Un vendedor en corto arruina la fiesta

Cuando el conocido gestor de fondos de cobertura y vendedor en corto Jeremiah Hughes puso por primera vez a Terranola en el centro de atención y emitió ominosas advertencias sobre los productos no vendidos, la inminente caducidad de las patentes y las proyecciones de crecimiento erróneas, el equipo ejecutivo de la empresa consideró no hacer nada.

«Me niego a dignificar este ataque con una respuesta», dijo Henry Guillart, el CEO, tras su presentación negativa en una conferencia de inversores en Nueva York. Esa decisión resultó tener graves consecuencias. Las acciones de Terranola empezaron a caer esa tarde, precipitando una caída que se llevó consigo la reputación, la moral de los empleados y la capacidad de reunir capital de la empresa con sede en Seattle.

Un mes después, cuando Hughes volvió a hablar sobre la empresa, todos esperaban que Terranola contraatacara. Pero a puerta cerrada, sus líderes estaban divididos: se dieron cuenta de que responder esta vez podría provocar aún más problemas.

La potencia de la barra de alimentación

Primero, algunos antecedentes. Terranola es la empresa detrás de las máquinas de barras de granola que ve en todas las encimeras de la cocina hoy en día. Cuesta creer que hace poco más de una década la gente ni siquiera pensara en hacer sus propias cafeterías en casa. Eso es un testimonio de la rapidez y la minuciosidad con las que Terranola ha dominado el sector empresarial que inventó.

A estas alturas, el nacimiento del producto estrella de la empresa, la máquina de hacer barras Express, es legendario. Henry Guillart dirigía una distribuidora de alimentos orgánicos cuando se encontró con un inventor que llevaba sandalias en una tienda de Whole Foods que demostraba algo llamado Power Bar Press. Era feo, torpe y caro, pero Henry vio inmediatamente su potencial y se llevó la idea. Puso a un equipo de ingenieros a trabajar para resolver los defectos mecánicos, de seguridad alimentaria, de precios y de diseño del producto. Cuando por fin salió el Express, era un melocotón: sencillo, rápido y elegante. Henry lo posicionó para varios segmentos de clientes a la vez: amantes de los artilugios, amantes de la comida, excursionistas, madres que empacan la comida para sus hijos y personas con restricciones dietéticas, como alergia a los frutos secos.

El modelo de negocio se centra en la antigua estrategia de la hoja de afeitar: vender la máquina justo por encima del coste y conseguir márgenes altos en el elemento consumible del sistema, en este caso, cápsulas de plástico patentadas. Vienen en kits para rellenar usted mismo para los consumidores a los que les gusta ejercitar su creatividad: si están cansados de la canela, la avena y las pasas, pueden hacer pistacho, mijo, miel y arándanos. Las cápsulas también están disponibles preenvasadas con frutos secos, cereales, frutos secos y saborizantes para los propietarios del Express a los que simplemente les gusta usar sus aparatos.

Muchos actores del mercado, especialmente Jeremiah Hughes, pensaban que la historia de Terranola era demasiado buena para ser verdad.

Media docena de empresas de todo el mundo tienen licencia para fabricar las máquinas y las cápsulas y venderlas a minoristas y distribuidores, pagando regalías a Terranola por cada venta. Aunque la empresa casi no gana dinero con las máquinas, obtiene un beneficio de unos 15 centavos por cápsula, sin mencionar los derechos de licencia adicionales de las marcas de alimentos, como Kellogg’s y Nature’s Promise, que desean asociarse con un producto muy popular.

Los inversores adoraron la historia de Terranola. Cuando se lanzó el Express, las ventas de barras de comida en los Estados Unidos ya ascendían a 2000 millones de dólares al año y aumentaban dos dígitos. Europa y Asia eran las próximas fronteras. Los primeros cinco años de ventas de Terranola no tuvieron precedentes en cuanto a utensilios de cocina, y los ingresos anuales se dispararon hasta alcanzar los 1 100 millones de dólares. Salieron al mercado productos de la competencia, pero ninguno era tan popular como el Express. Michelle Obama compró uno para la Casa Blanca y el presidente se lo regaló a David Cameron como regalo de Navidad. La capitalización bursátil de Terranola se disparó hasta alcanzar los 8 100 millones de dólares, e incluso entonces muchos analistas se mantuvieron alcistas y dijeron que la penetración doméstica de las máquinas Express podría triplicarse solo en los Estados Unidos y Canadá.

Sin embargo, la empresa también atrajo a muchos vendedores en corto, inversores cuya estrategia consiste en pedir prestadas acciones a una agencia de corretaje y venderlas, con la esperanza de volver a comprarlas más adelante con un descuento, devolverlas y quedarse con la diferencia. En el pico de las acciones, casi un tercio de las acciones se vendieron en corto. Parecía que muchos actores del mercado, especialmente Jeremiah Hughes, pensaban que la historia de Terranola era demasiado buena para ser verdad.

Perdición y pesimismo

Hughes es el fundador de un fondo de cobertura que gestiona más de 6 000 millones de dólares en activos. Se ha hecho conocido por hacer caer a las empresas sobrevaloradas al vender en corto sus acciones y luego avergonzarlas públicamente. Lo primero que hizo en su presentación de 20 minutos en el Consejo de Inversores en Valor fue demostrar, basándose en los datos sobre los ingresos de los hogares y el consumo de los bares de comida, que Terranola podría duplicar sus ventas en los próximos años, pero desde luego no podría triplicarlas. Luego hizo algunos comentarios ominosos sobre los almacenes llenos de cápsulas sin vender y se lanzó a analizar las amenazas a la propiedad intelectual de la empresa, específicamente la inminente caducidad de una patente clave sobre las cápsulas de Terranola y la posibilidad de que sus propios licenciatarios pudieran fabricar pronto otras idénticas y más baratas para usarlas en las máquinas Express o de imitación. Sostuvo que el esfuerzo actual de la empresa por obtener una extensión de la patente estaba destinado al fracaso, porque la llamada mejora técnica consistía en un cambio trivial: hacer que las cápsulas fueran estriadas en lugar de lisas.

En un último florecimiento, Hughes recalculó las probables ganancias por acción de Terranola en solo un tercio del nivel que promovían los alcistas. «Cuando la patente venza el año que viene», dijo al público en el salón de baile Waldorf Astoria, «este modelo de negocio se derrumbará, igual que una barra de granola vieja y rancia».

A.J. Densmor, director financiero de Terranola, vio ese comentario en Twitter aproximadamente un minuto después de que Hughes lo pronunciara. Un Henry, agitado, irrumpió en su oficina solo unos segundos después. «¡Jeremiah Hughes habla mal de nosotros!» gritó.

«Lo sé», dijo A.J.

Llamaron a los jefes de relaciones con inversores y RR.PP de la empresa y, tras una larga conversación, acordaron agacharse y observar cómo se desarrollaba la situación. «Todo el mundo sabe que un vendedor en corto solo intenta ganar dinero haciendo que las acciones bajen», insistió Henry. «Esto se acabará». A.J. quería creerle. Pero, por supuesto, la presentación de Hughes fue un punto de inflexión. Cambió irrevocablemente la forma en que los inversores percibían Terranola.

Una semana después, A.J. habló. «Tenemos que refutar», le dijo a Henry. «Tenemos una oportunidad legítima de extender la patente. Los inversores tienen que saberlo».

Henry sacudió la cabeza. «Lo que hace es poco ético e inmoral, y no me voy a meter en el barro con él. Sé que los inversores se darán cuenta». Palabras seguras. Pero A.J. percibió un profundo malestar en el CEO, como si Henry tuviera miedo de meterse públicamente con Hughes.

A.J. era muy consciente de las consecuencias de la caída de las acciones, que ahora asciende al 20% desde el pico, sin tocar fondo a la vista. Más allá de los intangibles de la mala publicidad y la ansiedad de los empleados, la caída del precio de las acciones causó estragos en la estructura de compensación de la empresa, que se basaba en las opciones sobre acciones como incentivos. Y lo que es más importante desde una perspectiva estratégica, los acreedores se negarían a conceder más préstamos hasta que se resolviera la incertidumbre.

Todo esto llegó en un momento particularmente malo. Terranola había seguido adelante con el plan de A.J. de adquirir los seis licenciatarios que fabricaban las máquinas y cápsulas Express. Con la caída del precio de las acciones de la empresa y el aumento de su coste de capital, es posible que esas operaciones tengan que suspenderse. Pero si no siguieran adelante y la patente expirara, los licenciatarios podrían convertirse en competidores y la profecía de Hughes se cumpliría a sí mismo.

En las semanas siguientes, cuando las acciones cayeron un 30% por debajo de su máximo, el silencio de Terranola creó un vacío de información en el que se precipitaron todo tipo de rumores y especulaciones. Un analista señaló que, aunque los beneficios de la empresa fueron espectaculares y a menudo superaron las previsiones un 40%, sus ventas fueron más modestas y, por lo general, solo cumplían las previsiones o las mejoraban un poco. «¿Cómo es posible?» preguntó, dando a entender que los libros se estaban cocinando de alguna manera. Los accionistas empezaron a contactar con la empresa para exigirle que hiciera algo. Aun así, Henry se negó a responder.

Pero cuando el jefe de marketing se enteró de que un sitio web mundial de la industria de aperitivos estaba a punto de publicar una entrevista con Hughes sobre Terranola, A.J. se dio cuenta de que Henry estaba dispuesto a reconsiderarlo. Sugirió una reunión del equipo ejecutivo para planificar una respuesta o incluso lanzar un ataque preventivo, y el CEO estuvo de acuerdo.

La discusión fue acalorada. Se solicitó una demanda contra Hughes. Alguien sugirió que asesoraran a la oficina del fiscal general de Nueva York para iniciar una causa en su contra por manipulación de los precios de las acciones. El abogado principal de Terranola presentó un plan para pedir a los accionistas que exigieran los certificados físicos de sus acciones, impidiendo que los corredores las prestaran a vendedores en corto y, posiblemente, obligando a personas como Hughes a cubrir sus posiciones. A.J., por su parte, dijo que la empresa debería lanzar una campaña de RR.PP. agresiva, para animar a los periodistas a examinar en detalle las suposiciones y previsiones de Terranola.

Pero todo cambió cuando la entrevista de Hughes se publicó al día siguiente.

Una amenaza velada

«¿Cuál es su reacción ante el silencio de Terranola sobre su análisis?» preguntó el entrevistador.

«Me impresiona, sinceramente», respondió Hughes. «Habría pensado que harían lo que hizo ExSolv en la década de 1990. ExSolv afirmó tener una tecnología para extraer petróleo de la arena. Los inversores no creyeron el bombo publicitario, así que pusieron en corto y la empresa se defendió con uñas y dientes. Dijeron a los accionistas que solicitaran la entrega inmediata de sus certificados bursátiles. Contrataron a investigadores privados para averiguar quién estaba difundiendo información errónea. Incluso demandaron a una gestora de fondos. Dañaron la reputación de mucha gente y le costaron mucho dinero a mucha gente. Y he aquí, la empresa resultó ser un fraude. ¡Eso es descaro!

El silencio de Terranola creó un vacío informativo en el que se precipitaron todo tipo de rumores y especulaciones.

«He llegado a creer que cuanto más luche una empresa contra mí, más probabilidades hay de que mienta. Así que siempre tengo más munición en la tienda. Siempre sé muchas cosas que no digo en público. Espero a ver cómo va a reaccionar la empresa, dejo que tome la iniciativa. Si me persiguen con demandas, investigaciones y acusaciones, dejo que se queden. Y en el caso de Terranola, créame… Bueno, ya he dicho lo suficiente».

A.J. fue a la oficina de Henry después de leer la entrevista. Los dos hombres pensaban en lo mismo: la críptica referencia de Hughes en el Waldorf Astoria a los almacenes llenos de cápsulas sin vender. Durante mucho tiempo Terranola compró máquinas y cápsulas a sus licenciatarios para venderlas a través de su sitio web y en las secciones de marca en grandes almacenes y grandes almacenes. Como resultado, hizo importantes pagos de regalías antes de que los productos estuvieran realmente en manos de los consumidores. Por eso los beneficios de la empresa fueron mucho mejores que sus ventas.

Pero A.J. sabía perfectamente que gran parte de este inventario estaba almacenado y que los ingredientes de las cápsulas preenvasadas tendrían que desecharse si permanecían demasiado tiempo. Le había dicho en repetidas ocasiones a Henry que debían dejar la práctica o correr el riesgo de que lo acusaran de autogestión y de aprovechar las ganancias de la empresa. Pero también pensó que el problema desaparecería cuando Terranola adquiriera los licenciatarios. Por desgracia, parecía que Hughes se había enterado de todo esto de alguna manera. Probablemente no tuviera suficiente información sólida como para hacer públicos detalles específicos, pero si lo presionaban, sin duda buscaría y la conseguiría. A.J. solo podía imaginarse cómo sería eso para los analistas y los accionistas de Terranola. ¿Se recuperarían alguna vez el precio de las acciones —y, de hecho, la empresa—?

Justo entonces llegó la directora de marketing, Janet Washington. También había leído la entrevista con Hughes, pero no sabía nada de la práctica de regalías, así que sus comentarios la perplejaron.

«¿De qué hablaba?» preguntó.

Henry y A.J. guardaron silencio.

«Creo que debemos seguir adelante y ponernos agresivos con él», dijo Janet. «¿Quién es él para decirnos lo que podemos hacer? Cuanto antes demos a conocer nuestra versión de los hechos, mejor. ¿Cuándo podemos empezar?»

¿Qué haría? Algunos consejos de la comunidad de HBR.org

Terranola tiene un exceso de inventario para impulsar los resultados financieros a corto plazo. Esto no solo es insostenible, sino que es inmoral. La empresa debería solucionar el

…

¿Cómo debería responder Terranola a las acusaciones del vendedor en corto?

Los expertos responden

Guy Gresham is a managing director and the head of Global Investor Relations Advisory for BNY Mellon’s depositary receipts business.

Agacharse y esperar que el mercado avance solo reduce las opciones de Terranola. Si los altos ejecutivos de la empresa creen que pueden seguir suprimiendo información sobre su práctica de reservar regalías por el exceso de inventario, se están engañando a sí mismos. El inventario no es un problema contable que pueda solucionarse antes de la próxima convocatoria de ganancias. Esto es real. Ahora que Jeremiah Hughes ha planteado la cuestión, aunque sea de forma oblicua, solo es cuestión de tiempo que convenza a algunos de los empleados de esos almacenes para que se presenten y describan lo que está sucediendo.

Cuando lo haga, aún más inversores se unirán a él para vender en corto las acciones de Terranola. Así que la empresa tiene un plazo muy estrecho para actuar y tiene que tomar las medidas correctas.

En primer lugar, los altos directivos deben reconocer que la cuestión del inventario es su preocupación más apremiante. Todo lo demás es secundario. La inminente caducidad de la patente y los desacuerdos sobre los ingresos proyectados pueden explicarse. Los inversores saben que hay riesgos en todos los negocios que crecen rápidamente. Pueden hacer frente a los altibajos normales, pero no toleran exagerar la verdad.

En respuesta a los comentarios de Hughes en el Waldorf Astoria, Terranola debería publicar un comunicado de prensa en el que exponga su posición sobre cada una de las cuestiones planteadas, incluido su comentario sobre los almacenes llenos de cápsulas sin vender. La empresa debería simplemente explicar sus prácticas de una manera fáctica y no defensiva, asegurando a los inversores que no oculta nada ni trata de huir de las acusaciones.

Solo es cuestión de tiempo que Jeremiah Hughes convenza a algunos de los empleados de esos almacenes para que se presenten.

Debería continuar con una conferencia telefónica abierta al público. Debería estar bien escrito, sin ningún tipo de preguntas y respuestas. Es muy posible que Hughes se una a la convocatoria y no hay nada que ganar entablando un diálogo público con él. Después, los altos directivos deberían ponerse en contacto con sus principales inversores para reforzar el mensaje de la empresa.

Otra opción sería invitar a los grandes accionistas a hablar con los directores independientes de Terranola. No todas las empresas permiten este tipo de cosas, pero he llegado a ver que la comunicación directa entre los inversores y los miembros del consejo de administración es cada vez más importante en las cuestiones de gobierno. Y las prácticas de inventario cumplen con los requisitos: puede que no sean un delito de despido, pero no se reflejan bien en Henry Guillart ni en su CFO. Los accionistas querrán tener la seguridad de que el consejo sabe lo que pasa en la empresa y está supervisando cuidadosamente las acciones del CEO.

Tal vez Henry y A.J. Densmor asuman que ser transparente provocaría una catástrofe. Si es así, creo que están cometiendo un error. En un sector nuevo y en rápida evolución, no siempre está claro cómo deben tratarse los ingresos, y muchas de las empresas jóvenes y de alto crecimiento actuales son bastante creativas a la hora de reservarlos. Terranola podría decir con credibilidad que todavía está intentando averiguar cómo contabilizar las cápsulas que ha comprado a sus licenciatarios y que busca el asesoramiento de expertos en un esfuerzo por aprender y, posiblemente, cambiarlas. Es muy probable que los inversores traten esta revelación como parte integral de la historia de una empresa dinámica.

El mercado quiere que Terranola lidere la conversación que Hughes inició, y rápido.

Dan Mahoney is the director of research for CFRA, a global firm that provides advisory services and performs forensic accounting research and analytics.

Lo crea o no, no decir nada puede ser lo mejor de una empresa cuando tiene muy poco dinero, pero solo si su armario está limpio. Las acciones de una empresa con un modelo de negocio sólido y sin esqueletos ocultos pueden recuperarse incluso del ataque más abrasador. Por eso suele ver muy poca reacción empresarial ante los comentarios negativos de los inversores.

Después de que Jim Chanos, el fundador del grupo de gestión de fondos Kynikos Associates, anunciara en julio de 2013 que no creía que Caterpillar pudiera alcanzar sus estimaciones de beneficios, las acciones del fabricante de equipos cayeron. Pero la respuesta del CEO Doug Oberhelman fue débil. La trayectoria de la empresa «no va a ser una línea recta al alza», dijo, pero a largo plazo Caterpillar se beneficiaría de la creciente necesidad de minerales y energía.

Si el armario de Terranola no está limpio, solo tiene una opción: ser franco con respecto a su contabilidad y luego tratar de recoger los pedazos.

Estoy con Jeremiah Hughes: cuanto más estridente sea la respuesta del equipo directivo, más probable es que esté ocurriendo algo cuestionable. Y aunque la empresa esté limpia, una reacción agresiva (entrar en una discusión e impugnar la ética del vendedor en corto) podría provocar que los inversores se asustaran, lo que sería contraproducente.

Eso no quiere decir que los gerentes no deban hacer un esfuerzo por corregir la información errónea. A.J. Densmor sostiene que Terranola tiene buenas posibilidades de conseguir una extensión de patente. La empresa debería salir y decirlo, pero de una manera mesurada y basada en los hechos. Entonces debería seguir adelante, evitando un intercambio público con Hughes.

Un buen ejemplo de respuesta mesurada es la sucinta refutación de Herbalife a los comentarios del inversor Bill Ackman que ponen en duda su modelo de negocio. Esa reacción parece haber ayudado a estabilizar el precio de las acciones.

La estabilidad de los precios de las acciones es especialmente importante para una empresa como Terranola, que necesita un acceso constante al capital externo para impulsar el crecimiento que los inversores desean. Una vez que las acciones comienzan a caer, emitir nuevas acciones ya no es una opción atractiva y los bancos se ponen nerviosos por los préstamos. En ese momento, la empresa no puede crecer, los inversores pierden intereses y el juego termina.

Si el armario de Terranola no lo es limpio, por supuesto, tiene un problema diferente. La gente tiende a pensar que el fraude empresarial lo cometen normalmente delincuentes codiciosos e intrigantes, pero los estudios muestran que gran parte del fraude se debe al deseo de mantener una reputación personal o empresarial, o simplemente de conservar un trabajo. Quienes lo cometen se dicen a sí mismos que, con el tiempo, la empresa podrá superar el fraude al crecer, generando tantos ingresos que nadie se dará cuenta. Pero las cosas rara vez funcionan de esa manera.

Terranola puede estar en esa situación. Comprar sus propias cápsulas, almacenarlas y esperar que nadie las vea raya en lo ilegal. No me sorprende que Terranola esté en corto. Una empresa que entusiasma demasiado a los inversores, que tiene una necesidad voraz de capital externo para impulsar el crecimiento y que se dedica a prácticas contables dudosas está dando a los vendedores en corto una santa trinidad.

Sabemos que Terranola cumple con los dos primeros criterios. Si también se encuentra con la tercera, no llegará muy lejos en una pelea con Jeremiah Hughes. En ese caso, solo tiene una opción: ser franca con respecto a su contabilidad y luego tratar de recoger las piezas.