La maldición de la fuerte economía estadounidense

La economía estadounidense, aunque se enfrenta claramente a un riesgo creciente de recesión, sigue mostrando puntos fuertes notables, especialmente en el mercado laboral, como lo ilustran la continua creación de empleo y otra caída de la tasa de desempleo en el informe de empleo de septiembre de 2022.

Sin embargo, ahora mismo esa fuerza es una maldición más que una bendición. Con todas las señales de fortaleza, cada vez será más difícil frenar la inflación persistente y generalizada sin que la Reserva Federal suba los tipos hasta niveles que hagan inevitable la recesión. Y el riesgo no es lineal: aunque la inflación está alta hoy en día, las expectativas de inflación a largo plazo siguen siendo modestas. Durante casi 40 años, hemos vivido en una era de inflación anclada estructuralmente, en la que la inflación no se mueve mucho dentro del ciclo económico. Si las expectativas se desanclan, el coste sería muy superior al de una recesión: sería una era de mayor volatilidad y un entorno empresarial menos favorable.

La constelación actual de señales macroeconómicas es única, y muchos signos de fortaleza coexisten con debilidades. Eso limita la utilidad de los modelos y las predicciones y obliga a los ejecutivos a analizar de cerca el impulso cíclico y a pensar en la próxima recesión y en los riesgos y oportunidades que conlleva.

Señales de fortaleza en la economía estadounidense

Con la contracción del PIB en la primera mitad del año y la caída del mercado de valores, puede resultar sorprendente describir la economía estadounidense como «fuerte». Si bien la neblina de los datos macroeconómicos es excepcionalmente contradictoria, es difícil ignorar las pruebas de una economía fuerte.

En primer lugar, consideremos el mercado laboral. Una señal inequívoca de recesión es cuando las empresas reducen colectivamente su fuerza laboral y el desempleo aumenta bruscamente. Hoy en día, el desempleo está cerca de mínimo de medio siglo.

En segundo lugar, mientras el mercado de valores esté en territorio de mercado bajista (> 20% de reducción), un análisis más detallado revela señales igualmente contradictorias. Los precios de las acciones han bajado porque las valoraciones de las acciones se han reducido. La realidad de que los tipos de interés más altos hacen bajar el valor actual de los flujos de caja futuros, lo que lleva a una caída de las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, Ganancias del S&P 500 siguen siendo positivas y, en la actualidad, las expectativas de crecimiento se mantienen. Los vientos en contra son reales, pero también lo es la fuerza.

La realidad actual de la economía estadounidense es que las empresas altamente rentables emplean a un número récord de trabajadores y les pagan salarios cada vez mayores. Una parada repentina en esta película es menos plausible, aunque no imposible (recuerde el choque exógeno de la Covid y la congelación de la pandemia), aunque la desaceleración de la creación de empleo es inevitable. Las preguntas son con qué rapidez y en qué medida la economía pierde su fuerza y por qué.

Las fuentes de la fuerza

El auge del mercado laboral se traduce en salarios y gastos, lo que es un buen punto de partida para empezar a evaluar la fortaleza de la economía real. El gasto total de los consumidores está en un tira y afloja entre la caída del consumo de bienes y una economía de servicios en auge. Tras un enorme rebasamiento en el consumo de bienes duraderos (piense en los confinamientos y los cheques de estímulo), la resaca es ahora palpable, con un gasto real en caída de mercancías, si sigue por encima de los niveles anteriores a la COVID. Pero la economía de servicios es el doble de grande y los consumidores siguen poniéndose al día con las fiestas, las comidas en restaurantes y cosas por el estilo, a pesar de la alta inflación. En conjunto, el consumo total demuestra ser resiliente y sigue creciendo por ahora.

Además de un mercado laboral en auge, los balances de los hogares excepcionalmente sólidos ayudan a mantener el gasto alto. Patrimonio neto de los hogares es muy superior a la anterior a la COVID para cada quintil de ingresos, lo que amortigua en cierta medida los obstáculos de la inflación y debilita la confianza de los consumidores. Destacan los saldos de caja, en particular. Además del quintil de ingresos más bajo, la mayoría de los estadounidenses tienen mucho más dinero que antes de Covid. Se estima que el quintil medio (percentiles 40 a 60) contenía aproximadamente 100 000 millones de dólares en efectivo a finales de 2019. Esa cifra ahora supera los 530 000 millones de dólares. La inflación está consumiendo el poder adquisitivo de ese efectivo, pero está claro que representa una medida de aislamiento del gasto.

Las empresas también siguen con fuerza, con rentabilidad en máximos históricos. Sin duda, se enfrentan a vientos en contra. Los márgenes en el S&P 500 están cayendo desde niveles excepcionalmente altos y están impulsados por el rápido crecimiento salarial necesario para atraer y retener a los trabajadores en un mercado laboral ajustado. Pero de forma coherente fuertes ventas el crecimiento, aunque sea nominal, compensa con creces la contracción de los márgenes por ahora, lo que se traduce en beneficios casi récord. En este contexto de beneficios y fuerte demanda laboral, las empresas se muestran reacias a recurrir a los despidos rápidamente, lo que mantiene el mercado laboral y el gasto fuertes, lo que a su vez refuerza las ventas y los beneficios de las empresas.

La maldición de la fuerza

Todo esto sería una buena noticia si no avivara el fuego de la inflación, que ha demostrado ser demasiado fuerte, demasiado amplia y se mueve demasiado rápido. Si bien la inflación general ha caído en los últimos dos meses, como se predijo ampliamente, esas caídas fueron decepcionantemente pequeñas y hemos visto la inflación hace metástasis a cada vez más categorías.

Como es poco lo que la Reserva Federal puede hacer con respecto a los altos precios de la energía, por ejemplo, debe esforzarse aún más cuando tenga influencia para que el crecimiento de los precios vuelva a niveles aceptables. El objetivo principal es el endurecimiento del mercado laboral que impulsa la inflación salarial. A la Reserva Federal le gustaría ver los mercados laborales con suficiente holgura como para que el crecimiento salarial se modere hasta un nivel coherente con su objetivo del 2%. Pero teniendo en cuenta la floreciente economía de servicios, con salarios que rondan en más del 6%, nos queda un largo camino.

Todo esto ha llevado a la Reserva Federal a trazar una «trayectoria de tipos» (secuencia de subidas) hasta niveles altos y a mantener la política monetaria «ajustada» al menos hasta finales de 2025. Tras un verano en el que se dudó de la determinación de la Reserva Federal, los mercados se han resignado en gran medida a ese resultado y han fijado una trayectoria de tipos igualmente agresiva para los próximos años como la que ha anunciado la Reserva Federal.

Esta situación es única en la era moderna, ya que la Reserva Federal y los mercados normalmente no considerarían la fortaleza de la economía como un problema. Es el rebasamiento cíclico de la demanda, que supera la capacidad de la oferta, lo que ha provocado una inflación problemáticamente alta.

Recesión: si eso es lo que hace falta

En realidad, es desconocido —para la Reserva Federal y los mercados— qué tan altos y con qué rapidez deberían subir los tipos de interés y cuánto tiempo deberían mantenerse en niveles altos. Se necesitarían menos obstáculos monetarios si la inflación cayera de manera más convincente, pero también podría materializarse la situación opuesta. Ante los desfases entre la subida de los tipos y la desaceleración de la economía, la Reserva Federal no solo se limita a un espejo retrovisor, sino que también conduce en la oscuridad.

En la lucha contra la inflación, la Reserva Federal acepta ahora mucho más el riesgo de provocar una recesión, simplemente porque los riesgos para la economía son mucho más importantes que en 2021.

Lo que está en juego es un debilitamiento estructural de las expectativas de inflación a largo plazo, algo que podría poner fin al régimen de 40 años de inflación anclada estructuralmente. Esto sería mucho peor que una recesión, incluso una profunda, y llevaría a un reordenamiento del entorno empresarial que ha prosperado gracias a la estabilidad de la inflación. Las valoraciones altas, los tipos de interés bajos y los ciclos largos son solo algunos de los beneficios de un régimen de inflación anclado que damos por sentado.

Para proteger esas expectativas a largo plazo — sigue anclado hoy — la Reserva Federal ha sido excepcionalmente clara: mantendrá los tipos oficiales en niveles «ajustados», incluso si la inflación se modera, si el crecimiento es anémico e incluso si el desempleo aumenta. Se trata de un riesgo calculado que se basa en la creencia de que dejar de pisar el freno demasiado pronto se corre el riesgo de asestar un golpe mucho más perjudicial a las expectativas de inflación que el daño sufrido al dejar que la economía caiga en recesión.

Esa recesión es cada vez más probable en 2023, aunque la fortaleza sugiere que no es inminente. Mientras tanto, las esperanzas de un «aterrizaje suave» se desvanecen, ya que esa fortaleza obliga a subir los tipos y estrangular la economía.

Lo que sigue siendo distinto del riesgo de recesión actual es la ausencia de amenazas sistémicas convincentes, similar a la crisis bancaria de 2008. El riesgo de accidentes financieros aumenta a medida que se invierten años de tipos muy bajos. Pero tienen menos probabilidades de paralizar a los bancos y generar disrupción en los préstamos, un sello distintivo de la recesión financiera y el daño sistémico. Todo esto apunta a las probabilidades de una recesión más leve de lo que se suele suponer cuando se utiliza 2008 como modelo mental.

Qué deben hacer los ejecutivos

Cuando se avecina una recesión, la reacción de los ejecutivos suele ser refugiarse tras el foso, levantar el puente levadizo recortando los pedidos, la producción, la inversión y la fuerza laboral, todo ello con el objetivo de reforzar el balance con liquidez para hacer frente a la tormenta.

Pero esto por sí solo sería una oportunidad desperdiciada de mejorar la posición competitiva en un momento en que los rivales se distraen. El aumento del diferencial competitivo y la volatilidad son las características de todos los principales períodos de inestabilidad y crisis de los últimos 50 años. Las empresas con bases sólidas deberían analizar la tormenta económica para ver qué ventajas se pueden obtener, especialmente si otras se retiran o vacilan.

Es especialmente probable que agacharse se trate de un error estratégico en las industrias, que se enfrentarán a una capacidad limitada —ya sea por el lado de la producción o la mano de obra— tras la recesión. Deberían utilizar la recesión para construir y contratar de forma selectiva, a fin de estar en una posición sólida y captar una participación incremental en el otro lado.

En otras palabras, sigue siendo imperativo aumentar la resiliencia, que definimos como el rendimiento superior en caso de una recesión en relación con sus pares y en relación con la economía en general. Crear una ventaja tan dinámica comienza antes de que llegue la recesión (anticipar y prepararse); amortiguar el impacto inmediato; sortear la recesión a medida que se desarrolla (aprovechar las oportunidades para captar acciones) y capitalizar las ventajas una vez finalizada la recesión (capacidad, trayectoria de crecimiento y adaptación a las nuevas circunstancias del mercado).

Es fácil que las empresas tengan una falsa confianza en la resiliencia, tras los altibajos de la Covid. Pero la verdadera prueba de la resiliencia no es simplemente sobrevivir y restablecer los niveles de rendimiento anteriores, sino más bien crear un enfoque sistemático que se pueda utilizar repetidamente para obtener una ventaja competitiva en períodos turbulentos. Desde esta perspectiva, las empresas harían bien en aprovechar la oportunidad para revisar su experiencia reciente con la Covid y preguntarse: ¿Cuál fue nuestra resiliencia? en relación con la competencia, ¿qué lecciones se pueden aprender de la última crisis? ¿Hemos creado un manual de estrategias y una capacidad para la crisis?