Hacer que las opciones reales funcionen de verdad

A pesar de su atractivo teórico como forma de valorar los proyectos de crecimiento, las opciones reales han tenido dificultades para ponerse al día con los directivos. Los directores financieros nos dicen que las opciones reales sobreestiman el valor de los proyectos inciertos y animan a las empresas a invertir en exceso en ellos. En el peor de los casos, conceden a los directivos excesivamente ambiciosos una licencia para jugar con el dinero de los accionistas.

Esta reticencia se debe, al menos en parte, a la sospecha de que es arriesgado aplicar las herramientas de valoración que se han desarrollado para opciones financieras bien definidas a proyectos empresariales complejos. Las herramientas obligan a los gerentes a hacer muchas suposiciones simplificadoras y, por lo tanto, se piensa, no pueden captar plenamente los multifacéticos riesgos y oportunidades de una propuesta. Estas preocupaciones son legítimas, pero creemos que abandonar las opciones reales como modelo de valoración es igual de malo. Las empresas que se basan en el análisis del flujo de caja descontado para valorar sus proyectos caen inevitablemente en la trampa de subestimar el valor de sus proyectos y, por lo tanto, no invierten lo suficiente en oportunidades inciertas pero muy prometedoras.

¿Cómo pueden los directivos escapar a este dilema? Al analizar sus reservas sobre el análisis de opciones reales como metodología de valoración, hemos llegado a la conclusión de que gran parte del problema radica en la suposición tácita de que los métodos de valoración de las opciones reales y del DCF se excluyen mutuamente. Creemos que esta suposición es falsa. Los gerentes deben integrar los dos enfoques si quieren hacer valoraciones que reflejen la realidad y la complejidad de los proyectos de crecimiento de su empresa. Lejos de sustituir al análisis del flujo de caja con descuentos, las opciones reales son un complemento esencial, ya que permiten a los gestores captar el considerable valor de poder abandonar sin piedad proyectos flojos antes de realizar grandes inversiones.

Hay una suposición tácita de que los métodos de valoración de las opciones reales y del DCF se excluyen mutuamente. Creemos que esta suposición es falsa.

Esto no quiere decir que no haya problemas graves con la forma en que los gestores calculan el valor de las opciones reales. Los hay. Para empezar, las opciones reales, tal como se aplican actualmente, se centran casi exclusivamente en los riesgos asociados a los ingresos, ignorando los riesgos asociados a los costes de un proyecto. También es cierto que las valoraciones típicas de las opciones casi siempre ignoran el hecho de que las inversiones iniciales realizadas en un proyecto, incluso en uno que eventualmente podría abandonarse, suelen dejar a la empresa con un activo con el que puede negociar, una ventaja, por así decirlo, del fracaso. Por supuesto, estas no son las únicas dificultades a las que se enfrentan los gestores al utilizar las opciones reales, pero quizás sean las fuentes de error más fundamentales, y el enfoque integrado que presentamos aquí aborda ambas de forma explícita.

Integrar opciones y descuentos en el flujo de caja

El análisis tradicional del DCF se basa en el principio sencillo de que una inversión debe financiarse si el valor actual neto (VAN) de sus flujos de caja futuros es positivo; en otras palabras, si va a crear más valor del que va a costar. Esto funciona bien si proyectamos los flujos de caja futuros a partir de algún contexto histórico y estamos bastante seguros de las tendencias futuras, pero no cuando nuestras estimaciones de los flujos de caja futuros se basan en una miríada de suposiciones sobre lo que puede deparar el futuro. En esos casos, las probabilidades de pronosticar con precisión los flujos de caja son bastante escasas.

Es más, incluso suponiendo que podamos llegar a una estimación base razonablemente precisa para los flujos de caja, el análisis del DCF exige que se descuenten a un tipo alto para reflejar las probabilidades a largo plazo de lograr las rentabilidades proyectadas. Como resultado, todos los riesgos de incertidumbre (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean muy inferiores a lo previsto) se reflejan en la valoración, pero ninguno de sus beneficios (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean muy superiores a lo previsto). Este sesgo inherente puede llevar a los directivos a rechazar proyectos muy prometedores, aunque inciertos.

El desafío, por lo tanto, es encontrar la manera de recuperar parte del valor perdido con la valoración conservadora del DCF y, al mismo tiempo, protegerse de los considerables riesgos de llevar a cabo proyectos altamente inciertos. Aquí es donde entran en juego las opciones. La posibilidad de que el proyecto cumpla con los requisitos más altos de las posibles previsiones, tan difíciles de tener en cuenta para el análisis del DCF, es el principal impulsor del valor de las opciones.

Las opciones proporcionan el derecho pero no la obligación invertir en un proyecto. Por lo tanto, su valor depende de la posibilidad de lograr una gran ganancia alcista, combinada con el hecho de que las empresas normalmente pueden abandonar sus proyectos antes de que su inversión en ellos haya costado demasiado, lo que limita las desventajas. Por lo tanto, el valor de una opción debe aumentar a medida que aumente la incertidumbre (y, por lo tanto, la posible subida) en torno al activo subyacente, ya sea que el activo sea financiero o «real».

Visto de esta manera, nos parece claro que el análisis del flujo de caja con descuentos y las opciones reales son complementarios y que el valor total de un proyecto es la suma de sus valores.1 La valoración del DCF captura una estimación base del valor; la valoración de las opciones añade el impacto de la posible incertidumbre positiva. Sin embargo, una salvedad. No se puede insistir lo suficiente en que un enfoque de opciones reales solo se puede utilizar en proyectos estructurados de forma similar a las opciones, es decir, en proyectos que se pueden abandonar antes de que tenga que comprometerse a realizar importantes desembolsos financieros si queda claro que las cosas no van a ir bien. No se aplicaría, por ejemplo, a valorar una oportunidad que requiere invertir enormes sumas en construir una nueva fábrica antes de tener la primera idea de si la apuesta dará sus frutos.

Una vez que se acepta la idea de que el valor de un proyecto tiene tanto un componente de DCF como un componente de opción, también queda claro que la proporción del valor total del proyecto que aporta cada componente variará según el grado de incertidumbre asociado al proyecto. En las primeras fases de un proyecto innovador, el valor del componente del DCF será bajo debido a la necesidad de utilizar un tipo de descuento alto para adaptarse a la naturaleza incierta de los flujos de caja futuros. Al mismo tiempo, lo más probable es que el valor real de las opciones sea alto debido a la misma incertidumbre.

La exposición «De dónde viene el valor» muestra cómo la relación entre el valor del DCF y el valor real de las opciones cambia a medida que la incertidumbre de un proyecto disminuye con el tiempo. A la izquierda del diagrama, la incertidumbre es alta, por lo que el valor del proyecto, medido por el eje vertical, se compone principalmente del valor de la opción y el valor del DCF es bajo, incluso, posiblemente, negativo. Ahora, la incertidumbre debería reducirse con el tiempo (si no lo hace, ¡cierre el proyecto!) , así que nos movemos hacia la derecha y la creciente certeza hace subir el valor del DCF, gracias a tipos de descuento más bajos. Pero la creciente certeza también reduce el componente de valor de las opciones del proyecto.

De dónde viene el valor

Los importes relativos que las valoraciones de las opciones reales y del flujo de caja con descuento contribuyen al valor total de un proyecto varían según la incertidumbre del

…

No creemos que siempre sea necesario calcular los dos componentes del valor de un proyecto. Si la valoración del DCF es alta, la decisión es fácil: basta con continuar, ya que el éxito del proyecto parece muy seguro y es probable que dé sus frutos. Si la valoración del DCF arroja un número muy negativo y todo el valor proviene de la opción, probablemente se rechace el proyecto, a menos que se pueda crear una estructura de inversión que permita a los gestores aprender mucho sobre el proyecto de forma rápida y con un coste muy bajo. Esta regla general puede hacer que las empresas pierdan de vez en cuando inversiones rentables, pero según nuestra experiencia, la mayoría de las grandes firmas tienen más proyectos de los que pueden financiar o emplear. Así que aunque el valor de la opción sea alto, ¿por qué perder tiempo en un proyecto que tiene un valor de DCF negativo grande? Es simplemente demasiado arriesgado, así que pase a algo mejor.

La mayoría de los proyectos de crecimiento, según hemos descubierto, están en algún punto intermedio. Cuando el valor del DCF de un proyecto es modestamente positivo o algo negativo, el proyecto se encuentra en lo que llamamos la «zona de opciones», la zona gris en la que los gestores suelen verse obligados a confiar en su intuición para tomar la decisión de inversión. Aquí es donde nuestro marco es especialmente útil, porque el valor de la opción puede proporcionar la lógica que apoya o refuta esa intuición.

Nuestro marco es especialmente útil cuando el valor del flujo de caja con descuento es modesto, ya que el valor de la opción puede proporcionar pruebas que respalden o refuten la intuición del gerente.

Ajustándose al coste

Dicho esto, siguen existiendo dos problemas graves con las valoraciones de las opciones. En primer lugar, es difícil encontrar buenos proxies para las variables de entrada que requiere el modelo. Las opciones financieras utilizan una medida de volatilidad derivada de los precios históricos de los activos subyacentes que se observan fácilmente. Pero casi por definición no hay cifras históricas que los gestores puedan utilizar para obtener el valor de la opción de un proyecto innovador, ni siquiera para estimar el valor actual neto del activo subyacente, y mucho menos su volatilidad. (Para obtener más información sobre la dificultad de encontrar buenos proxies, consulte el recuadro lateral «El problema con las herramientas de opciones financieras»).

El problema de las herramientas de opciones financieras

Los gerentes deben tener cuidado con una serie de dificultades técnicas a la hora de aplicar de manera simplista las valoraciones estándar de opciones financieras (como

…

En segundo lugar, aunque los gerentes consigan encontrar buenos proxies para las variables de entrada del modelo de opciones, siguen siendo vulnerables a un error conceptual importante. En los enfoques actuales de valoración de las opciones, cuanto más variables sean los beneficios, mayor será la valoración del proyecto. La variabilidad de los beneficios, a su vez, se deriva de las estimaciones de la probabilidad de incertidumbre tanto de los ingresos como de los costes. Esto parece razonable, pero lleva a un resultado poco práctico: un análisis absurdo de las opciones valorará un proyecto con ingresos relativamente predecibles pero con costes impredecibles más que un proyecto con los mismos ingresos predecibles pero con costes predecibles. Creemos que está mal. Cuando la incertidumbre sobre los posibles costes es superior a la incertidumbre sobre los posibles ingresos, la volatilidad de los costes debería reducir, no aumentar, el valor de un proyecto.

¿Por qué? A diferencia de los ingresos, en los que la volatilidad puede implicar tanto potencial alcista como bajista, en lo que respecta a los costes, el potencial de caída es generalmente mucho mayor. Es decir, el margen por el que los costes superan sus estimaciones es casi siempre mayor que el margen por el que las subestiman. Tomemos, por ejemplo, un consorcio europeo que se propuso construir un nuevo avión de combate con una previsión de 20 000 millones de dólares. Lleva 15 años de retraso y el coste estimado es de 45 000 millones de dólares, un sobrecoste del 125%. No vemos ahorros de costes de forma rutinaria en nada parecido a esta misma escala. De hecho, en la mayoría de los proyectos, es posible estar bastante seguro del coste mínimo, lo que pone un límite a la medida en que pueden caer los costes. Pero no hay un límite correspondiente para los sobrecostos.

Es más, la probabilidad de que la incertidumbre de los costes provoque sobrecostos aumenta cuando las empresas buscan oportunidades de crecimiento en áreas ajenas a su experiencia directa. La valoración de las empresas sobre los riesgos de un proyecto, como ha demostrado el trabajo de los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky, ganador del Premio Nobel, es sistemáticamente demasiado optimista. La experiencia de una gran empresa industrial con la que trabajamos que se aventuró en la biotecnología ilustra acertadamente la facilidad con la que los costes de un proyecto de crecimiento pueden salirse de control cuando una empresa opera en áreas alejadas de sus conocimientos y experiencia.

Con millones de dólares en I+D, la empresa había desarrollado un nuevo compuesto que era muy prometedor como aditivo para varios productos de consumo. Cuando empezamos a participar, los directores del proyecto ya habían gastado dinero en pruebas de toxicidad y habían realizado otros gastos importantes relacionados con la seguridad, seguidos de sofisticadas pruebas con consumidores, todas las cuales indicaban que el compuesto tenía un potencial considerable para alcanzar precios altos. Pero la empresa aún no había intentado aumentar la fabricación para producir el compuesto en cantidades comerciales. Basándose en muchos años de experiencia, la dirección simplemente supuso que podía producirse por unos 20 dólares la unidad y no prestó más atención a los costes de producción comercial.

Sin embargo, resultó que el proceso de fabricación fue mucho más difícil de lo previsto. El coste de producción del compuesto rondaría los cientos de dólares por unidad, lo que lo situaría fuera del rango de viabilidad comercial.

Si los directores de la empresa hubieran tenido en cuenta la volatilidad de los costes de forma eficaz, habrían gestionado el proyecto de otra manera. En primer lugar, se habrían dado cuenta antes de que el proceso de fabricación representaba la mayor parte de la incertidumbre en torno al proyecto. Eso los habría animado a cambiar el esfuerzo de desarrollo empresarial de la I+D de productos a la I+D de procesos, de modo que primero habrían entendido la viabilidad de la fabricación y solo después habrían investigado la demanda de los consumidores. En segundo lugar, tener en cuenta la volatilidad de los costes también habría producido un valor total del proyecto mucho menor, lo que los habría llevado a reducir la inversión en el proyecto en una fase anterior, lo que les habría ahorrado millones de dólares.

Como los costes son volátiles de una manera diferente a la de los ingresos, la fórmula para determinar el valor de las opciones debe ajustarse cuando la volatilidad de los costes es superior a la volatilidad de los ingresos. En principio, podría calcular un valor de opción (AOV) ajustado que refleje la naturaleza negativa de la incertidumbre de los costes calculando por separado el valor de la opción de los ingresos y, a continuación, restando el «valor» de la opción de los costes.

Sin embargo, en la práctica, no es necesario calcular el impacto de la volatilidad de los costes por separado del impacto de la volatilidad de los ingresos. Hay un enfoque más sencillo que es suficiente para deducir el AOV de un proyecto, cuando es necesario, y que tiene la ventaja de ser sencillo y rápido. Lo que se necesita para la mayoría de las valoraciones es simple y rápido: en cualquier empresa con muchos más proyectos en estudio que fondos o personal que los respalden, los gerentes no necesitan tener un valor preciso para un proyecto específico; solo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros proyectos que compiten por los fondos limitados y el talento de la empresa. Así que, más que preocuparse por si una valoración en particular es precisa, los gerentes deberían verla como un criterio que les permite elegir el mejor entre los proyectos de la competencia. Mientras estén seguros de que todos los proyectos que solicitan fondos se valoran de la misma manera, pueden estar razonablemente seguros de que, de media, seleccionarán y asignarán los recursos a los mejores.

Lo que se necesita para la mayoría de las valoraciones es simple y rápido. Los gerentes solo necesitan saber si un proyecto es preferible a que otros compitan por fondos y talento limitados.

Así que, simplificando, para dar a los costes un peso más real en la valoración de una opción, cuando la volatilidad de los costes es superior a la volatilidad de los ingresos, ajustamos la volatilidad del proyecto en su conjunto (el número de volatilidad que normalmente introducimos en el cálculo de las opciones) para reflejar la naturaleza negativa de la volatilidad de los costes. Luego aplicamos ese número ajustado a la valoración de las opciones del proyecto. El ajuste de volatilidad se realiza según la siguiente fórmula: Si la volatilidad de los costes es superior a la volatilidad de los ingresos: volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto x (volatilidad de los ingresos ÷ volatilidad de los costes).

En otras palabras, si estamos más seguros de los ingresos proyectados que de los costes proyectados, la relación entre la volatilidad de los ingresos y la volatilidad de los costes será inferior a uno, lo que reducirá la volatilidad general y eso, a su vez, reducirá el valor de las opciones del proyecto. Por ejemplo, para un proyecto con una estimación de volatilidad global del 45%, una volatilidad de los ingresos del 40% y una volatilidad de los costes del 60%, la volatilidad ajustada será del 45% x (del 40 al 60%) = el 30%. Este ajuste tiene el efecto de descontar el valor de la opción debido a la mayor volatilidad de los costes. Si la volatilidad de los ingresos es superior a la volatilidad de los costes, no es necesario ajustar la variable de volatilidad del proyecto en el cálculo de las opciones reales.

Añadir las recompensas del fracaso

No ajustar el valor de las opciones para reflejar los riesgos de coste no es la única fuente de error. El segundo componente de la opción que a menudo falta en los cálculos de los gerentes e incorpora nuestro enfoque es el valor de abandono (ABV) de un proyecto. Al buscar formas de reducir la volatilidad de los costes, los gestores suelen descubrir que pueden recuperar algunas de las inversiones que han realizado en caso de quiebra. Estas oportunidades de crear valor adicional al detener un proyecto pueden considerarse el equivalente a las opciones de venta conocidas por los inversores financieros, que sirven de cobertura contra las caídas del precio del activo subyacente.

Una fórmula para valorar en la zona de opciones

El valor del abandono puede surgir de varias maneras. En algunos casos, las inversiones anticipadas que hay que abandonar pueden ser valiosas para otra unidad de negocio de la misma empresa. Tomemos el ejemplo de una gran empresa industrial que desarrolló un precursor vitamínico de origen vegetal. Se trataba de una tecnología novedosa, pero parecía tener poco valor para la industria de la salud porque no estaba claro que funcionara mejor que los compuestos existentes. Sin embargo, otra división de la empresa cogió el compuesto y lo utilizó en una empresa conjunta que desarrollaba nuevos aditivos alimentarios para la industria acuícola asiática, donde se demostró que el compuesto acelera la tasa de crecimiento de los camarones de granja.

En otras situaciones, las primeras inversiones pueden haber creado un activo que se puede negociar por efectivo o acciones en otra empresa. GlaxoSmithKline, por ejemplo, desarrolló un antibiótico experimental que demostró ser prometedor en el tratamiento de las infecciones estafilocócicas resistentes a los medicamentos, pero se pensaba que era poco probable que se convirtiera en el tipo de fármaco taquillero que la empresa necesitaba para mantener su tasa de crecimiento. En lugar de destinar la propiedad intelectual a su biblioteca de compuestos interesantes, la empresa generó valor de abandono al negociar las patentes, la tecnología y los derechos de marketing para desarrollar este antibiótico por acciones de Affinium, una empresa biotecnológica privada.

Para ver con qué seriedad los directivos se toman el valor del abandono, piense en lo que ocurre en las negociaciones de una empresa conjunta, en las que la cuestión del control sobre el futuro de la empresa suele ser muy controvertida. El coste de ser propietario de una empresa conjunta un 1% más que el de la otra parte en un acuerdo bipartidista suele ser muy superior al valor económico asociado a esa participación accionaria adicional del 1%. Esto se debe a que la parte controladora normalmente puede obligar a la empresa a liquidarse si se producen problemas, y los directivos entienden (al menos tácitamente) que este privilegio tiene un valor, que puede calcularse explícitamente en el transcurso de las negociaciones.

Si existe o se puede hacer que exista la oportunidad de crear valor al salir, los gerentes deberían incluir ese factor en las valoraciones de sus proyectos. Esto implica el cálculo de otra opción. Como la opción de salida suele ser una opción real relativamente simple (una opción de venta), los gerentes pueden aplicar con bastante facilidad herramientas financieras como la fórmula de Black-Scholes-Merton. El valor estimado del activo creado por la inversión abortada es el precio de ejercicio. El rango histórico de precios pagados por activos comparables determina la volatilidad. La fecha en la que la empresa tiene que decidir si sigue invirtiendo o no en el proyecto es la fecha de caducidad.

Volvamos al caso de un gerente que intenta negociar una participación mayoritaria en una empresa conjunta. Supongamos que la empresa creará un activo en forma de planta y equipo de propiedad conjunta, que el gerente espera que pueda tener un valor aproximado de 15 millones de dólares si es una empresa en marcha. En el pasado, los precios de activos similares, que han sido relativamente fáciles de vender, tenían un valor aproximado de 10 millones de dólares en una liquidación, y la volatilidad de los precios ha sido históricamente del 45%. El proyecto tiene tres fases y los activos podrían venderse si la empresa se disuelve al final de la primera fase, dentro de unos dos años. Suponiendo un tipo de interés libre de riesgo del 3% y que los precios actuales del activo sean los mismos que el precio previsto, un cálculo de Black-Scholes-Merton arroja un valor de abandono de aproximadamente 983 000 dólares, que debería añadirse al valor total del proyecto y que también debería servir de punto de referencia para el valor del control sobre la liquidación de la empresa. Por lo tanto, al negociar una participación del 51% en la empresa, el gestor debe estar dispuesto a pagar hasta, pero no más de, 501 330 dólares (el 51% de 983 000 dólares) por el control adicional, y eso es olvidar por el momento otros beneficios que el control podría ofrecer.

La zona de opciones en la vida real

Nuestro enfoque integrado de la inversión no es solo un ejercicio teórico. John Hillenbrand y Mary Kay James de DuPont Ventures, en colaboración con el consultor Hal Bennett, y John Ranieri, vicepresidente de DuPont Bio-Based Materials, llevan algún tiempo utilizando un concepto ampliado del valor total del proyecto que es muy similar al enfoque expuesto en este artículo. DuPont Ventures busca nuevas tecnologías de propiedad externa que puedan ser comercializadas por una unidad de negocio de DuPont.

Cuando Ventures encuentre una tecnología interesante en una empresa en fase inicial que busca financiación, la unidad comprará la ronda actual con la misma valoración que otros inversores, con una condición. También debe adquirir el derecho de prioridad a licenciar la tecnología de la otra empresa para mercados específicos que puedan interesar a DuPont, pero que no sean los mercados principales para la empresa objetivo. Tras cerrar la operación (normalmente, entre 1 y 3 millones de dólares), Ventures asigna la tecnología a una unidad de negocio interna interesada, que luego podría comercializarla con los importantes recursos de DuPont. Si no se cierra ningún acuerdo de licencia, Ventures conserva su participación accionaria en la empresa objetivo, que puede o no tener liquidez en el futuro.

Al tomar la decisión de invertir, Ventures utiliza todos los elementos de nuestro enfoque de valoración: flujo de caja descontado, valor ajustado de las opciones y valor de abandono. Cuando Ventures considera por primera vez una nueva inversión, analiza las proyecciones de la empresa objetivo y hace un cálculo del DCF como valoración base. Por supuesto, las proyecciones de la empresa objetivo no tienen en cuenta los beneficios derivados de la asociación a un Fortuna 100 firmas, por lo que subestiman el valor de la tecnología tal como la ve Ventures. El siguiente paso del análisis, por lo tanto, es trabajar con las unidades de negocio interesadas de DuPont que podrían comercializar la tecnología para generar proyecciones más completas y calcular el valor opcional de la inversión. Al hacer estas proyecciones, Ventures analiza detenidamente la gama de costes en los que incurrirá DuPont si comercializara la tecnología, así como la incertidumbre en torno a las condiciones de licencia que aún no se han negociado con la empresa objetivo. Eso lleva a una estimación de la volatilidad de los costes. El resultado de este ejercicio equivale al término AOV de nuestro enfoque. Por último, Ventures también tiene en cuenta el hecho de que mantendrá una participación accionaria en la empresa objetivo, que podría venderse independientemente de que una unidad de negocio de DuPont invierta o no en la tecnología. Esto equivale al ABV de la inversión y se suma al valor total del proyecto. El enfoque ha funcionado bien para Ventures, que ha desarrollado una sólida cartera de oportunidades prometedoras que, de otro modo, habría perdido.• • •

Los desafíos del crecimiento obligan a las empresas a evaluar y apoyar proyectos cada vez más inciertos, que en teoría requieren algún tipo de marco de opciones para valorarlos adecuadamente. Pero los directores financieros y directores ejecutivos expresan su preocupación justificada ante la idea de simplemente reemplazar el modelo DCF, que tanto tiempo ha confiado, por un cálculo de opciones reales. El enfoque integrado que hemos presentado atiende esas preocupaciones y permitirá a los altos directivos realizar inversiones más agresivas y, al mismo tiempo, cumplir con sus responsabilidades fiduciarias. Invitamos a los directores a que lo prueben en algunos proyectos piloto, aquellos que, según sus instintos, merecen financiación a pesar de lo que sugieran las cifras del DCF o aquellos con valores de opciones altos sobre los que, no obstante, tienen reservas. Pero recuerde: las valoraciones de las opciones solo tienen sentido cuando se aplican a proyectos que se pueden terminar anticipadamente a bajo coste si las cosas no van bien. Y ningún método de valoración salvará a una empresa que no se retire rápidamente, si el proyecto no cumple su promesa inicial, y redistribuirá el talento y la financiación en otros lugares. Si esta disciplina fundamental de opciones no se incluye en todos los proyectos de opciones, no está invirtiendo, está apostando.

1. Véase Robert K. Dixit y Robert S. Pindyck, Inversión en condiciones de incertidumbre (Princeton University Press, 1994) y Lenos Trigeorgis, Opciones reales: flexibilidad gerencial y estrategia en la asignación de recursos (MIT Press, 1996).