Un marco para la gestión de riesgos

En los últimos años, los directivos son cada vez más conscientes de cómo sus organizaciones pueden verse afectadas por riesgos que escapan a su control. En muchos casos, las fluctuaciones de las variables económicas y financieras, como los tipos de cambio, los tipos de interés y los precios de las materias primas, han tenido efectos desestabilizadores en las estrategias y el rendimiento de las empresas. Considere los siguientes ejemplos:

• En el primer semestre de 1986, los precios mundiales del petróleo se desplomaron un 50%%; en general, los precios de la energía cayeron un 24%%. Si bien esto supuso una bendición para la economía en su conjunto, fue desastroso para los productores de petróleo y para empresas como Dresser Industries, que suministra maquinaria y equipos a los productores de energía. A medida que la producción nacional de petróleo se desplomó, también lo hizo la demanda del equipo de Dresser. Los beneficios operativos de la empresa cayeron de $ 292 millones en 1985 a$ 139 millones en 1986; el precio de sus acciones cayó de$ 24 a$ 14; y sus gastos de capital disminuyeron de$ 122 millones para$ 71 millones.

• Durante la primera mitad de la década de 1980, el dólar estadounidense se apreció un 50%% en términos reales, solo para volver a su punto de partida en 1988. La fortaleza del dólar obligó a muchos exportadores estadounidenses a reducir drásticamente los precios para seguir siendo competitivos en los mercados mundiales, lo que redujo los beneficios a corto plazo y la competitividad a largo plazo. Caterpillar, el mayor fabricante mundial de equipos de movimiento de tierras, vio caer sus ventas en dólares reales un 45%% entre 1981 y 1985 antes de aumentar un 35%% a medida que el dólar se debilitaba. Mientras tanto, los gastos de capital de la empresa cayeron de$ 713 millones para$ 229 millones antes de pasar a$ 793 millones en 1988. Pero para entonces, Caterpillar había perdido terreno ante competidores extranjeros, como la japonesa Komatsu.

En principio, tanto Dresser como Caterpillar podrían haberse aislado de los riesgos de los precios y los tipos de cambio de la energía utilizando los mercados de derivados. Hoy en día, cada vez más empresas hacen precisamente eso. La Oficina General de Contabilidad informa que, entre 1989 y 1992, el uso de derivados —entre ellos contratos a plazo, futuros, opciones y swaps— creció un 145%%. Gran parte de ese crecimiento se debió a las empresas: un estudio reciente muestra que el uso de algunos tipos de derivados se multiplicó por más de cuatro entre 1987 y 1991.1

En gran parte, el crecimiento de los derivados se debe a las innovaciones de los teóricos financieros que, durante la década de 1970, desarrollaron nuevos métodos, como la fórmula de precios de opciones de Black-Scholes, para valorar estos complejos instrumentos. Estas mejoras en la tecnología de la ingeniería financiera han ayudado a crear un nuevo arsenal de armas de gestión de riesgos.

Lamentablemente, las ideas de los ingenieros financieros no dan a los gerentes ninguna orientación sobre cómo desplegar las nuevas armas de la manera más eficaz. Aunque muchas empresas participan activamente en la gestión de riesgos, se puede decir con seguridad que no existe un conjunto de principios único y bien aceptado en el que se basen sus programas de cobertura. Los directores financieros darán respuestas diferentes incluso a las preguntas más básicas: ¿Cuál es el objetivo de la gestión de riesgos? ¿Deberían Dresser y Caterpillar haber utilizado derivados para proteger sus precios bursátiles de las perturbaciones de los precios de la energía y los tipos de cambio? ¿O deberían haberse centrado, en cambio, en estabilizar sus ingresos operativos a corto plazo, los beneficios declarados y la rentabilidad del capital, o en eliminar parte de la volatilidad de sus gastos de capital?

Sin un conjunto claro de objetivos de gestión de riesgos, utilizar derivados puede resultar peligroso. Eso ha quedado muy claro en los numerosos casos de operaciones con derivados que han fracasado en los últimos dos años. Las pérdidas de Procter & Gamble en derivados de tipos de interés personalizados y las pérdidas de Metallgesellschaft en futuros del petróleo son dos de los ejemplos más destacados. Lo importante no es que estas empresas pierdan dinero en derivados, porque incluso los mejores programas de gestión de riesgos generarán pérdidas en algunas operaciones. Lo importante es que ambas compañías perdieron importantes sumas de dinero; en el caso de Metallgesellschaft, más de$1 mil millones—porque adoptaron posiciones en los derivados que no se ajustaban bien a sus estrategias corporativas.

Sin un conjunto claro de objetivos de gestión de riesgos, utilizar derivados puede resultar peligroso.

Nuestro objetivo en este artículo es presentar un marco que guíe a los directivos de alto nivel a la hora de desarrollar una estrategia de gestión de riesgos coherente, en particular, para hacer un uso sensato de la potencia de gestión de riesgos que tienen a su disposición a través de los derivados financieros.2 Al contrario de lo que puedan suponer los altos directivos, la estrategia de gestión de riesgos de una empresa no se puede delegar en el tesorero corporativo, y mucho menos en un ingeniero financiero importante. En última instancia, la estrategia de gestión de riesgos de una empresa debe integrarse en su estrategia corporativa general.

Nuestro paradigma de gestión de riesgos se basa en tres premisas básicas:

• La clave para crear valor corporativo es hacer buenas inversiones.

• La clave para hacer buenas inversiones es generar suficiente efectivo internamente como para financiar esas inversiones; cuando las empresas no generan suficiente efectivo, tienden a reducir la inversión de manera más drástica que sus competidores.

• El flujo de caja, tan crucial para el proceso de inversión, a menudo puede verse interrumpido por los movimientos de factores externos, como los tipos de cambio, los precios de las materias primas y los tipos de interés, lo que podría comprometer la capacidad de inversión de la empresa.

La clave para hacer buenas inversiones es generar el efectivo necesario para financiarlas internamente.

Por lo tanto, un programa de gestión de riesgos debe tener un único objetivo general: garantizar que la empresa tenga el efectivo disponible para realizar inversiones que aumenten el valor.

Al reconocer y aceptar este objetivo, los gestores estarán mejor preparados para abordar las cuestiones más básicas de la gestión del riesgo: ¿qué riesgos deben cubrirse y cuáles deben dejarse sin cubrir? ¿Qué tipos de instrumentos y estrategias de negociación son adecuados? ¿Cómo deberían afectar las estrategias de la competencia a la estrategia de gestión de riesgos de una empresa?

Del faraón a las finanzas modernas

La gestión de riesgos no es un invento moderno. El Antiguo Testamento cuenta la historia del faraón egipcio que soñó que siete reses sanas eran devoradas por siete reses enfermas y que siete mazorcas de maíz sanas eran devoradas por siete mazorcas enfermas. Perplejo por el sueño, el faraón pidió a José que lo interpretara. Según Joseph, el sueño predijo siete años de abundancia seguidos de siete años de hambruna. Para protegerse de ese riesgo, el faraón compró y almacenó grandes cantidades de maíz. Egipto prosperó durante la hambruna, José se convirtió en el segundo hombre más poderoso de Egipto, los hebreos lo siguieron hasta allí y el resto es historia.

En la Edad Media, la creación de mercados de futuros facilitó la cobertura. En lugar de comprar y almacenar las cosechas, los consumidores podrían garantizar la disponibilidad y el precio de una cosecha comprándola para su entrega a un precio y una fecha predeterminados. Y los agricultores podrían cubrir el riesgo de que el precio de sus cosechas cayera vendiéndolas para su entrega posterior a un precio predeterminado.

Es fácil entender por qué el faraón, el consumidor y el granjero querrían protegerse. Los ingresos del agricultor, por ejemplo, están estrechamente relacionados con el precio que pueda conseguir por su cosecha. Así que cualquier agricultor reacio al riesgo querría asegurar sus ingresos contra las fluctuaciones de los precios de las cosechas, del mismo modo que muchos trabajadores protegen sus ingresos con un seguro de invalidez. No es sorprendente, entonces, que los primeros mercados de futuros se desarrollaran para permitir a los agricultores asegurarse más fácilmente.

Más recientemente, las grandes sociedades que cotizan en bolsa se han convertido en las principales usuarias de los instrumentos de gestión de riesgos. De hecho, la mayoría de los nuevos productos financieros están diseñados para permitir a las empresas protegerse de forma más eficaz. Pero, a diferencia del granjero, el consumidor y el faraón, no está muy claro por qué un corporación querría cubrirse. Al fin y al cabo, las empresas suelen ser propiedad de muchos pequeños inversores, cada uno de los cuales asume solo una pequeña parte del riesgo. De hecho, Adolf A. Berle, Jr., y Gardiner C. Means discuten en su libro clásico, La empresa moderna y la propiedad privada, que la forma moderna de organización empresarial se desarrolló precisamente para permitir a los emprendedores dispersar el riesgo entre muchos pequeños inversores. Si eso es cierto, es difícil entender por qué las propias empresas también necesitan reducir el riesgo; los inversores pueden gestionar el riesgo por sí mismos.

Hasta la década de 1970, los especialistas en finanzas aceptaban esta lógica. La opinión habitual era que si un inversor no quiere estar expuesto, por ejemplo, al riesgo del precio del petróleo inherente a ser propietario de Dresser Industries, puede protegerse por sí mismo. Por ejemplo, puede compensar cualquier pérdida de sus acciones de Dresser Industries que pueda deberse a una caída de los precios del petróleo manteniendo también las acciones de compañías que generalmente se benefician de la caída de los precios del petróleo, como las empresas petroquímicas. Por lo tanto, no hay motivo para que la empresa cubra en nombre del inversor. O, dicho de otra manera, las transacciones de cobertura a nivel corporativo a veces pierden dinero y, a veces, generan dinero, pero de media alcanzan el punto de equilibrio: las empresas no pueden ganar dinero sistemáticamente con la cobertura. A diferencia de la gestión de riesgos individuales, la gestión de riesgos corporativos no perjudica, pero tampoco ayuda.

Los especialistas en finanzas corporativas reconocerán esta lógica como una variante del teorema de Modigliani y Miller, que se desarrolló en la década de 1950 y se convirtió en la base de las «finanzas modernas». La visión clave de Franco Modigliani y Merton Miller, cada uno de los cuales ganó un Premio Nobel por su trabajo en este ámbito, es que el valor se crea en la parte izquierda del balance cuando las empresas hacen bien inversiones—en, por ejemplo, planta y equipo, I+D o cuota de mercado, que en última instancia aumentan los flujos de caja operativos. La forma en que las empresas financian esas inversiones en la parte derecha del balance (ya sea mediante deuda, capital o beneficios retenidos) es en gran medida irrelevante. Estas decisiones de política financiera solo pueden afectar a la forma en que el valor creado por las inversiones reales de una empresa se divide entre sus inversores. Sin embargo, en un mercado de capitales eficiente y que funcione bien, no pueden afectar al valor total de esas inversiones.

Si se acepta la opinión de Modigliani y Miller, se deduce casi como corolario que las estrategias de gestión de riesgos tampoco tienen consecuencias. Son transacciones puramente financieras que no afectan al valor de los activos operativos de la empresa. De hecho, una vez que se tengan en cuenta los costes de transacción asociados a los instrumentos de cobertura, un discípulo de línea dura de Modigliani-Miller argumentaría en contra de cualquier gestión de riesgos.

Sin embargo, en las últimas dos décadas, ha surgido una visión diferente de la política financiera que permite que la gestión del riesgo desempeñe un papel más integral. Este paradigma «posmoderno» acepta como evangelio la idea clave de Modigliani y Miller: el valor solo se crea cuando las empresas hacen buenas inversiones que, en última instancia, aumentan sus flujos de caja operativos. Pero va más allá al tratar la política financiera como algo fundamental en habilitar empresas para realizar valiosas inversiones. Y reconoce que las empresas se enfrentan a verdaderas desventajas en la forma en que financian sus inversiones.3

Por ejemplo, supongamos que una empresa quiere añadir una nueva planta que amplíe su capacidad de producción. Si la empresa tiene beneficios retenidos suficientes para pagar el coste de la planta, utilizará esos fondos para construirla. Pero si la empresa no tiene el efectivo, tendrá que reunir capital de una de dos fuentes: el mercado de deuda (quizás mediante un préstamo bancario o una emisión de bonos) o el mercado de valores.

Es poco probable que la empresa decida emitir acciones. De hecho, de media, menos de 2% de toda la financiación empresarial proviene del mercado de valores externo.4 ¿Por qué la aversión a la renta variable? El problema es que a los inversores bursátiles les resulta difícil saber el valor real de los activos de una empresa. Puede que lo hagan bien de media, pero a veces ponen precio a las acciones demasiado alto y otras veces demasiado bajo. Naturalmente, las empresas se mostrarán reacias a recaudar fondos mediante la venta de acciones cuando piensen que sus acciones están infravaloradas. Y si emiten acciones, enviarán una fuerte señal al mercado de valores de que piensan que sus acciones están sobrevaloradas. De hecho, cuando las empresas emiten acciones, el precio de las acciones tiende a caer alrededor de un 3%%.5 El resultado: la mayoría de las empresas consideran que las acciones son una fuente de financiación costosa y tienden a evitarlas.

Los problemas de información que limitan el atractivo de las acciones son mucho menos preocupantes en lo que respecta a la deuda: la mayoría de las emisiones de deuda, especialmente las de sociedades con grado de inversión, son fáciles de valorar incluso sin un conocimiento preciso de los activos de la empresa. Como resultado, las empresas suelen estar menos preocupadas por pagar un tipo de interés demasiado alto por sus préstamos que por conseguir un precio demasiado bajo para sus acciones. Por lo tanto, no sorprende que la mayor parte de la financiación externa provenga del mercado de deuda.

Sin embargo, la financiación con deuda no está exenta de costes: endeudarse demasiado limita la capacidad de la empresa de recaudar fondos en el futuro. Nadie quiere prestar a una empresa con una gran carga de deuda, porque la empresa puede utilizar algunos de los nuevos fondos no para invertir en activos productivos sino para saldar la antigua deuda. En el extremo, los niveles de deuda altos pueden provocar dificultades, impagos e incluso quiebras. Así que, si bien las empresas suelen pedir préstamos para financiar sus inversiones, hay límites en cuanto a la cantidad que pueden o van a pedir prestado.

La conclusión es que los mercados financieros no funcionan tan bien como imaginaban Modigliani y Miller. Los costes que hemos descrito hacen que la financiación externa de cualquier forma (ya sea deuda o capital) sea más cara que los fondos generados internamente. Dados esos costes, las empresas prefieren financiar sus inversiones con beneficios retenidos si pueden. De hecho, hay un orden jerárquico financiero en el que las empresas dependen primero de los beneficios retenidos, luego de la deuda y, como último recurso, de la renta variable externa.

Lo que más llama la atención es que las empresas consideran que la financiación externa es tan cara que, de hecho, reducen el gasto de inversión cuando no tienen el flujo de caja generado internamente para financiar todos sus proyectos de inversión. De hecho, un estudio reveló que las empresas reducían sus gastos de capital aproximadamente 35 centavos por cada$ 1 reducción en el flujo de caja.6 Por lo tanto, estas fricciones financieras determinan no solo la forma en que las empresas financian sus inversiones, sino también si son capaces de realizar esas inversiones en primer lugar. Por lo tanto, el efectivo generado internamente es un arma competitiva que reduce eficazmente el coste de capital de la empresa y facilita la inversión.

La función de la gestión de riesgos es garantizar que la empresa tenga el efectivo disponible para realizar inversiones que aumenten el valor.

Esta es la implicación más importante del paradigma posmoderno y constituye la base teórica de la opinión expuesta anteriormente: la función de la gestión del riesgo es garantizar que las empresas tengan el efectivo disponible para realizar inversiones que aumenten el valor. Aunque las implicaciones prácticas de esta idea puedan parecer vagas, demostraremos cómo puede ayudar a desarrollar una estrategia de gestión de riesgos coherente.

¿Por qué Hedge?

Empecemos con el caso de una hipotética empresa farmacéutica multinacional, Omega Drug. La sede, las instalaciones de producción y los laboratorios de investigación de Omega se encuentran en los Estados Unidos, pero aproximadamente la mitad de sus ventas provienen del extranjero, principalmente de Japón y Alemania. Omega tiene varios productos que siguen protegidos por patentes y no espera introducir ningún producto nuevo este año. La principal incertidumbre de Omega son los ingresos que recibirá de las ventas en el extranjero. La empresa puede pronosticar su volumen de ventas en el extranjero con mucha precisión, pero es difícil precisar el valor en dólares de esas ventas debido a la incertidumbre inherente a los tipos de cambio. Si los tipos de cambio se mantienen estables, Omega espera que el valor en dólares de su flujo de caja de las operaciones nacionales y extranjeras sea$ 200 millones. Sin embargo, si el dólar se aprecia sustancialmente en relación con el yen japonés y el marco alemán, el flujo de caja de Omega caerá a$ 100 millones, ya que la debilidad del yen y el marco significan que los flujos de caja extranjeros valen menos en dólares. Por el contrario, una depreciación significativa del dólar aumentaría el flujo de caja de Omega a$ 300 millones. Cada uno de estos escenarios es igual de probable.

Como la mayoría de las empresas multinacionales, Omega recibe con frecuencia llamadas de banqueros de inversión que intentan persuadir a la empresa de que cubra su riesgo cambiario. Los banqueros suelen presentar una impresionante serie de cálculos que muestran cómo Omega puede reducir el riesgo de sus beneficios, flujo de caja, cotización de las acciones y rentabilidad de las acciones simplemente negociando en los mercados de divisas. Hasta ahora, Omega se ha resistido a esas propuestas y ha optado por no participar en ninguna cobertura cambiaria sustancial. «Al fin y al cabo», han argumentado los principales funcionarios de Omega, «somos una empresa farmacéutica, no un banco».

Omega tiene una cosa a su favor: un sano escepticismo ante los banqueros que intentan vender sus servicios financieros. Pero los banqueros también tienen algo a su favor: las habilidades para aislar a las empresas del riesgo financiero. Lo que ni la empresa ni los banqueros tienen es una visión bien articulada del papel de la gestión de riesgos.

El punto de partida de nuestro análisis es entender la relación entre los flujos de caja de Omega y sus inversiones estratégicas, principalmente su programa de I+D. La I+D es la clave del éxito en el negocio farmacéutico y su importancia ha crecido drásticamente en las últimas dos décadas. Hace veinte años, Omega gastaba 8% de ventas en I+D; ahora gasta 12% de ventas en I+D.

El año pasado, el presupuesto de I+D de Omega fue$ 180 millones. El año que viene, la empresa quiere gastar$ 200 millones. Omega llegó a esta cifra pronosticando primero el aumento de los productos patentables que se derivaría de un nivel determinado de I+D. Como segundo paso, los directivos valoraron el aumento de los flujos de caja mediante un análisis del flujo de caja con descuentos. Este enfoque solo podía generar estimaciones aproximadas del valor de la I+D debido a la incertidumbre inherente al proceso de I+D, pero era lo mejor que podía hacer Omega. En concreto, los cálculos de la empresa indicaban que un presupuesto de I+D de$ 200 millones generarían un valor actual neto de$ 90 millones, en comparación con$ 60 millones para presupuestos de I+D de$ 100 millones y$ 300 millones. (Consulte la tabla «Los beneficios de la inversión en I+D de Omega Drug».) La empresa se sintió reconfortada al saber que el$ El presupuesto de 200 millones estaba, en términos relativos, aproximadamente en línea con los presupuestos de sus principales competidores.

Los beneficios de la inversión en I+D de Omega Drug

Dado su apalancamiento comparativamente alto y sus garantías limitadas, Omega no está en condiciones de pedir prestado ningún fondo para financiar su programa de I+D. También es reacio a emitir acciones. Eso deja al efectivo generado internamente como la única fuente de financiación que los directores de Omega están dispuestos a utilizar para el programa de I+D. Por lo tanto, las fluctuaciones del tipo de cambio del dólar pueden ser críticas. Si el dólar se aprecia, Omega tendrá un flujo de caja de solo$ 100 millones para destinarlos a su programa de I+D, muy por debajo de lo deseado$ 200 millones de presupuesto. Un dólar estable generará suficiente flujo de caja para el programa, mientras que un dólar que se deprecie generará un exceso de$ 100 millones. (Consulte la tabla «El efecto de la cobertura en la inversión y el valor de Omega Drug en I+D»).

El efecto de la cobertura en la inversión y el valor de Omega Drug en I+D

¿Le irá mejor a Omega si se cubre? Supongamos que Omega les dice a sus banqueros que operen en su nombre, de modo que los flujos de caja de la empresa estén completamente aislados del riesgo cambiario. Si el dólar se aprecia, las operaciones generarán un $ Ganancia de 100 millones; si el dólar se deprecia, registrarán un$ 100 millones de pérdidas. Las operaciones no generarán ganancias ni pérdidas si el dólar se mantiene en su nivel actual. Efectivamente, el programa de cobertura bloquea los flujos de caja netos de$ 200 millones para Omega, los flujos de caja que la empresa recibiría al tipo de cambio vigente. Sea cual sea el tipo de cambio, Omega tendrá$ 200 millones disponibles para I+D, la cantidad justa.

Si Omega no cubre, solo podrá invertir$ 100 millones en I+D si el dólar se aprecia. Al cubrir, Omega puede añadir$ 100 millones de I+D en este escenario, lo que aumentaría los flujos de caja futuros descontados en$ 130 millones (desde$ 160 millones para$ 290 millones). Por otro lado, si el dólar se deprecia, Omega perderá$ 100 millones en sus transacciones en divisas. Sin embargo, el$ La ganancia de 130 millones supera claramente a la$ 100 millones de pérdidas. En general, a Omega le va mejor si se cubre.

Aunque este ejemplo está muy estilizado, ilustra un principio básico. En general, la oferta de fondos generados internamente no es igual a la demanda de fondos de inversión. A veces hay exceso de oferta; a veces hay escasez. Como la financiación externa es cara, este desequilibrio aleja la inversión del nivel óptimo. La gestión del riesgo puede reducir este desequilibrio y la consiguiente distorsión de la inversión. Permite a las empresas alinear mejor su demanda de fondos con su oferta interna de fondos. Es decir, la gestión de riesgos permite a las empresas transferir fondos de situaciones en las que tienen un exceso de oferta a situaciones en las que tienen escasez. En esencia, permite a las empresas pedir préstamos a sí mismas.

He aquí otra forma de ver lo que pasa. A medida que el dólar se deprecia, la oferta interna de fondos (el flujo de caja de Omega) aumenta. La demanda de fondos (el nivel de inversión deseado) es fija e independiente del tipo de cambio. Cuando la empresa no se cubre, la oferta y la demanda solo se igualan si el dólar se mantiene estable. Sin embargo, si el dólar se deprecia, la oferta supera a la demanda; si se aprecia, la oferta no alcanza la demanda. Mediante la cobertura, la empresa reduce la oferta cuando hay exceso de oferta y la aumenta cuando hay escasez. Esto alinea la oferta interna de fondos con la demanda de fondos. Por supuesto, la oferta media de fondos no cambia con la cobertura, porque la cobertura es una inversión sin valor presente neto: no crea valor por sí sola. Pero garantiza que la empresa tenga los fondos justo cuando los necesita. Como, en última instancia, el valor se crea al asegurarse de que la empresa realiza las inversiones correctas, la gestión del riesgo añade un valor real. (Consulte el gráfico «Omega Drug: cobertura con una inversión fija en I+D».)

Omega Drug: cobertura con una inversión fija en I+D

Cuándo cubrirse, o no

El principio básico descrito anteriormente es solo un primer paso. El verdadero desafío de la gestión de riesgos es aplicarlo al desarrollo de estrategias que aborden la variedad de riesgos a los que se enfrentan las diferentes empresas.

Lo que hemos argumentado hasta ahora es que las empresas deberían utilizar la gestión de riesgos para alinear su oferta interna de fondos con su demanda de fondos. En el caso de Omega Drug, eso significa cubrir todo el riesgo cambiario. Como hemos supuesto que la demanda de fondos (la cantidad de inversión deseada) no se ve afectada por los tipos de cambio, Omega debería estabilizar su oferta aislando sus flujos de caja de cualquier cambio en los tipos de cambio. Esta suposición puede ser razonable en el caso de Omega, porque es poco probable que el valor de invertir en I+D en productos farmacéuticos dependa en gran medida de los tipos de cambio. Pero hay muchos casos en los que los tipos de cambio, los precios de las materias primas o los tipos de interés hacer afectar al valor de las oportunidades de inversión de una empresa. Comprender la conexión entre las oportunidades de inversión de una empresa y esas variables económicas clave es fundamental para desarrollar una estrategia de gestión de riesgos coherente.

Tomemos el caso de una empresa petrolera. El principal riesgo al que se enfrenta son los cambios en el precio del petróleo. Cuando los precios del petróleo caen, los flujos de caja disminuyen porque las propiedades petroleras existentes generan menos ingresos. Por lo tanto, la oferta de fondos internos de la empresa está expuesta al riesgo del precio del petróleo de la misma manera que los flujos de caja de una multinacional farmacéutica están expuestos al riesgo cambiario.

Sin embargo, si bien el valor de la inversión en I+D farmacéutica no se ve afectado por los tipos de cambio, el valor de la inversión en el negocio petrolero cae cuando los precios del petróleo bajan. Cuando los precios están bajos, es menos atractivo explorar y desarrollar nuevas reservas de petróleo. Así que cuando la oferta de fondos es baja, también lo es la demanda de fondos. Por otro lado, cuando los precios del petróleo suben, los flujos de caja aumentan y el valor de la inversión aumenta. Tanto la oferta como la demanda son altas. Para una empresa petrolera, mucho más que para una empresa farmacéutica, la oferta de fondos tiende a igualarse a la demanda de fondos, incluso si la empresa no gestiona activamente el riesgo. Como resultado, hay menos motivos para que una empresa petrolera se cubra que para una empresa farmacéutica multinacional.

Para ilustrar la diferencia con más claridad, cambiemos algunos de los números de nuestro ejemplo del medicamento omega y cambiemos el nombre de la empresa Omega Oil. Supongamos que hay tres posibles precios del petróleo (bajo, medio y alto) que generan flujos de caja de$ 100 millones,$ 200 millones y$ 300 millones, respectivamente. Cuanto más alto sea el precio del petróleo, más ingresos generará Omega Oil con sus reservas actuales.

Hasta ahora, el ejemplo es exactamente el mismo que antes. En lo que se diferencia es en el lado de la inversión. El importe óptimo de inversión en el régimen de precios bajos del petróleo es$ 150 millones; en el régimen de precios medios del petróleo, es$ 200 millones; y en el régimen de precios altos del petróleo, es$ 250 millones. Por lo tanto, el aumento de los precios del petróleo hace que explorar y desarrollar reservas de petróleo sea más atractivo. En este ejemplo, la oferta de fondos no está muy lejos de la demanda de fondos, incluso si Omega Oil no cubre. Omega Oil a veces tiene una demanda excesiva de$ 50 millones y, a veces, un exceso de oferta de$ 50 millones; con Omega Drug, el exceso de demanda y el exceso de oferta eran$ 100 millones. Por lo tanto, Omega Oil no necesita cubrir su riesgo de precio del petróleo tanto como Omega Drug necesita cubrir su riesgo cambiario. En términos generales, la cobertura óptima para el aceite omega es solo la mitad que para el fármaco omega.

En este caso, la demanda de fondos aumenta con el precio del petróleo. (Consulte el gráfico «Omega Oil: cobertura con inversiones sensibles al precio del petróleo»). La diferencia entre la oferta y la demanda es menor en el ejemplo de la empresa petrolera que cuando el nivel de inversión es fijo, como ocurrió con Omega Drug. Para alinear la oferta con la demanda, Omega Oil no necesita cubrir tanto como lo hizo Omega Drug. Básicamente, Omega Oil ya tiene una especie de seto incorporado.

Omega Oil: cobertura con inversiones sensibles al precio del petróleo

De este ejemplo se desprende un punto importante: una estrategia de gestión de riesgos adecuada garantiza que las empresas tengan el efectivo cuando lo necesitan para invertir, pero no busca aislarlas por completo de todo tipo de riesgos.

Si Omega Oil sigue nuestra estrategia recomendada y cubre el riesgo del precio del petróleo solo parcialmente, la cotización de sus acciones, los beneficios, la rentabilidad de las acciones y cualquier otro indicador de rendimiento fluctuarán con el precio del petróleo. Cuando los precios del petróleo están bajos, Omega vale menos: las propiedades actuales de la empresa tienen menos valor e invertirá menos. Simplemente es menos rentable estar en el negocio petrolero, y esto se reflejará en las medidas de rendimiento de Omega. Pero no hay nada que un programa de gestión de riesgos pueda hacer para mejorar la mala economía subyacente de los bajos precios del petróleo. El objetivo de la gestión de riesgos no es asegurar a los inversores y a los directivos corporativos contra el riesgo de los precios del petróleo per se. Se trata de garantizar que las empresas tengan el efectivo que necesitan para crear valor mediante buenas inversiones.

De hecho, intentar aislar por completo a los inversores del riesgo del precio del petróleo podría destruir valor. Por ejemplo, si Omega Oil tuviera una cobertura total, tendría un exceso de oferta de fondos cuando los precios del petróleo cayeran: su flujo de caja se estabilizaría en$ 200 millones y sus necesidades de inversión serían únicamente$ 150 millones. Pero cuando los precios del petróleo suben, ocurriría justo lo contrario: la empresa perdería tanto dinero en su posición de cobertura que tendría escasez de fondos para invertir. Sus flujos netos de caja seguirían siendo únicamente$ 200 millones, pero sus necesidades de inversión aumentarían a$ 250 millones. En este caso, una cobertura total impediría que la empresa realizara inversiones que aumentaran el valor.

Este enfoque ayuda a los directivos a abordar dos cuestiones clave. En primer lugar, les ayuda a identificar qué es lo que vale la pena cubrir y qué no. No vale la pena preocuparse por la volatilidad de los precios de las acciones en sí misma; los inversores individuales pueden gestionar mejor esa volatilidad a través de sus estrategias de cartera. Por el contrario, excesivo inversión la volatilidad puede amenazar la capacidad de la empresa para cumplir sus objetivos estratégicos y, en consecuencia, vale la pena controlarla mediante la gestión del riesgo.

En segundo lugar, este enfoque ayuda a los gestores a determinar la cantidad de cobertura necesaria. Si las variaciones de los tipos de cambio, los precios de las materias primas y los tipos de interés provocan grandes desequilibrios en la oferta y la demanda de fondos, la empresa debería cubrirse de forma agresiva; de lo contrario, tiene una cobertura natural y no necesita cubrir tanto.

Los directivos que adopten nuestro enfoque deberían hacerse dos preguntas: ¿Qué tan sensibles son los flujos de caja a las variables de riesgo, como los tipos de cambio, los precios de las materias primas y los tipos de interés? y ¿qué tan sensibles son las oportunidades de inversión a esas variables de riesgo? Las respuestas ayudarán a los gestores a entender si la oferta y la demanda de fondos están alineadas de forma natural o si se pueden alinear mejor mediante la gestión del riesgo.

Directrices para los directivos

Lo que sigue son algunas directrices sobre cómo los directivos pueden pensar en las cuestiones de gestión de riesgos. Aunque estos no son en absoluto los únicos temas a tener en cuenta, nuestras sugerencias deberían proporcionar a los gerentes una orientación útil.

• Las empresas del mismo sector no deberían adoptar necesariamente la misma estrategia de cobertura. Para entender por qué, tomemos el caso del petróleo. A pesar de que todas las compañías petroleras están expuestas al riesgo de los precios del petróleo, es posible que algunas estén más expuestas que otras tanto en sus flujos de caja como en sus oportunidades de inversión. Comparemos el aceite omega con el aceite épsilon. Omega tiene reservas existentes en Arabia Saudí que son una fuente de petróleo relativamente barata, mientras que Epsilon obtiene su petróleo del Mar del Norte, que es una fuente relativamente cara. Si el precio del petróleo cae drásticamente, Epsilon podría verse obligado a cerrar esas reservas por completo, acabando con una fuente importante de su flujo de caja. Omega seguiría gestionando sus reservas porque el coste de extraer el petróleo del suelo sigue siendo inferior al precio del petróleo. Por lo tanto, los flujos de caja de Epsilon son más sensibles al precio del petróleo. La cobertura es más valiosa para Epsilon que para Omega, porque la oferta de fondos de Epsilon está menos sincronizada con su demanda de fondos.

Desmitificando los derivados

A primera vista, la lista de productos derivados parece desconcertantemente larga. Los contratos a plazo, los futuros, las opciones, las permutas, los límites y los pisos son solo

…

Se aplica una lógica similar cuando las dos compañías petroleras tienen diferentes oportunidades de inversión. Supongamos, en cambio, que Omega y Epsilon tienen básicamente los mismos flujos de caja en sus propiedades petroleras actuales, pero Epsilon está intentando desarrollar nuevas reservas en el Mar del Norte y Omega en Arabia Saudí. Cuando el precio del petróleo baje, puede que ya no valga la pena intentar desarrollar reservas en el Mar del Norte, ya que es una fuente de petróleo cara, pero puede que valga la pena hacerlo en Arabia Saudí. Por lo tanto, la caída del precio del petróleo afecta por igual a los flujos de caja de ambas compañías, pero las oportunidades de inversión de Epsilon caen más que las de Omega. Como la demanda de fondos de Epsilon está más en línea con su oferta de fondos, Epsilon tiene menos incentivos para cubrirse que Omega.

Una vez más, surge un mensaje sencillo: para desarrollar una estrategia de gestión de riesgos coherente, las empresas deben articular cuidadosamente la naturaleza de sus flujos de caja y sus oportunidades de inversión. Una vez lo hayan hecho, sus esfuerzos por alinear la oferta de fondos con la demanda de fondos generarán las estrategias adecuadas para gestionar el riesgo.

• Las empresas pueden beneficiarse de la gestión de riesgos incluso si no tienen inversiones importantes en plantas y equipos. Definimos la inversión de manera muy amplia para incluir no solo las inversiones convencionales, como los gastos de capital, sino también las inversiones en activos intangibles, como una fuerza laboral bien formada, el reconocimiento de las marcas y la cuota de mercado.

De hecho, es posible que las empresas que realizan este tipo de inversiones tengan que ser aún más activas en la gestión del riesgo. Al fin y al cabo, una empresa con un uso intensivo de capital puede utilizar la planta y el equipo recién comprados como garantía para garantizar un préstamo. Las inversiones «más débiles» son más difíciles de garantizar. Puede que no sea tan fácil para una empresa recaudar capital de un banco para financiar, por ejemplo, las pérdidas a corto plazo que se derivan de una política de precios bajos para aumentar la cuota de mercado. Para las empresas que realizan este tipo de inversiones, los fondos generados internamente son especialmente importantes. Como resultado, puede que sea aún mayor la necesidad de alinear la oferta de fondos con la demanda de fondos mediante la gestión del riesgo.

• Incluso las empresas con estructuras de capital conservadoras (sin deuda, mucho efectivo) pueden beneficiarse de la cobertura. A primera vista, puede parecer que una empresa con una estructura de capital muy conservadora debería estar menos interesada en la gestión de riesgos. Al fin y al cabo, una empresa así podría adaptarse con bastante facilidad a una gran caída del flujo de caja si se endeudara a un coste relativamente bajo. No tendría que reducir la inversión y el valor corporativo no se vería muy afectado. El objetivo básico de la gestión del riesgo (alinear la oferta de fondos internos con la demanda de financiación de inversión) tiene menos urgencia en este tipo de situaciones, ya que los gestores pueden adaptarse fácilmente a un déficit de oferta mediante préstamos. Sin duda, la cobertura no estaría de más, pero puede que tampoco ayude mucho.

Pero los directivos que ocupan este puesto deberían preguntarse por qué han elegido una estructura de capital tan conservadora. Si la respuesta es que el mundo es un lugar arriesgado y nunca se sabe lo que puede pasar con los tipos de cambio o los tipos de interés, ellos están pensando más. Lo que han hecho es utilizar un apalancamiento bajo en lugar de, por ejemplo, los mercados de derivados para protegerse del riesgo de esas variables económicas. Una estrategia alternativa sería contraer más deuda y, luego, cubrir esos riesgos directamente en los mercados de derivados. De hecho, hay algo que decir a favor del segundo enfoque: no es más arriesgado en términos de capacidad de realizar buenas inversiones que la estrategia de bajo endeudamiento o sin cobertura, pero, en muchos países, la deuda adicional que posibilita la cobertura permite a la empresa aprovechar la deducibilidad fiscal del pago de intereses.

• Las empresas multinacionales deben reconocer que el riesgo cambiario afecta no solo a los flujos de caja sino también a las oportunidades de inversión. Con las multinacionales se plantean varios problemas complejos, pero muchos de ellos se pueden ilustrar con dos ejemplos. En cada ejemplo, una empresa planea construir una planta en Alemania para fabricar cámaras. En el ejemplo 1 venderá las cámaras en Alemania, mientras que en el ejemplo 2 las venderá en los Estados Unidos. En ambos casos, la mayoría de los flujos de caja de la empresa provienen de sus otros negocios en los Estados Unidos. ¿Con qué agresividad debería cubrir el tipo de cambio dólar/marco?

Ejemplo 1

Si el dólar se deprecia en relación con el marco, saldrá más caro (en dólares) construir la planta en Alemania. Pero esto no significa que la empresa quiera construir una planta más pequeña (o desechar la planta por completo), ya que las marcas que reciba por la venta de cámaras en Alemania también valdrán más en dólares. En otras palabras, porque los costes e ingresos de la planta son ambos denominado en marcos, mientras la planta sea atractiva desde el punto de vista económico en la actualidad, seguirá siendo atractiva si el tipo de cambio dólar/marco cambia. Por lo tanto, del mismo modo que Omega Drug quiere mantener su I+D a pesar de la apreciación del dólar, esta empresa querría mantener su inversión en Alemania a pesar de la depreciación del dólar. Esto exige una cobertura bastante agresiva contra la depreciación del dólar para garantizar que la empresa tenga puntos suficientes para construir la planta.

Ejemplo 2

La respuesta aquí es un poco más compleja. Como la empresa ahora fabrica cámaras para exportarlas a los Estados Unidos, la depreciación del dólar hace que sea menos atractivo fabricarlas en Alemania. Los costes laborales denominados en dólares simplemente suben cuando el marco es más valioso. Por lo tanto, cualquier depreciación del dólar aumenta el coste en dólares de construir la planta. Pero también reduce los ingresos en dólares que la empresa recibiría de la planta. Como resultado, es posible que la empresa quiera reducir su inversión o desmantelar la planta cuando el dólar se deprecie. El valor de la inversión cae, por lo que hay menos motivos para cubrirse que en el ejemplo 1. Este caso es análogo al de Omega Oil en el sentido de que el riesgo de perjudicar los flujos de caja (es decir, una depreciación del dólar en relación con el mercado) también reduce el atractivo de la inversión. Como resultado, hay menos motivos para cubrir el riesgo.

Por supuesto, esto supone que la empresa aún no se ha comprometido a construir la planta. Si lo ha hecho, tendría sentido cubrir el riesgo a corto plazo de una depreciación del dólar para garantizar que los fondos estén disponibles para continuar con el proyecto. Pero si no se ha comprometido, es menos importante cubrir los riesgos a largo plazo.

• Las empresas deberían prestar mucha atención a las estrategias de cobertura de sus competidores. Es tentador para los directivos pensar que si la competencia no cubre, su empresa tampoco necesita hacerlo. Sin embargo, hay algunas situaciones en las que una empresa puede tener motivos aún más importantes para protegerse si sus competidores no. Sigamos con el ejemplo de la empresa de cámaras que está considerando crear capacidad para fabricar y vender cámaras en Alemania. Supongamos ahora que sus competidores (otras compañías de cámaras con ingresos en su mayoría en dólares) también están considerando la posibilidad de crear capacidad en Alemania.

Si sus competidores deciden no cubrirse, no estarán en una posición sólida para añadir capacidad si el dólar se deprecia: se encontrarán por debajo de las marcas. Pero esa es precisamente la situación en la que la empresa quiere para construir su planta, cuando la debilidad de sus competidores reduce la probabilidad de un exceso de capacidad industrial, lo que hace que su inversión en Alemania sea más atractiva. Por lo tanto, la empresa debería protegerse para asegurarse de que tiene suficiente efectivo para esta inversión.

Este es solo otro ejemplo de cómo articular con claridad la naturaleza de las oportunidades de inversión puede informar la estrategia de gestión de riesgos de una empresa; en este caso, las oportunidades de inversión dependen de la estructura general del sector y de la solidez financiera de sus competidores. Por lo tanto, los mismos elementos que se utilizan para formular una estrategia competitiva deberían utilizarse también para formular una estrategia de gestión de riesgos.

• La elección de derivados específicos no puede delegarse simplemente en los especialistas financieros de la empresa. Es cierto que es mejor dejar muchos de los aspectos más técnicos de la negociación de derivados en manos del personal técnico de finanzas. Pero los altos directivos tienen que entender cómo la elección de los instrumentos financieros se relaciona con las cuestiones más amplias de la estrategia de gestión de riesgos que hemos estado explorando.

La elección de derivados específicos no debe delegarse simplemente en los especialistas financieros de la empresa.

Hay dos características clave de los derivados que la empresa debe tener en cuenta al evaluar cuáles utilizar. La primera son las implicaciones de los instrumentos para el flujo de caja. Por ejemplo, los contratos de futuros se negocian en una bolsa y requieren que la empresa cotice en el mercado a diario, es decir, que ponga dinero para compensar cualquier pérdida a corto plazo. Estos gastos pueden reducir el efectivo que una empresa necesita para financiar las inversiones actuales. Por el contrario, los contratos a plazo extrabursátiles (que son transacciones personalizadas que se organizan con los concesionarios de derivados) no tienen este inconveniente porque no tienen que liquidarse hasta que venza el contrato. Sin embargo, es probable que esta ventaja tenga un coste: cuando un concesionario dé a la empresa un plazo, cobrará una prima por el riesgo que asuma al no realizar ningún pago hasta que venza el contrato.

La segunda característica de los derivados que hay que tener en cuenta es la «linealidad» o «no linealidad» de los contratos. Los futuros y los contratos a plazo son esencialmente contratos lineales: por cada dólar que la empresa gana cuando la variable subyacente se mueve un 10% en una dirección.% , pierde un dólar cuando la variable subyacente se mueve un 10% en la otra dirección%. Por el contrario, las opciones no son lineales, ya que permiten a la empresa poner un límite a sus pérdidas sin tener que renunciar a las posibles ganancias. Si hay una cantidad mínima de inversión que una empresa debe mantener, las opciones le permiten conseguir el efectivo necesario. Al mismo tiempo, ofrecen la flexibilidad necesaria para aumentar la inversión en tiempos de bonanza.

Una vez más, la decisión de qué contrato utilizar debe basarse en el objetivo de alinear la demanda de fondos con la oferta de fondos internos. Un ingeniero financiero hábil puede ser bueno para fijar precios a contratos financieros complejos, pero esto por sí solo no indica qué tipos de contratos se adaptan mejor a la estrategia de gestión de riesgos de la empresa.

La gestión de riesgos permite a las empresas alinear mejor la demanda de fondos con la oferta interna de fondos.

Un corolario importante de este punto es que probablemente tenga sentido mantenerse alejado de los instrumentos de cobertura personalizados más exóticos, a menos que haya una justificación muy clara desde el punto de vista de la inversión para su uso. Los concesionarios obtienen más beneficios vendiendo instrumentos de última generación, por los que la competencia es menos intensa. Y cada dólar adicional de beneficio que se destine al concesionario es un dólar menos del valor disponible para los accionistas. Así que, a menos que una empresa pueda explicar por qué un instrumento exótico protege mejor sus oportunidades de inversión que uno simple, es mejor optar por un instrumento simple.

¿A dónde van los directivos a partir de ahora? El primer paso, que puede que sea el más difícil, es darse cuenta de que no pueden ignorar la gestión de riesgos. Algunos directivos pueden verse tentados a hacerlo para evitar errores de alto perfil, como los de Procter & Gamble y Metallgesellschaft. Pero, como muestran los ejemplos de Dresser Industries y Caterpillar, este enfoque con la cabeza en la arena también tiene costes. La gestión de riesgos tampoco puede simplemente transferirse al personal financiero. Ese enfoque puede provocar una mala coordinación con la estrategia corporativa general y un mosaico de operaciones con derivados que, si se toman en conjunto, pueden reducir el valor corporativo total. En cambio, es fundamental que una empresa diseñe una estrategia de gestión de riesgos que se base en buenas inversiones y que se alinee con sus objetivos corporativos más amplios.

1. El estudio, publicado en Derivados: prácticas y principios, fue dirigida por el Grupo de los Treinta, un grupo de estudio independiente de Washington, D.C., compuesto por economistas, banqueros y responsables políticos.

2. Los autores publicaron un artículo más técnico sobre este tema, «Gestión de riesgos: coordinación de las políticas corporativas de inversión y financiación», en Revista de finanzas, vol. 48, 1993, pág. 1629.

3. Este punto de vista ha sido presentado en una influyente serie de artículos de Stewart C. Myers, de la Escuela de Administración Sloan del MIT: «Los determinantes del endeudamiento corporativo», Revista de Economía Financiera, vol. 4, 1977, pág. 147; «Decisiones de financiación e inversión corporativas cuando las empresas tienen información que los inversores no tienen», en coautoría con Nicholas Majluf, Revista de Economía Financiera, vol. 13, 1984, pág. 187; y «El rompecabezas de la estructura del capital», Revista de finanzas, vol. 39, 1984, pág. 575.

4. Véase, por ejemplo, Jeffrey Mackie-Mason, «¿Les importa a las empresas quién les proporciona financiación?» en Información asimétrica, finanzas corporativas e inversiones, rojo. R. Glenn Hubbard (Chicago: University of Chicago Press, 1990), pág. 63.

5. Paul Asquith y David Mullins, «Las emisiones de acciones y la dilución de las ofertas», Revista de Economía Financiera, vol. 15, 1986, pág. 61.

6. Véase, por ejemplo, Steven Fazzari, R. Glenn Hubbard y Bruce Petersen, «Las restricciones de financiación y la inversión empresarial», Documentos de Brookings sobre la actividad económica, núm. 1, 1988, pág. 141.