estaban reduciendo y había realizado una serie de desarrollos de productos poco rentables; Norton estaba rezagado en el desarrollo del mercado.

La respuesta obvia a este tipo de problemas operativos es un cambio en la estrategia operativa. Sin embargo, en la década de 1980, este tipo de problemas operativos generaron soluciones financieras, en cambio. Aprovechar una empresa o comprarla y actuar como corredor vendiendo las piezas a otros directivos que corregirán los errores del pasado implica altos costes de transacción (incluidos enormes comisiones para los banqueros de inversión y los abogados) y la posibilidad de autonegociación. Más concretamente, las soluciones financieras no resuelven ni abordan los problemas operativos subyacentes, sino que crean incentivos para que los nuevos directivos solucionen los problemas antiguos.

La compra apalancada de la cadena de supermercados Stop & Shop es un buen ejemplo de los inconvenientes asociados a la promoción de soluciones financieras para solucionar problemas operativos. Antes de la reestructuración, Stop & Shop cometía dos errores. En primer lugar, se trataba de diversificar en áreas geográficas con las que la empresa no estaba familiarizada. En segundo lugar, estaba reposicionando sus tiendas Bradlees en un segmento de mercado en el que no tenía ninguna ventaja competitiva. A pesar de la rentabilidad de la empresa, el mercado de valores reconoció estos errores y el precio de las acciones de la empresa empezó a caer. La baja cotización de las acciones atrajo a un inversor activo que controlaba la Corporación del Grupo Dart, y Kohlberg Kravis Roberts & Company intervino entonces como caballero blanco. Junto con la dirección de la empresa, KKR convirtió la empresa en privada en una enorme compra apalancada.

Si hubiera habido alguna forma de anular las dos malas decisiones operativas de Stop & Shop sin cambiar la dirección y toda la estructura financiera de la empresa, todos menos los banqueros de inversión y los abogados habrían estado mejor. Si los errores de Stop & Shop se repitieran hoy, no provocarían una oferta pública de adquisición hostil. En vez de eso, podrían propiciar el establecimiento de un comité de expertos o una campaña para elegir a una minoría de directores para el consejo de administración de la empresa. Cualquiera de estas iniciativas podría corregir las políticas operativas de la dirección sin la imposición de una estructura financiera nueva e innecesaria, el desplazamiento de la dirección y los trabajadores, ni las comisiones de transacción y el apalancamiento asociados a la operación que realmente se produjo.

Los economistas han argumentado que la gran ventaja de las LBO, como la oferta Stop & Shop, es que evitan un debate público confuso e inexperto al resumirlo todo a un simple precio por acción. Eso puede haber sido una necesidad económica en la era anterior a la concentración de la propiedad institucional. Pero significa un desastre político. Lo que nos lleva a la segunda ventaja fundamental del nuevo enfoque de la gobernanza: su sostenibilidad política y su consonancia con los valores populares estadounidenses básicos.

Los estadounidenses siempre han tenido una profunda desconfianza e intolerancia política hacia las finanzas puras, y las transacciones de la década de 1980 despertaron las sospechas populistas hasta un punto sin precedentes. Las LBO y otras transacciones de adquisición se basaban en el secreto, la rapidez y la sorpresa. Evitaron el debido proceso y el debate público. Impusieron soluciones totalmente financieras, incluidas las quiebres, el apalancamiento y las recapitalizaciones. Impulsados por emprendedores con poca exposición política, los acuerdos se estructuraron para lograr la máxima reestructuración en el mínimo tiempo. En cuestión de semanas o meses, impusieron una nueva y enorme carga financiera a la empresa objetivo y, al mismo tiempo, la eximieron de toda responsabilidad pública. Por muy positivos que fueran los resultados finales, para muchos, este proceso representó la máxima arrogancia de los emprendedores financieros.

La nueva política de gobierno corporativo contrasta marcadamente con las antiguas formas de hacer negocios. En el centro del nuevo movimiento hay una discusión y un debate sustantivos sobre las políticas corporativas. Las nuevas iniciativas respetan el debido proceso y exigen un debate público. El cambio será gradual, se centrará en cuestiones operativas y se producirá con relativa lentitud, debido principalmente al conservadurismo político de los principales inversores institucionales. Estos cambios tienen el potencial de inclinar la balanza de la opinión pública y política a favor de una supervisión activa de los accionistas por primera vez en varias décadas, ya que crean un sistema que hace que la dirección corporativa rinda cuentas ante el mismo tipo de normas por las que los estadounidenses hacen que sus funcionarios públicos rindan cuentas.

Los críticos

El nuevo panorama del gobierno corporativo y el control corporativo, dominado por la política e institucionalmente, no está exento de críticas. Los gerentes presentan dos cargos contra la emergente politización del control corporativo. En primer lugar, sostienen que las nuevas tácticas promoverán el cortoplacismo por parte de las principales empresas estadounidenses. Sostienen que los inversores institucionales, ansiosos por obtener resultados trimestrales, presionarán por cambios políticos extremos que conduzcan a subidas de valor a corto plazo. Pero esta crítica es solo una variante de una acusación antigua. En una encarnación anterior, estos mismos directivos argumentaron que este insaciable deseo de obtener beneficios a corto plazo llevó a la revolución de las adquisiciones. Pero en ninguno de los dos casos la acusación de cortoplacismo ha contado nunca con pruebas empíricas; de hecho, la mayoría de las investigaciones sugieren que los inversores institucionales no se dejan llevar por los resultados a corto plazo.2

La segunda acusación que hacen los directivos contra las nuevas tácticas politizadas es que, en un entorno politizado, todas las decisiones importantes de la dirección están abiertas a dudas y todos los inversores querrán expresar ideas dudosas sobre una política corporativa óptima. Además, los críticos dicen que algunos inversores utilizarán su posición de propiedad para impulsar agendas no económicas, como cuestiones sociales y ambientales, pero los hechos sugieren que es poco probable que esas iniciativas, si se presentan, tengan éxito por dos razones.

En primer lugar, los inversores institucionales son extremadamente sensibles desde el punto de vista político y, como resultado, muchos son muy conservadores. Este conservadurismo se observó por primera vez en la década de 1950 y sigue siendo evidente en las políticas de votación actuales de muchas instituciones.3

Además, un mercado competitivo disciplina las malas ideas y, en última instancia, las elimina, del mismo modo que un mercado competitivo de ofertas públicas de adquisición disciplina y elimina las ofertas no competitivas. En el mercado de las ideas, la moneda de cambio es la credibilidad. Como observadores del proceso político estadounidense, todos tenemos una comprensión profunda e intuitiva del funcionamiento de este mecanismo disciplinario. Los centristas que ofrecen soluciones serias a problemas nacionales difíciles reciben una audiencia. Las ideas marginales y los candidatos se eliminan rápidamente del sistema.

Ya está empezando a funcionar un mercado de reputación similar en el ámbito de la gobernanza. Los actores del mercado que ofrecen repetidamente malas ideas, sugerencias frívolas o iniciativas descentradas descubrirán que su influencia disminuye con el tiempo. Las instituciones no las apoyarán y las empresas organizarán, con razón, enérgicas contraofensivas.

Ya estamos viendo una evolución natural en el activismo institucional que demuestra cómo el mercado de ideas, en última instancia, promueve la eficiencia. Hace cinco años, algunos fondos públicos que querían participar activamente en el gobierno corporativo lanzaron polémicas propuestas para los accionistas en materia de gobierno. La segmentación de estas propuestas era a veces aleatoria; se presentaban con la misma probabilidad en las empresas con mejor y menor rendimiento.

Hoy, los principales fondos públicos abandonan el mecanismo de propuestas para los accionistas. En cambio, CALPERS, el enorme plan de pensiones de California, ha aislado a una docena de empresas con bajo rendimiento y mantiene conversaciones discretas con la dirección. El año pasado, CALPERS, el Fondo Común de Jubilación del Estado de Nueva York y la Oficina del Tesorero del Estado de Connecticut propusieron cambios graduales en la política del consejo de administración a un gran número de corporaciones. A mediados de diciembre, más de dos docenas de empresas habían acordado instituir la política propuesta que exigía que los comités de nominaciones de sus consejos de administración tuvieran una mayoría de directores externos. Estas compañías incluían Liz Claiborne, American Greetings, Dayton-Hudson, Deere y EG&G.4 Sin actividad de representación, y sin siquiera un anuncio público, estos fondos impulsaron cambios para mejorar la eficiencia a largo plazo. Esta evolución representa lo mejor del aprendizaje guiado por el mercado.

Ejemplos de nuevos mecanismos políticos

A lo largo de la historia, las habilidades innovadoras de los intermediarios expertos han creado nuevos vehículos de control corporativo que son óptimos para los tiempos que corren. En la década de 1950, una nueva clase de abogados de representación profesionales, en particular D.F. King y Georgeson & Co. —desarrolló nuevas y sofisticadas técnicas de campaña diseñadas para atraer a decenas de miles de accionistas individuales. En la década de 1960, los inversores y los bancos de inversión perfeccionaron los usos de la oferta pública hostil. En la década de 1980, unas cuantas instituciones financieras inconformistas, dirigidas por Drexel Burnham Lambert, inventaron una nueva forma de financiación con deuda que aumentó considerablemente el poder y el alcance de la oferta pública.

La larga historia de las adquisiciones hostiles

Muchos directivos piensan que las adquisiciones hostiles y las peleas por poderes son un invento de la década de 1980. Sin embargo, las batallas por el control corporativo tienen

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Un nuevo grupo de intermediarios aplicará ese mismo tipo de energía innovadora a los nuevos mecanismos políticos de la década de 1990. Los siguientes ejemplos muestran solo el comienzo de una tendencia en la que se pondrán a prueba muchos mecanismos nuevos en la próxima década.

Comités de accionistas: Cuando las personas aún poseían la mayoría de las acciones corporativas, los comités de accionistas informales eran una parte común del panorama corporativo. Los principales accionistas unirían sus recursos y su poder de voto y se organizarían para examinar políticas de gestión preocupantes. No presionarían una agenda de votación específica, sino que ejercerían una forma de supervisión más informal y continua.

En la actualidad, hay un resurgimiento de esta actividad. Los comités de política patrocinados por los accionistas, como el creado por Carl Icahn en la USX, pueden actuar como un gabinete alternativo en un sistema parlamentario, ofreciendo a los accionistas análisis independientes y una agenda alternativa. O los accionistas y la dirección pueden copatrocinar un comité para dar su opinión a los accionistas. En 1991, en Baltimore Bancorp, un inversor disidente se postuló con la promesa de establecer un comité de este tipo y ganó. El nuevo consejo de administración ha creado un comité asesor de accionistas compuesto por los principales inversores institucionales de la empresa. Este comité ofrece a los accionistas una garantía sin precedentes, impensable incluso hace unos años, de que el nuevo equipo será supervisado para garantizar que cumple las promesas hechas durante la contienda de poderes.

Del mismo modo, Avon ha organizado una serie de reuniones periódicas entre directores externos, los principales inversores y la dirección, incluido el CEO, para hablar sobre las operaciones. De esta forma, el comité de accionistas está menos centrado en desarrollar y dar a conocer una agenda alternativa amplia y se centra más en evaluar las nuevas iniciativas corporativas.

Comités de nominaciones de directores: En las tradicionales batallas por poder de los disidentes, el inversor disidente elige a los directores a los que normalmente se considera sus sustitutos. En el mercado dominado por las instituciones, los disidentes que se comprometan genuinamente a solicitar miembros independientes en el consejo de administración pueden convocar un comité de los principales accionistas para elegir a los mejores candidatos posibles. El disidente puede entonces comprometerse a apoyar una lista de candidatos reunida por este comité de nominaciones. Esto crea una verdadera elección corporativa bipartidista en la que una lista de disidentes desarrolla una agenda alternativa y lleva a cabo una campaña independiente que ofrece a los accionistas una opción distinta.

Peticiones de nominación de directores: Una versión más sencilla y económica del comité de nominaciones a directores es la petición de nominación de directores. Un accionista disidente, descontento con el desempeño corporativo, identifica a varios nuevos candidatos para el consejo de administración con una clara experiencia en el sector de la corporación. A continuación, distribuye una carta abierta a otros accionistas importantes explicando la importancia de incluir nuevos directores en el consejo de administración. Sin embargo, no nombra a estos directores, sino que solicita a los titulares de las peticiones que presenten los nombres de los candidatos al comité de nominaciones de la corporación, solicitando que se considere su nominación a través de los canales corporativos habituales. Si un gran porcentaje de los accionistas firman esta petición, se crea una presión política significativa para nominar y elegir a los directores. Sin embargo, este mensaje se transmite sin presentar nunca una nominación ni solicitar poderes y, por lo tanto, fomenta una dinámica diferente, una que es más política y menos abiertamente hostil que una campaña de poderes tradicional.

Campañas de emisión: En situaciones en las que haya una alternativa clara y sencilla a las políticas actuales de la dirección, podrían prevalecer las campañas en las que los inversores disidentes presionen sobre una agenda corporativa alternativa específica. Algunas campañas temáticas dan lugar a un referéndum de votación sobre un plan de negocios competidor. En otros casos, las campañas temáticas no implican más que un continuo cabildeo por parte del titular de la disidencia, sin darse cuenta nunca de la amenaza máxima de una votación. Estas campañas de cabildeo difunden informes de expertos que detallan el desempeño corporativo y abogan por nuevas estrategias específicas. Los disidentes sondean a los accionistas mediante sofisticadas técnicas de votación para determinar qué temas preocupan ampliamente a una gran parte de la base de propietarios. Estos temas se incorporan entonces a la agenda de los disidentes. Este tipo de divulgación ya se ha llevado a cabo. En Lockheed Corporation, por ejemplo, el inversor disidente Harold Simmons incluyó una serie de importantes propuestas sugeridas por los accionistas en sus plataformas de campaña.

Supervisión amistosa: Los inversores institucionales, especialmente los fondos de pensiones públicos que están limitados políticamente por iniciativas abiertamente hostiles, seguirán perfeccionando sus políticas de supervisión. Muchos desarrollarán técnicas sofisticadas para aislar a las empresas con bajo rendimiento de sus carteras e idearán formas estructuradas de ejercer influencia en las empresas con peor rendimiento. Un accionista, por ejemplo, contrata a una consultora independiente para que ofrezca asesoramiento estratégico y financiero a la empresa con un rendimiento inferior. Al designar a un intermediario de este tipo, la institución aporta su experiencia a la situación y, al mismo tiempo, mantiene la distancia con la empresa.

La respuesta empresarial

En todas las eras anteriores de control corporativo, el desarrollo de nuevos mecanismos ha provocado una búsqueda empresarial frenética e intensa de protección. En la década de 1950, por ejemplo, las empresas instituyeron nuevos procedimientos de votación para protegerse de los luchadores por poder. A mediados de la década de 1980, las empresas que buscaban protegerse de las ofertas de adquisición promulgaron planes de píldoras venenosas, defendieron tierra arrasada y aprovecharon las recapitalizaciones, y adoptaron planes de derechos de voto de doble clase que proporcionaban a la dirección un poder de veto absoluto sobre las ofertas de adquisición no deseadas.

La misma respuesta es posible, incluso predecible, a las nuevas y politizadas tácticas de gobierno corporativo de la década de 1990. Es fácil imaginarse cambios en los estatutos y estatutos que dificultarían la nominación de candidatos a directores minoritarios y la creación de comités de accionistas. Sin embargo, esa respuesta sería un error; la supervisión política es, en última instancia, lo mejor para la empresa.

En ningún momento las empresas estadounidenses han tenido una circunscripción más natural a largo plazo que en la era del inversor institucional. Todas las características de los inversores institucionales —su preocupación por el fondo, su astuto juicio, su visibilidad política, su conservadurismo intrínseco— hacen que estén abiertos a las propuestas de las empresas. Las empresas que hagan un esfuerzo mínimo establecerán relaciones a largo plazo con sus principales accionistas y crearán un nuevo tipo de capital político que, en última instancia, puede conducir a una mayor estabilidad.

Como las instituciones están informadas y comprometidas, las empresas que tienden puentes con sus principales inversores también crearán un sistema de alerta temprana. Al escuchar las opiniones de sus principales inversores, las empresas pueden detectar las principales preocupaciones del mercado antes de atraer a un inversor activo y provocar una iniciativa externa. Al adoptar un enfoque sistemático, incluso científico, para adivinar las preocupaciones de sus principales inversores institucionales, las empresas pueden crear un proceso de gobierno que comience a acercarse al ideal articulado durante más de un siglo por los teóricos legales y económicos. En ese sistema, los mercados de capitales reflejan las expectativas generales de los inversores para el futuro. Esas expectativas se canalizan hacia la empresa a través del mercado. Si responde a estas expectativas, la empresa puede adaptarse mucho antes de que una serie de desastres evidentes en los mercados de productos o los resultados operativos provoquen una dolorosa reducción de personal.

La idea no es, como han protestado algunos directores ejecutivos de manera simplista y defensiva, que la alta dirección pase el año de gira hablando con las principales instituciones y aplacándolas. En cambio, las empresas deberían instituir mecanismos formales para obtener la opinión de los inversores. Una posibilidad es encuestar a los principales inversores para obtener una valoración detallada de la política y la dirección corporativas.

Algunas empresas han empezado a llevar a cabo este tipo de experimentos con valentía. En noviembre de 1991, por ejemplo, Lockheed anunció un programa de recompra de acciones de 4 millones de acciones. La opinión de los inversores institucionales fue un factor clave en la decisión de Lockheed de comprar las acciones con el flujo de caja libre a medida que estuviera disponible, en lugar de incurrir en nuevas deudas. La comunicación abierta de Lockheed con los inversores ha generado enormes beneficios, como una comprensión generalizada de las políticas de Lockheed y la creación de una buena cantidad de capital político positivo con los principales accionistas.

El enfoque político emergente de la gobernanza da a la dirección la oportunidad de abrazar un movimiento que redunde en sus intereses a largo plazo. Los intentos de la dirección de impedir este nuevo enfoque crearían un vacío en el área del control corporativo. Con el letargo de los mercados financieros y la amplia reacción política y legal contra los mecanismos más extremos y basados en el mercado, la disuasión de un enfoque gradual de la gobernanza dejaría a los inversores sin herramientas para influir en la política corporativa.

La consiguiente falta de supervisión no duraría. En una era caracterizada por la ausencia total de iniciativas de los inversores, las sospechas políticas recaen directamente sobre los hombros de la dirección actual. Esta reacción antigerencial ya se produjo en la breve pausa de la actividad de gobierno corporativo en 1990 y 1991. Los salarios, los beneficios y el poder de los ejecutivos han ocupado los titulares de primera plana como lo hicieron las hazañas de Carl Icahn y Sir James Goldsmith hace unos años. Sin un mercado reactivado para la supervisión de los inversores, la alta dirección seguirá siendo juzgada.

Por lo tanto, en la medida en que la dirección se aísle por completo de la nueva generación de iniciativas políticas de los accionistas, se convertirá en chivo expiatorio político. Por el contrario, al promover tácticas de supervisión gradual y con base política, los titulares pueden generar una imagen de responsabilidad y certificar que realmente rinden cuentas ante los accionistas mediante un proceso público y explícito. Esto reducirá la presión política y garantizará que surja poca demanda social o política de medios de supervisión y rendición de cuentas más extremos, incluso retributivos. Al ceder un poco de poder, las empresas pueden obtener una garantía implícita de continuidad y protección contra las amenazas más extremas.

El atractivo de la nueva política

Para algunos observadores, el legado de la década de 1980 es principalmente financiero, y se manifiesta en la quiebra de Drexel Burnham Lambert, el encarcelamiento de Michael Milken e Ivan Boesky y la retirada de los asaltantes corporativos. Pero visto en un contexto más amplio, el verdadero legado de la década de 1980 es político. Durante una década, una serie de dispositivos de control corporativo impusieron cambios enormes y repentinos a las principales empresas. Sin embargo, ante un cambio desgarrador y disruptivo o sin ningún cambio, el público estadounidense ha optado por no cambiar en absoluto. Un levantamiento popular y político puso fin al enfoque hostil de la gobernanza que no estaba en sintonía con las preferencias sociales estadounidenses. Todos los involucrados están ahora desacreditados hasta cierto punto: Wall Street por su codicia; los gerentes por su pereza; y los asaltantes por lo que se percibe como una búsqueda depredadora de activos y un cruel desprecio por los costes sociales de sus transacciones. El resultado es una parálisis política y económica.

En última instancia, las principales víctimas de este vacío son los directores corporativos, que pierden las señales económicas que necesitan para mantenerse a la vanguardia y seguir siendo competitivos. Las empresas necesitan supervisión y los gerentes deben escuchar y responder a las señales sobre las condiciones cambiantes del mercado y las preocupaciones sociales más amplias.

La nueva política de control corporativo ofrece a todos la posibilidad de salir de un dilema muy difícil. Ofrecen un punto medio sostenible entre la falta de gobierno y una gobernanza del tipo que se rechazó tan rotundamente en la década de 1980.

Al fomentar un proceso abierto y descentralizado y un debate completo sobre ideas alternativas, la política democrática obligará a las empresas a evolucionar en respuesta a las cambiantes condiciones económicas y a los cambios de los mercados. Pero la política democrática también pone límites al ritmo del cambio. Por lo tanto, el enfoque político de la gobernanza puede evitar la divergencia entre las soluciones financieras «a corto plazo» de la última década y las necesidades corporativas «a largo plazo». El cambio no es repentino, pero tampoco se permite que lleve décadas.

Un enfoque político también admite los intereses y las preocupaciones de todas las circunscripciones; de hecho, está diseñado para garantizar la representación de los diversos intereses. Por lo tanto, proporciona una vía para que los trabajadores propongan un plan de propiedad de acciones para los empleados, por ejemplo, o para que los activistas comunitarios presenten activamente sus demandas como partes interesadas.

Este es el atractivo del nuevo y politizado proceso de gobierno. Es un proceso abierto en el que varios grupos pueden luchar por el apoyo y difundir su mensaje. Es un sistema que puede dar a las empresas una gran credibilidad. Es un proceso que ofrece una solución viable al tradicional dilema estadounidense de la acción o inacción financiera. Es una solución política a lo que se ha convertido en un problema político y es un sistema que los estadounidenses apoyarán porque está en sintonía, quizás por primera vez, con los dictados del ideal de gobierno estadounidense.

1. Los miembros del comité eran Darius Gaskins, exdirector ejecutivo de Burlington Northern y expresidente de la Comisión de Comercio Interestatal; Ronald Gilson, becario de investigación de Helen Crocker y profesor de derecho en la Universidad de Stanford; Katherine Schipper, profesora de contabilidad en la Universidad de Chicago; y John Pound.

2. Véase, por ejemplo, «¿Los inversores institucionales desestabilizan los precios de las acciones? Evidence on Herding and Feedback Trading» de Josef Lakonishok, Andrei Shleifer y Robert Vishny, documento de trabajo, Universidad de Chicago, 1991.

3. En la década de 1950, se observaba a menudo que algunos tipos de inversores institucionales, como bancos y compañías de seguros, votaban abrumadoramente a favor de la dirección en las contiendas de poderes. Véase, por ejemplo, la cobertura de la votación en la contienda de Montgomery Ward en «La guerra por poderes puede crear normas de gobierno más estrictas», Los negocios de la nación, Julio de 1955. Para ver pruebas modernas sobre el comportamiento del voto institucional, consulte J. Brickley, R. Lease y C. Smith, «La estructura de la propiedad y la votación sobre las enmiendas contra las adquisiciones» y J. Pound, «Los concursos de poderes y la eficiencia de la supervisión de los accionistas», ambos de Revista de Economía Financiera, Marzo—abril de 1988.

4. Datos del Centro de Investigación de Responsabilidad de los Inversores de Washington, D.C.