Las reglas de Beijing para el capitalismo de estado están cambiando

Cuando Shanghai Chaori Solar Energy, un fabricante chino de células solares y generadores de energía, no pagó los intereses de sus bonos en febrero de 2014, el gobierno chino no intervino. Como resultado, Shanghai Chaori pasó a ser la primera empresa china en dejar de pagar sobre el servicio de su deuda, desde 1997.

Eso llevó inmediatamente a todo el mundo a conjeturar que había llegado el «momento Lehman Brothers» de China. Tras la debacle de Chaori en Shanghái, los expertos temían que se produjeran más impagos y que los mercados financieros y bursátiles de China se desplomaran, lo que desencadenaría una crisis económica, como ocurrió en los Estados Unidos en 2008, tras la quiebra de Lehman Brothers. No pasó nada parecido, por supuesto.

Un mes después, en marzo de 2014, cuando la empresa de materiales de construcción Xuzhou Zhongsen Tonghao New Board no pagó el cupón de los bonos que había emitido el año pasado, la Comisión Reguladora de Valores de China declaró que «el mercado» solucionaría el problema. Sino-Capital Guaranty Trust, el garante de bonos, finalmente pagó a los inversores, pero Xuzhou Zhongsen se convirtió en la segunda empresa china en dejar de pagar en los últimos tiempos, lo que volvió a provocar especulaciones de que China había llegado el momento del ajuste de cuentas. Pero no lo ha hecho.

De hecho, la caída de Lehman Brothers no es una analogía correcta. De hecho, China ha llegado a sus «momentos de Dubái», en los que hay que volver a trazar públicamente la línea entre los préstamos comerciales y la deuda pública. Eso pasó en Dubái a finales de 2008, cuando las ventas de viviendas cayeron drásticamente y las compañías inmobiliarias, algunas de ellas respaldadas por el estado, no podían pagar la deuda. Los precios de la vivienda cayeron alrededor de un 60% en los dos años siguientes y muchos promotores quebraron.

El crecimiento de Dubái había sido planeado por su gobierno, y los bancos y sociedades inmobiliarias estatales asumieron la mayor parte del riesgo de proyectos que normalmente no se habrían aprobado. Las condiciones de las operaciones se modificaban a menudo para que las empresas y los bancos privados estuvieran dispuestos a invertir mucho en grandes proyectos. Como resultado, Dubái se convirtió en una de las capitales financieras del mundo dentro de 10 años.

Uno de los problemas de una estrategia de desarrollo patrocinada por el estado es que crea la creencia generalizada de que los proyectos comerciales cuentan con garantías soberanas. Es decir, los inversores asumen que si las cosas van mal con los proyectos, los líderes del país los ayudarán a conseguir que las empresas estatales, los bancos y los gobiernos locales los apoyen. En el caso de Dubái, la suposición era que Abu Dabi, rica en petróleo, intervendría si alguna vez había un problema importante.

Cuando las compañías inmobiliarias de Dubái empezaron a derrumbarse, los inversores se dirigieron a Abu Dabi, pero la respuesta del futuro fue escalofriante: se trataba de préstamos comerciales, señaló el gobierno de Abu Dabi, y no estaban garantizados por el estado. Durante los años siguientes, Abu Dabi brindó cierto apoyo, pero los que tenían deuda comercial tuvieron que realizar importantes amortizaciones. Las compañías inmobiliarias quebraron, los inversores sufrieron pérdidas y se volvió a trazar la línea entre los préstamos comerciales y la deuda pública en los Emiratos Árabes Unidos.

La respuesta de Abu Dabi en ese momento suena bastante similar a las recientes declaraciones del Comité Regulador de Valores de China en respuesta a los impagos de las dos empresas chinas. Afirmó que la situación «se gestionaría según las normas del mercado» y, en una publicación en Weibo, señaló que había «exigido al emisor, corredor y asegurador de bonos que cumplieran con sus responsabilidades con los inversores». Los negocios en China se están dando cuenta rápidamente de que las normas se han redefinido y de que las garantías gubernamentales implícitas para los proyectos comerciales ya no existen.

Está claro que China está teniendo sus «momentos de Dubái». Xuzhou Zhongsen se ha dado cuenta de que no habrá ningún rescate gubernamental próximamente. Sino-Capital Guaranty Trust se enfrenta a la realidad de que asegurar bonos comerciales no es un negocio exento de riesgos. Los bancos se han dado cuenta de que podrían quedarse atrapados con pasivos morosos. Y los inversores se están dando cuenta de que no hay garantía gubernamental para las inversiones en China, ni siquiera las asociadas a los bancos estatales.

¿Qué implica eso para China y el mundo?

Primero, estamos presenciando, una vez más, la renegociación de las reglas del capitalismo de estado en China. La relación entre el estado y las empresas, que se entiende de forma implícita y, por lo general, no se documenta, se está aclarando públicamente. En China, ese es un proceso bastante normal.

Dos, ese proceso no debe equipararse con la inestabilidad. Habrá una tendencia precipitada a vincular los problemas comerciales de las empresas chinas con la estabilidad del sistema financiero. Sin embargo, esto último se refiere más a los niveles de deuda y caja, no a los impagos.

En tercer lugar, los inversores harían bien en no tener acciones bancarias en China, pero tampoco deberían preocuparse por la quiebra. Muchos bancos siguen siendo rentables, aunque es probable que varios bancos más pequeños tengan que recapitalizarse en algún momento.

Cuarto, debería surgir preocupación por el destino de las empresas privadas chinas, especialmente las del sector inmobiliario, solar, siderúrgico, cementero y manufacturero. Muchos grupos pequeños no solo son vulnerables a las recesiones del mercado inmobiliario, sino que también operan en la periferia de la relación entre el estado y las empresas. Cuando esas líneas cambien, podrían hundirse.

Cinco, no se preocupe demasiado por los proyectos inmobiliarios en China. Incluso si un desarrollador quiebra, se quedará con algunos compromisos de construcción y la mayoría de los proyectos quedarán en suspenso o se quedarán con los actores más grandes. En Dubái, cinco años después, el mercado inmobiliario está creciendo tan rápido que genera preocupación por el sobrecalentamiento.

Por encima de todo, recuerde que estos impagos no han cambiado los fundamentos, que siguen girando en torno a la fabricación, la demanda de los consumidores y la rápida urbanización en China.