Sí, el cortoplacismo es realmente un problema

Con Las propuestas fiscales de Hillary Clinton para fomentar la inversión a largo plazo, el debate sobre si las empresas estadounidenses están demasiado obsesionadas con el corto plazo ha pasado de las oficinas con poca luz de los expertos en política serios a los focos de la temporada de las primarias estadounidenses. Muchos comentaristas se han lanzado a la lucha para declarar que hay (o no hay) un problema con el cortoplacismo, promocionando estudios de investigación de diferentes edades y relevancia.

Irónicamente, muchos de los que participan en el debate parecen pensar que el tema en sí tiene una historia corta. Pero eso está lejos de ser cierto. Hace treinta años, nada menos que un gurú de los negocios que Peter Drucker intervino, sesgando el cortoplacismo en un Wall Street Journal editorial. «Todos los que han trabajado con la dirección estadounidense pueden testificar que la necesidad de satisfacer la búsqueda del administrador de fondos de pensiones de obtener mayores beneficios el próximo trimestre, junto con el miedo aterrador al asaltante, empuja constantemente a los altos directivos a tomar decisiones que saben que son errores costosos, si no suicidas», escribió.

Una de las razones por las que la cuestión del cortoplacismo aún no se ha resuelto es porque la respuesta es fundamentalmente desconocida. No existe un grupo de control; no podemos comparar el desempeño de los Estados Unidos con el cortoplacismo con el de los Estados Unidos desprovistos de cortoplacismo, ni siquiera demostrar sin lugar a dudas que el cortoplacismo existe en primer lugar.

Eso no ha impedido que mucha gente estudie el tema y dé su opinión, incluido yo. Pero los hallazgos de los estudios son ambiguos y lo han sido durante algún tiempo: en 1996, el profesor Kevin Laverty escribió un artículo muy citado diciendo que las pruebas no eran concluyentes. Salgo por un lado creyendo que el cortoplacismo es un problema, pero no puedo ver mi propia posición como definitiva.

No es sorprendente que haya voces posicionadas con confianza en ambos lados del debate. Los del bando de Clinton incluyen el venerable Instituto Aspen, que produjo un Llamado a las armas de 2009 argumentando que los objetivos a corto plazo de las empresas corroen los «cimientos del sistema de libre empresa estadounidense».

Por otro lado, el destacado economista y asesor de fondos de cobertura Larry Summers advertencias que reformar el «capitalismo trimestral» correría el riesgo de llevarnos hacia el «capitalismo japonés keiretsu sistema, que aislaba a la dirección corporativa de la presión sobre los precios de las acciones al unir a las grandes empresas». Keiretsu «fue vista en general como una gran fortaleza japonesa», señala Summers, «sin embargo, aparte de las manifiestas dificultades macroeconómicas de Japón, las empresas japonesas que carecen de disciplina de mercado han desperdiciado su liderazgo en sectores que van desde la electrónica hasta los automóviles y la tecnología de la información».

Una revisión de los estudios relevantes

Con la mayoría de los temas polémicos, nos corresponde respirar hondo y ver lo que muestran las investigaciones acumuladas. Lamentablemente, se han publicado estudios serios con valoraciones contradictorias sobre la existencia del cortoplacismo y sus consecuencias.

Los datos suelen ser contradictorios. Por ejemplo, una medida del cortoplacismo es el nivel de inversión de capital corporativo. Los gastos considerados a corto plazo fluyen íntegramente a través de las cuentas de resultados anuales, mientras que las inversiones a largo plazo se capitalizan y amortizan en los libros a lo largo de muchos años.

El gasto en I+D se destina a largo plazo. Durante gran parte del período transcurrido desde el año 2000, su crecimiento fue bastante débil en los Estados Unidos, pero en 2014 se produjo una gran aumento en I+D. Y 2015 se ve aún mejor, con la inversión en I+D en nivel más alto (como porcentaje del PIB) en la historia de los Estados Unidos. Sin embargo, el Instituto Brookings ha demostrado que una medida más amplia de la inversión empresarial (la inversión de capital no residencial) tiene una tendencia constante a la baja. Una forma de verlo es que la intensidad de la I+D es la medida definitiva de la inversión a largo plazo, por lo que las cosas nunca se han centrado más en el futuro. Pero podría argumentar que la I+D es solo un componente de la inversión. Y como está siendo objeto de un escrutinio más detenido, las empresas tienen cuidado de clasificar la mayor cantidad posible como «I+D» para evitar acusaciones de cortoplacismo cuando reducen su inversión total.

Otro argumento destacado es que los mandatos más breves del CEO llevan a pensar más a corto plazo. Algunos estudios muestran que los mandatos prolongados de CEO producen mejor rendimiento (aunque eso parece limitarse a industrias más estables) y llevar a mejores resultados de seguridad de los productos. Sin embargo, también hay un estudio lo que demuestra que cuanto más tiempo ocupen sus puestos los directores ejecutivos, más altos serán sus salarios y más probabilidades hay de que asuman riesgos que perjudiquen a los accionistas. Y otro estudio descubrió que las relaciones con los clientes y, posteriormente, el rendimiento, se debilitan a medida que se alargan los mandatos de los directores ejecutivos. Para empañar el panorama, no está del todo claro que el tiempo de los directores ejecutivos en el cargo se reduzca constantemente. Recientemente, el Junta de conferencias señaló que el mandato medio de los directores ejecutivos del S&P 500 había disminuido de 11,3 años en 2002 a 7,2 años en 2009. Sin embargo, desde entonces se ha alargado hasta alcanzar los 9,9 años en 2014.

Andrew, economista del Banco de Inglaterra Haldane y Richard Davies argumentan de manera bastante convincente que la impaciencia empresarial va en aumento. Si bien está claro que tanto la paciencia infinita como la impaciencia absoluta socavan el desempeño corporativo y que algo intermedio es mejor, no está claro cuál es el punto óptimo del espectro o dónde nos encontramos realmente hoy en día.

Con los años, los inversores se han vuelto más impacientes, como revela en períodos de tenencia de acciones más cortos. Sin embargo, esos períodos no se han acortado de forma significativa últimamente. Esa combinación puede significar que los períodos de espera más cortos simplemente no sean un problema. O puede ser que se haya producido un retraso y que la fuerte caída anterior de los períodos de espera tardara un tiempo en provocar resultados negativos. Cualquiera de las dos explicaciones es plausible.

Los activistas de los fondos de cobertura ocupan un lugar destacado en el debate sobre el cortoplacismo. Lucian, profesor de Derecho de Harvard Bebchuk sostiene que catalizan la mejora del desempeño corporativo, no solo las subidas de las cotizaciones bursátiles a corto plazo. Martín Lipton dice que Bebchuk miente con las estadísticas y que, si se mide adecuadamente, el desempeño empresarial se ve afectado cuando los activistas hacen todo lo posible. Y Yvan Allaire analiza todo el universo de las inversiones en fondos de cobertura y los indicadores de rendimiento y sostiene que los fondos de cobertura activistas sí impulsan el cortoplacismo en múltiples dimensiones. Personalmente, Allaire me parece más convincente que Bebchuk, pero es difícil argumentar que el efecto de los fondos de cobertura activistas es inequívoco.

Una gran pista falsa

  Una gran pista falsa en este debate es el rendimiento de los operadores a corto plazo. Se habla mucho del hecho de que obtienen mejores rentabilidades que los inversores a largo plazo. Eso lleva a un implicación lógica que si creamos normas que obliguen a las personas a realizar sus inversiones, perjudicaríamos el rendimiento general de los mercados de capitales.

La gran ironía es que los operadores a muy corto plazo —los fondos de cobertura, incluidos los fondos de cobertura que cotizan en programas y que mantienen acciones durante minutos o incluso segundos— suelen bloquear a sus inversores de socios comanditarios en sus participaciones durante períodos más largos de lo que fomenta la legislación propuesta por Clinton. Los períodos de espera para retiros pueden oscilar entre seis meses y toda la duración del fondo, por ejemplo, cinco años. A los fondos de cobertura les gusta, y por lo tanto hacen cumplir, un régimen de capital de inversión estable más que a las empresas que se masturban a diario.

En cualquier caso, el rendimiento de los fondos de cobertura simplemente no es el problema. El desempeño de las empresas que ofrecen productos y servicios reales es. Dado que sus inversores pueden obtener beneficios tan grandes vendiendo acciones en corto como invirtiendo a largo plazo, a los más cortos les podría ir muy bien y, al mismo tiempo, llevar a la economía al infierno en una cesta de mano.

Así que rechazo rotundamente cualquier argumento que sugiera que el cortoplacismo no puede ser un problema si a los inversores a corto plazo les va bien. Me inclino más a creer que su éxito es una prueba de que el cortoplacismo es un problema.

El objetivo que tomo

En total, la literatura que pretende demostrar que el cortoplacismo empresarial produce o no un mal resultado es ambigua y lo ha sido durante al menos 20 años. Para mí, esto no es ninguna sorpresa. El desempeño del sector empresarial en los Estados Unidos es el producto de un complejo sistema de adaptación, en el que es muy difícil decirlo x causas y. Es mucho más probable que un montón de x se combinan para causar y y un montón de cosas más.

En contextos complejos en general, y ciertamente en este, tiendo a nadar río arriba de la producción y a analizar los comportamientos de los actores del sistema para inferir su impacto más probable. ¿Qué comportamientos nos dan una pausa para preocuparnos genuinamente? Los resultados que generen las empresas dependerán de las decisiones que tomen los ejecutivos y, si esas decisiones se toman sin tener en cuenta el largo plazo, es justo esperar que el rendimiento empresarial a largo plazo se vea afectado.

En este sentido, tres estudios han tenido una influencia considerable en mi forma de pensar.

El primero es un estudio en el que John Graham, Campbell Harvey y Shiva Rajgopal entrevistó a 400 directores financieros de grandes empresas públicas estadounidenses. Casi el 80% de ellos dijeron que sacrificarían el valor económico de la empresa para cumplir las expectativas de beneficios de ese trimestre. Para mí esto fue impresionante. No me sorprendió que el 80% lo hiciera —de hecho, sospecho que la realidad se acerca al 100%—, pero ese 80% lo admitiría. Esperaba que los ejecutivos evitaran cualquier respuesta que los identificara con un comportamiento mal visto socialmente: la manipulación de los ingresos.

El segundo y el tercer estudio están relacionados. De Bill Lazonick la investigación sobre el extraordinario aumento de las recompras corporativas en los Estados Unidos demuestra que las empresas dedican una parte desproporcionada de sus beneficios a la recompra de sus propias acciones en lugar de invertirlas en el crecimiento futuro. Por supuesto, los defensores de la recompra sostienen que, de hecho, se trata de un comportamiento óptimo; un reflejo del hecho de que, en el entorno actual, las empresas estadounidenses no tienen oportunidades de inversión prometedoras, por lo que devolver el dinero a los accionistas es lo correcto.

Sin embargo, una Universidad de Illinois estudio muestra que una gran parte de las recompras se producen cuando una empresa no cumpliría su objetivo de beneficios por acción si no fuera por el impulso que supone una recompra. Y las investigaciones en general demuestran que las recompras aumentan el precio de las acciones a corto plazo. Así que las recompras, simple y llanamente, son una herramienta para impulsar el rendimiento a corto plazo, independientemente de su impacto a largo plazo.

Me preocupan mucho estos comportamientos gerenciales. Y una de las razones es que están totalmente de acuerdo con lo que veo en mi trabajo asesorando a los directores ejecutivos de grandes empresas que cotizan en bolsa en materia de estrategia.

Los ejecutivos con los que trabajo hablan abiertamente de las presiones del mercado por el rendimiento a corto plazo. Aunque mi perspectiva esté influenciada por mi empatía hacia ellos, le diría que a una persona, ellos quieren asegurarse de que a sus empresas les vaya lo mejor posible a largo plazo. Pero creen que los mercados de capitales les imponen restricciones poco realistas e improductivas. Su eterna pregunta es: ¿cuánto podemos invertir a largo plazo antes de que Wall Street empiece a agitarse y hacernos la vida tan miserable que amenace nuestra capacidad de gestionar de forma productiva? Para los que estén mejor posicionados, la respuesta es que pueden invertir casi todo lo que deseemos que inviertan. Pero los directores ejecutivos que ya están siendo amenazados o presionados, especialmente por parte de los activistas, no pueden invertir casi nada.

El clamor actual de los mercados bursátiles sobre el crecimiento orgánico es producto de esta dinámica. Los mercados exigen sin descanso un crecimiento de los beneficios este trimestre. Los ejecutivos responden invirtiendo menos en el crecimiento a largo plazo y recomprando acciones. Para muchos, las recompras son una parte explícita y continua de su fórmula de crecimiento de la EPS (por ejemplo, el 5% se debe al crecimiento orgánico, más el 3% a las adquisiciones, más el 2% a las recompras de acciones, es igual al número de dos dígitos de la EPS deseado). Luego, los mercados presionan a sus empresas por un bajo crecimiento de primera línea y dicen a los ejecutivos que no podrán mantener el crecimiento de los beneficios sin un crecimiento de los ingresos. ¡Eh! ¡Por supuesto! Usted cosecha lo que siembra, excepto los fondos de cobertura, que se amontonarán como langostas sobre la próxima empresa para destruirla también.

Este argumento no se va a resolver pronto. Como Malcolm Gladwell señaló en su artículo sobre las conmociones cerebrales y la encefalopatía traumática crónica (ETC) en el fútbol, cuando las partes interesadas inteligentes utilizan la falta de pruebas científicas definitivas como defensa, pueden mantener la salsa en marcha durante mucho, mucho tiempo. Las compañías mineras de carbón lo hicieron para evitar la preocupación por el pulmón negro durante medio siglo. Las compañías tabacaleras lo hicieron para ignorar la preocupación por el cáncer de pulmón durante décadas.

Ahora los fondos de cobertura y sus amigos lo hacen, con mucho éxito. Estoy de acuerdo en que las pruebas científicas no son definitivas. Pero si fuera la esposa de un minero de carbón o el esposo de un fumador de dos paquetes al día, no necesitaría pruebas científicas definitivas. Lo vio con sus propios ojos. Así es como me siento. Lo veo con mis propios ojos y no voy a esperar con expectación al estudio que demuestre que el cortoplacismo está aquí y que es un problema.