AT&T, Time Warner y qué hace que las fusiones verticales tengan éxito

En la mayor oferta propuesta del año, AT&T llegó a un acuerdo para comprar Time Warner. Algunos observadores se muestran escépticos, comparar la adquisición a la espectacular y fallida fusión entre AOL y Time Warner en el 2000. Otros dicen que la nueva empresa será «central eléctrica».

¿El resultado será diferente esta vez? Las acciones de AT&T no están sobrevaloradas enormemente, como lo estaban las de AOL. La banda ancha ha hecho que la experiencia de consumir contenido sea mucho mejor que con el acceso telefónico. Y los consumidores están abandonando la televisión y optando por los dispositivos móviles. La combinación del segundo mayor proveedor de telefonía móvil con la cuarta mayor empresa de entretenimiento (una empresa cuyos impresionantes activos incluyen HBO y CNN) probablemente cree un negocio de entretenimiento móvil irrefutable.

Son argumentos tentadores. Pero se equivocan. La unión del contenido y la distribución, una «fusión vertical», no tiene más probabilidades de generar valor en este nuevo entorno que cualquier acuerdo en un mundo «cableado». Y la verdadera batalla no es entre los proveedores de contenido y distribución, sino que involucra cada vez más a gigantes digitales como Facebook, Amazon y Google.

El valor de las fusiones verticales

Las fusiones viven o mueren con una sola pregunta: ¿Las empresas combinadas tienen más valor que cada una por separado? Uno más uno debe ser igual a tres como mínimo. Y si es el adquirente, puede beneficiarse de solo una de las cuatro formas:

• Usted compra un activo a bajo precio (eso es lo que hacen los gestores de carteras), pero se necesita ser más inteligente que el mercado a la hora de fijar el precio del activo
• Dirige la empresa objetivo de forma más eficaz (eso es lo que hacen los reestructuradores), pero se necesita ser una mejor empresa matriz que la dirección actual
• Usted gana poder de mercado, lo que le permite fijar el precio del activo más alto de lo que podría de otro modo
• Usted extrae y explota la sinergia, combinando activos para crear más valor del que sería posible de otro modo

¿Qué aspecto tiene cada una de estas opciones para la oferta entre AT&T y Time Warner? Las tres primeras no son relevantes: nadie cree que Time Warner haya sido una ganga, no en aproximadamente un 35% por encima de su precio de negociación. Nadie, ni siquiera la propia AT&T, sostiene que la empresa pueda gestionar mejor los activos de Time Warner. Y aquí nadie cree en el potencial de poder de mercado; eso se aplica a las fusiones horizontales, no a las verticales.

Eso deja la sinergia. Estos son los argumentos a favor que he visto hasta ahora.

Acceder a un contenido excelente. AT&T ahora controlará marcas como Turner y CNN, obtendrá grandes fuentes de ingresos por suscripciones de HBO y será propietario de propiedades de medios tradicionales y digitales, como Warner Brothers y Bleacher Report, creando, como señaló el Washington Post, «una de las combinaciones de contenido y distribución más poderosas que Estados Unidos haya visto». La lógica es seductora, pero no pasa la prueba de creación de valor. AT&T se limita a pagar —de hecho, paga de más— los flujos de caja de esos activos por adelantado. No hay ningún beneficio neto.

Comprar contenido a bajo precio o usarlo para diferenciarse**.** Al ser propietario de Time Warner, AT&T puede conseguir contenido para mantener a los clientes en sus canales móviles por menos dinero; además, El contenido de Time Warner ayudará a diferenciar el servicio móvil de AT&T. Son argumentos comunes y erróneos. Sea cual sea el beneficio que obtenga un distribuidor de reducir el precio del contenido, corre directamente a expensas del proveedor de contenido. Es un juego de suma cero: no hay ningún beneficio neto, solo una transferencia de un bolsillo a otro. Lo mismo ocurre con el contenido exclusivo. La exclusividad ayudaría al servicio móvil de AT&T, pero perjudicaría al negocio de contenido de Time Warner (y los reguladores no lo permitirían).

Esto plantea otras preguntas fundamentales. Si el contenido no es exclusivo, ¿por qué AT&T no lo contrata simplemente (por ejemplo, Apple lo hizo con HBO)? ¿Y AT&T no puede diferenciar su servicio móvil de otras maneras, mediante un mejor servicio, una mejor cobertura o precios más bajos?

Rejuvenecer el núcleo. Algunos lo señalan porque tanto AT&T como Time Warner tienen negocios en declive (las compañías de telefonía móvil son ver cómo el crecimiento se estanca, mientras que las compañías de medios son ver caer el número de suscriptores a la televisión de pago), combinarlos generará crecimiento. Pero hay un viejo refrán en la estrategia empresarial: dos pavos no hacen un águila. El crecimiento no proviene de la combinación de dos empresas con desafíos.

Crear más valor. La nueva entidad podría ofrecer nuevos servicios que antes no estaban disponibles: nuevas ofertas de contenido para dispositivos móviles; paquetes de esas ofertas y suscripciones inalámbricas o acceso anticipado a Juego de tronos episodios; o publicidad segmentada que incluye mejor información sobre lo que ven los consumidores. Argumentos atractivos, estos. Pero en lo que respecta a la sinergia, la pregunta fundamental es: ¿podrá la nueva entidad combinar los activos de contenido y distribución? de formas que no podrían hacerse contractualmente? ¿Necesita un acuerdo de fusión enorme para llegar a esos acuerdos?

Sí, se podría creer, ya que los proveedores de contenido no serán tan agresivos a la hora de romper los paquetes de televisión de pago actuales, en comparación con lo que los distribuidores inalámbricos o los consumidores podrían querer. Después de todo, tienen fuentes de ingresos de la televisión de pago que proteger. Transferir la propiedad por sí solo no resuelve ese dilema, simplemente se convierte en un problema de AT&T. ¿Vale 30 000 millones de dólares adicionales?

Durante mucho tiempo, a las compañías de distribución les preocupa que, sin ser propietarios del contenido, se conviertan en «tontos gaitas». Hace una década, el analista Craig Moffett acabó con el mito de que las tonterías obstaculizan la rentabilidad al señalar que los operadores de cable siguen siendo proveedores exclusivos de banda ancha de alta velocidad en muchas partes del país. El argumento era simple en esencia: la escasez y la diferenciación, no el contenido, impulsan el valor. Pero incluso si acepta el absurdo argumento, comprar activos de contenido a precios justos (o por encima del mercado) no lo hace más inteligente.

Si el contenido es el rey, aquí vienen los emperadores

Enmarcar la fusión entre AT&T y Time Warner como la unión del contenido y la distribución pasa por alto algo importante. La batalla por el liderazgo en el vídeo de consumo: la real juego que se está jugando: ya no es entre los propietarios de contenido tradicionales (estudios de Hollywood) y los distribuidores (operadores de cable, satélite e inalámbricos). Es entre esas organizaciones y las empresas de tecnología.

En la época de la fusión entre AOL y Time Warner, Google y Amazon eran bebés. Apple no había lanzado el iPod y Facebook, Twitter y LinkedIn no existían. La capitalización bursátil combinada de esas empresas en la actualidad ronda los 2 billones de dólares. Y se reproducen cada vez más en el espacio del vídeo.

Durante el año pasado, Apple se asoció con HBO para ofrecer un servicio de suscripción, Twitter comenzó a transmitir partidos de la NFL en directo, las principales editoriales duplicaron con creces su producción de vídeo en Facebook y Amazon amplió su servicio de vídeo a partir de las suscripciones Prime. Ninguna de estas empresas es un proveedor o distribuidor de contenido tradicional. Son líderes en cuota de mercado en publicidad, hardware, comercio electrónico y redes sociales. Son empresas que compiten en redes y conexiones. Para ellos, el contenido no es fundamental, pero es un complemento importante_._

El término complemento se refiere a cualquier producto o servicio que, cuando es barato o está ampliamente disponible, beneficia al producto principal de una empresa. Las carreteras y el combustible barato ayudan a la venta de automóviles; los adornos ayudan a vender árboles de Navidad. El concepto existe desde hace décadas en la economía, pero su relevancia para las estrategias de las empresas ha aumentado drásticamente en el mundo digital.

El contenido es un complemento cada vez más importante para todas las empresas de tecnología que he mencionado. El hardware sin contenido es inútil. Hay un límite de tiempo que los usuarios pueden dedicar a compartir fotos con amigos o a escuchar a personajes famosos dar a conocer sus puntos de vista sobre el mundo. Y los minoristas de comercio electrónico necesitan formas de atraer a los consumidores a sus tiendas.

Por eso Apple necesitó trabajar con los estudios de grabación para que su iPod despegara hace una década. Por eso Facebook recurre a las editoriales tradicionales para ofrecer vídeos en directo y artículos instantáneos y por qué Amazon invierte miles de millones en contenido original.

Sería lógico concluir que el valor de las empresas de contenido solo debería aumentar como resultado. Pero eso está mal. Cuanto más barato sea un complemento, más valor añadirá al producto principal.

Cada una de esas compañías apuesta a que no necesita comprar una potencia de los medios de comunicación. Puede adquirir contenido a un precio más bajo si se asocia con uno (como lo ha hecho Apple con HBO), produciendo el contenido por sí mismo (Netflix y Amazon) o buscando contenido de editores digitales y millones de fuentes más (Buzzfeed suele ser la principal fuente de vídeo de Facebook).

La historia más interesante de todo esto puede ser el trato que no suceder. Manzana echó un vistazo a Time Warner a principios de este año, pero no mordió. Ese podría haber sido el detonante necesario para que AT&T y Time Warner se recibieran con los brazos abiertos.

Volvamos a nuestra pregunta original: ¿Cómo se compara esto con la última vez que Time Warner se vio envuelta en una enorme «oferta del año»? La lógica de las fusiones verticales no es diferente ahora de lo que era entonces. Lo que ha cambiado son los gigantes digitales y el poder de los complementos. Solo el tiempo dirá si el matrimonio entre AT&T y Time Warner tiene éxito; depende, como siempre, del liderazgo y la dirección. Pero incluso si AT&T y Time Warner pueden posicionarse mejor para ganar la batalla contra otros proveedores y distribuidores de contenido, podrían perder la guerra mayor.

El futuro de la televisión ya no tiene que ver únicamente con el contenido y la distribución. También se trata de conectores y complementos. Y adivine quién gana ese juego.