Adquisiciones: folclore y ciencia

Los consumidores, el gobierno y las empresas han criticado el creciente número y la compleja colección de fusiones, ofertas de licitación, compras apalancadas y ofertas de representación. La reacción negativa general se centra en la cantidad de dinero implicada y en las complejas maniobras de gestión de los gigantes industriales. Sin embargo, en opinión de algunos economistas financieros, las absorciones corporativas son la consecuencia lógica de las dificultades competitivas en el mercado libre. Si acepta la suposición de que los accionistas son la circunscripción más importante de la empresa moderna, estas fusiones y adquisiciones tienen sentido porque aumentan el valor de las acciones de la empresa objetivo. Michael Jensen, uno de los principales defensores de este argumento, ha examinado las diversas críticas a la actividad de adquisición de empresas y ha descubierto que muchas se basan en una lógica errónea. Sus conclusiones son tan controvertidas como el tema: las absorciones son buenas para los accionistas, los paracaídas dorados no son descabellados, las fusiones no crean un poder monopólico, las absorciones cumplen una función económica única. Ya sea que acepte las bases subyacentes de sus afirmaciones, le resultarán fascinantes, ya que sacan el debate del ámbito de los prejuicios. Como mínimo, sirven de base lógica para una investigación más profunda y realista.

De 1981 a 1983, el número de grandes adquisiciones corporativas estadounidenses creció aproximadamente el doble que en la década de 1970 e incluso superó la realizada durante la famosa ola de fusiones de la década de 1960. El drama de 2.100 adquisiciones anuales valoradas en más de$ 1 millón —gran parte del cual se desarrolló en acaloradas batallas públicas— ha generado una enorme cantidad de críticas, no solo de los políticos y los medios de comunicación, sino también de altos ejecutivos corporativos.

Comentando en el Wall Street Journal sobre la batalla por la adquisición de Bendix y Martin Marietta, por ejemplo, argumentó Lee Iacocca, presidente de Chrysler.

«No es una fusión. Es un circo de tres pistas. Si están realmente preocupados por Estados Unidos, lo detendrían ahora mismo. No es bueno para la economía. Lo arruina. Si estuviera en el sistema bancario diría que no más [dinero] para los conglomerados durante un año».

Se añadió un exdirector de Bendix.

«Creo que… es el tipo de cosas que las empresas estadounidenses no deberían hacer, porque el accionista pobre es aquel cuyos intereses se ignoran en favor del ego de los directores y ejecutivos. ¿Y quién diablos dirige el espectáculo —el negocio de la fabricación de frenos y equipos aeroespaciales— mientras todo esto sucede?»

En 1984 New York Times artículo sobre el «aumento de las fusiones corporativas», señaló Felix Rohatyn.

«Todo este frenesí puede ser bueno para los banqueros de inversión ahora, pero no es bueno para el país ni para los banqueros de inversión a largo plazo. Parece que vivimos en un ambiente de la era del jazz de los años 20».

Así como la protesta pública por los excesos en Wall Street a principios de la década de 1930 llevó a la promulgación de la Ley Glass-Steagall que regulaba la banca, las últimas críticas a las fusiones han ejercido una enorme presión política sobre el Congreso para que restrinja las absorciones. El informe de julio de 1983 del Comité Asesor de Ofertas de Licitación de la SEC contenía 50 recomendaciones de nuevos reglamentos. El representante demócrata Peter Rodino ha copatrocinado un proyecto de ley que exigiría la notificación previa de las adquisiciones propuestas que den como resultado activos de$ 5000 millones y 25 000 empleados y una sentencia de la División Antimonopolio del Departamento de Justicia o de la FTC sobre si esas adquisiciones «sirven al interés público».

Sin embargo, la opinión popular que subyace a estas propuestas es errónea, porque ignora la función económica fundamental que cumplen las actividades de adquisición. En el mercado de adquisiciones corporativas, los equipos de dirección compiten por el derecho a controlar (es decir, a gestionar) los recursos corporativos. Visto de esta manera, el mercado de control es una parte importante del mercado laboral gerencial, que es muy diferente del mercado laboral normal y tiene más en juego que él. Después de todo, los posibles directores ejecutivos no se limitan a dejar sus solicitudes en manos de los oficiales de personal. Su desempeño en el trabajo está sujeto no solo a los mecanismos normales de control interno de sus organizaciones, sino también al escrutinio del mercado externo en busca de control.

Imagine que es el presidente de una gran corporación multimillonaria. De repente, otro equipo directivo amenaza su trabajo y su prestigio al intentar comprar las acciones de su empresa. El mundo entero ve su actuación. Ponerse en esta situación lleva a entender mejor las razones detrás de la retórica, las maniobras e incluso el cabildeo en los sectores político y regulador por parte de los directivos para protegerse de las ofertas hostiles.

El intento de Bendix de hacerse con el control de Martin Marietta en 1982 llamó mucho la atención debido a la inusual oferta de contraadquisición de Marietta para Bendix, llamada «defensa de Pac-Man», cuyo principio es: «Mi empresa se comerá la suya antes de que la suya se coma a la mía».1 Algunos describen este tipo de concurso como vergonzoso. Me parece fascinante porque deja claro que la cuestión crucial no es si las dos empresas se fusionarán, sino qué directivos tendrán el control.

Al final del concurso, Bendix tenía 67% de Martin Marietta mientras Martin Marietta tenía 50% de Bendix. United Technologies entró entonces como amiga de Martin Marietta y se ofreció a comprar Bendix. Pero fue Allied, que llegó tarde, la que finalmente ganó la batalla con la compra de todas las acciones de Bendix, 39% de Martin Marietta y la promesa de no comprar más. Cuando las cosas se disiparon, los accionistas de Bendix y Martin ganaron; sus respectivas acciones subieron aproximadamente un 38%% en valor (tras ajustar por los cambios en el precio de las acciones en todo el mercado). Los accionistas de Allied, por otro lado, perdieron aproximadamente 8,6%.2

Dado el éxito y la historia de la empresa moderna, sorprende lo poco que los medios de comunicación, las comunidades legal y política e incluso los ejecutivos de negocios entienden las razones detrás de las complejidades y sutilezas de las batallas por la adquisición del poder. Antes de la última década, la comunidad académica avanzaba poco en la corrección de esta falta de comprensión. Sin embargo, los esfuerzos de investigación en las escuelas de negocios de todo el país han empezado a superarlo recientemente.

En este artículo resumo las pruebas científicas más importantes que refutan los mitos que giran en torno a la controversia. La investigación muestra que:

• Las absorciones de empresas por parte de personas ajenas no perjudican a los accionistas de la empresa objetivo; de hecho, obtienen una riqueza sustancial.

• Las adquisiciones corporativas no desperdician recursos, sino que utilizan los activos de manera productiva.

• Las absorciones no desvían el crédito comercial de su uso en la financiación de nuevas plantas y equipos.

• Las absorciones no generan ganancias para los accionistas mediante la creación de un poder monopólico.

• La prohibición del cierre, los despidos y los despidos de plantas tras las absorciones reduciría la eficiencia del mercado y reduciría el nivel de vida agregado.

• Aunque los directivos se interesan por sí mismos, el entorno en el que operan les da relativamente poco margen de maniobra para llenar sus nidos a expensas de los accionistas. Las acciones de los directivos relacionadas con el control corporativo no suelen perjudicar a los accionistas, pero las acciones que eliminen las ofertas de adquisición reales o posibles son las más sospechosas como excepciones a esta regla.

• Los paracaídas dorados para los altos ejecutivos redundan, en principio, en beneficio de los accionistas. Aunque se puede abusar de la práctica, las pruebas indican que los accionistas ganan cuando se adoptan los paracaídas dorados.

• En general, las actividades de los especialistas en adquisiciones benefician a los accionistas.

Antes de analizar las pruebas, analizaré por qué los accionistas son el grupo electoral más importante de la empresa moderna y por qué sus intereses deben ser lo más importante a la hora de hablar de la actual ola de adquisiciones y fusiones.

La naturaleza de la corporación

Los accionistas suelen describirse como un grupo en un conjunto de distritos electorales iguales, o «partes interesadas», de la empresa. De hecho, los accionistas son no igual que estos otros grupos, porque son los titulares finales de los derechos al control de la organización y, por lo tanto, deben ser el punto central de cualquier debate al respecto.

La empresa pública es el nexo de un complejo conjunto de contratos voluntarios entre los clientes, los trabajadores, los gerentes y los proveedores de materiales, capital y asunción de riesgos. Los derechos de las partes que interactúan están determinados por la ley, los estatutos de la sociedad y los contratos implícitos y explícitos con cada persona.

Las empresas, como todas las organizaciones, ceden el control a la circunscripción y asumen el riesgo residual.3 (El riesgo residual es el riesgo asociado a la diferencia entre las entradas y salidas aleatorias de efectivo de la organización). En las sociedades y las sociedades que cotizan en bolsa, por ejemplo, estos derechos residuales y los derechos de control organizativo están restringidos a los principales agentes de toma de decisiones (directores y gerentes); en las mutuas y cooperativas de consumidores, a los clientes; y en las cooperativas de proveedores, a los proveedores.

Las empresas son organizaciones únicas porque no imponen restricciones en cuanto a quién puede ser propietario de sus reclamaciones residuales y esto permite que los clientes, los gerentes, los trabajadores y los proveedores eviten asumir el riesgo residual corporativo. Como los accionistas garantizan los contratos de todos los electores, asumen el riesgo residual de la empresa. La ausencia de restricciones sobre quién puede ser propietario de las acciones residuales corporativas permite que los inversores más expertos en la función se especialicen en la asunción de riesgos. Como resultado, la empresa obtiene grandes eficiencias en la asunción de riesgos, lo que reduce sustancialmente los costes y le permite satisfacer la demanda del mercado de manera más eficiente que otras organizaciones.

Aunque las identidades de los portadores del riesgo residual pueden diferir, todas las organizaciones empresariales les confieren los derechos de control organizativo. Que el control recaiga en cualquier otro grupo equivaldría a permitir que ese grupo «jugara al póquer» con el dinero de otra persona y crearía ineficiencias que llevarían a la posibilidad de fracasar. Los accionistas, como portadores del riesgo residual, tienen el derecho al control de la empresa, aunque delegan gran parte de este control en un consejo de administración que normalmente contrata, despide y fija la compensación de al menos el CEO.

La prueba de la eficiencia de la forma organizativa corporativa se refleja dramáticamente en el desempeño del mercado. En principio, cualquier vendedor puede suministrar bienes y servicios. En realidad, todas las formas organizativas compiten por los consumidores, los gerentes, la mano de obra y el suministro de capital y otros bienes. Los que suministran los productos demandados por los clientes al precio más bajo ganan. El dominio de la forma de organización empresarial en las actividades no financieras a gran escala indica que está ganando gran parte de esta competencia.

Folclore de adquisición

Las absorciones se pueden llevar a cabo mediante fusiones, ofertas públicas y disputas por poderes o, a veces, mediante elementos de las tres. Una oferta pública hecha directamente a los accionistas para comprar algunas o todas sus acciones a un precio específico durante un período de tiempo específico no requiere la aprobación de la dirección o el consejo de administración de la empresa objetivo. Sin embargo, la fusión se negocia con la dirección de la empresa y, una vez aprobada por el consejo de administración, se presenta a los accionistas para su aprobación. En una contienda por poder, se solicitan los votos de los accionistas, generalmente para la elección de una nueva lista de directores.

Las adquisiciones suelen empezar con lo que se denomina una oferta de fusión «amistosa» del postor a la dirección y el consejo de administración objetivo. Si la dirección rechaza la oferta, el postor puede llevar la oferta directamente a los accionistas, y lo hace a menudo, en forma de oferta pública. En este momento, los directivos de la empresa objetivo suelen oponerse a la oferta emitiendo comunicados de prensa en los que la condenan por ir en contra de los intereses de los accionistas, iniciando acciones judiciales, solicitando una acción antimonopolio contra el postor, iniciando una medida de contraadquisición para el postor y mediante otras medidas diseñadas para hacer de la empresa objetivo una adquisición menos deseable.

La dirección de la empresa objetivo a menudo busca un «caballero blanco», un socio amistoso en la fusión que protegerá a la «doncella» de los avances del temido asaltante y, lo que es más importante, que pagará un precio más alto. Cuando la empresa no encuentra un caballero blanco y un postor hostil se hace cargo de él, es probable que sus líderes busquen nuevos puestos de trabajo. El proceso de adquisición penaliza a los directivos incompetentes o egoístas cuyas acciones hayan reducido el precio de mercado de las acciones de su empresa. Aunque el proceso funciona con un retraso, las fuerzas son fuertes y persistentes. Por supuesto, como resultado de las economías de escala u otras eficiencias, algunos directivos eficientes pierden sus puestos de trabajo tras una adquisición por causas ajenas a su voluntad.

Este tipo de lenguaje romántico se ha utilizado para dar un toque cómico, pero contribuye a la atmósfera del folclore que rodea un proceso fundamental para el mundo empresarial. Los mitos y malentendidos resultantes distorsionan la percepción del público y hacen imposible un diálogo significativo.

Folclore: Las absorciones perjudican a los accionistas de las empresas objetivo.

Dato: El término peyorativo asaltante utilizado para etiquetar a la empresa licitadora en una adquisición hostil sugiere que el postor comprará el control de una empresa, la saqueará y dejará a los accionistas con una cáscara desmoronada.

Más de una docena de estudios han recopilado minuciosamente pruebas sobre el efecto en el precio de las acciones de las adquisiciones exitosas (consulte el gráfico I para ver un resumen de los resultados).4 Según estos estudios, las empresas que participan en adquisiciones experimentan subidas anormales en las cotizaciones de sus acciones durante aproximadamente un mes en torno al anuncio inicial de la adquisición. (Los cambios anormales en el precio de las acciones son cambios en el precio de las acciones que se ajustan habitualmente mediante un análisis de regresión para eliminar los efectos de las fuerzas del mercado en todas las empresas).5 La exposición muestra que los accionistas de la empresa objetivo ganan un 30%% de ofertas de licitación y 20% de fusiones.

Anexo I Aumentos anormales del precio de las acciones debido a adquisiciones exitosas*

Porque las ofertas de licitación suelen ampliarse por menos de 100% de las acciones en circulación y dado que no todos los anuncios de adquisición dan lugar a adquisiciones, los precios de las acciones no suben al anunciarse la oferta el importe total de la prima ofrecida. En consecuencia, la rentabilidad media objetivo de los accionistas en las adquisiciones es en realidad superior a las estimaciones del Anexo I, ya que los cambios anormales en el precio de las acciones que resume generalmente excluyen las primas de compra que reciben los accionistas cuando ceden sus acciones.

Los accionistas de las sociedades licitadoras, por otro lado, ganan solo unos 4% de ofertas públicas y nada de fusiones. Si la tan temida redada ha tenido lugar, parece que es de una peculiar variedad de Robin Hood.

Cuando un grupo insurgente, dirigido por un directivo insatisfecho o un gran accionista, intenta hacerse con puestos de control en el consejo de administración de una empresa (con lo que se hace cargo de la empresa mediante una lucha interna por poderes), los accionistas también salen ganando. Como muestra el gráfico I, las cotizaciones de estas compañías suben un 8%% de media.

Como las empresas objetivo suelen ser mucho más pequeñas que las postoras, no puede calcular la rentabilidad total para ambas partes a partir de los datos del anexo I. Sin embargo, un análisis de más de 180 adquisiciones con oferta pública indica ganancias estadísticamente significativas para los accionistas de la empresa objetivo y adquirente, equivalentes a una media de 8,4% del valor total de mercado de las acciones de ambas compañías.6

En resumen, contrariamente al argumento de que la actividad de fusiones desperdicia recursos sin beneficiar a los accionistas, los accionistas obtienen ganancias sustanciales con las adquisiciones exitosas. En la adquisición de Getty por Texaco, por ejemplo, los accionistas de Getty Oil se dieron cuenta de subidas anormales en el precio de las acciones de$ 4,7 mil millones, o 78,6% del valor total de las acciones, y los accionistas de Texaco, rentabilidades anormales de$ 1.300 millones o 14,5%. Las ganancias de ambos totalizaron $ 6 mil millones, 40% de la suma de sus valores bursátiles. Los accionistas del Golfo obtuvieron rentabilidades anormales de$ 6.200 millones (79,9%) de la adquisición de Socal, y los accionistas de Socal ganaron $ 2.8 mil millones (22,6%). Las ganancias totales de $ 9 mil millones en esta fusión representan un 44,6% aumento del valor total de las acciones de ambas compañías.

A la luz de estos beneficios para los accionistas, los gritos para eliminar o restringir las adquisiciones hostiles parecen peculiares (y, en algunos casos, egoístas). El 5 de enero de 1983 Wall Street Journal artículo, Peter Drucker pidió esos controles: «La pregunta ya no es si se frenarán las adquisiciones hostiles, sino solo cuándo y cómo». Continuó diciendo:

«El reciente tiroteo entre Bendix y Martin Marietta ha perturbado profundamente incluso a los defensores más acérrimos del laissez-faire de la comunidad empresarial. Y el miedo al asaltante y a su antipática oferta pública de adquisición distorsionan cada vez más el juicio y las decisiones empresariales. Empresa tras empresa, la primera pregunta ya no es: ¿Es esta decisión la mejor para la empresa? Pero, ¿alentará o desalentará al asaltante?»

Estos argumentos pueden reconfortar a los directivos y miembros del consejo de administración preocupados que desean protegerse de la disciplina de la competencia en el mercado de directivos. Pero se basan en premisas falsas. La mejor manera de desalentar al entrenador de la competencia (eso es lo asaltante significa) es dirigir una empresa para maximizar su valor. «¿Nos ayudará esta decisión a obtener el máximo valor de mercado?» es la única interpretación lógica y sensata de «¿Qué es lo mejor para la empresa?»

Folclore: Los gastos de adquisición son un desperdicio.

Hecho: Los precios de compra en las adquisiciones corporativas representan la transferencia de riqueza de los accionistas de las empresas licitadoras a los de las organizaciones objetivo, no el consumo de riqueza. En una adquisición, los recursos representados en el efectivo recibido por los accionistas objetivo se pueden seguir utilizando para construir nuevas plantas y equipos o para I+D.

Los únicos recursos que se consumen son los que se utilizan para organizar la transacción, como el tiempo y los honorarios de los gerentes, abogados, economistas y consultores financieros. Estos gastos suelen ser elevados en dólares; las comisiones financieras de la fusión estadounidense Steel/Marathon Oil fueron superiores a$ 27 millones, y los recibidos por cuatro firmas de banca de inversión en la adquisición de Getty alcanzaron un récord al superar$ 47 millones. Pero representan una pequeña fracción del valor en dólares de la adquisición; los gastos financieros y legales totales normalmente ascienden solo a unos 7.%. Y lo que es más importante, ayudan a los accionistas a lograr sus ganancias mucho mayores, del 4% a 30%.

De hecho, la variación del precio de las acciones es la mejor medida del impacto futuro de la adquisición en la organización. La vasta evidencia científica sobre la teoría de los mercados eficientes indica que, a falta de información privilegiada, el precio de mercado de un valor representa la mejor estimación disponible de su valor real.7 Las pruebas muestran que los precios de mercado incorporan toda la información pública actual sobre los flujos de caja futuros y el valor de los activos individuales de forma imparcial. Los precios de las acciones cambian, por supuesto, en respuesta a la nueva información sobre los activos individuales. Sin embargo, dado que los precios del mercado son eficientes, es igual de probable que la nueva información haga que bajen o aumenten, tras tener en cuenta la rentabilidad normal. Los cambios positivos en el precio de las acciones indican entonces un levantarse en la rentabilidad total de las empresas fusionadas. Además, dado que las pruebas indican que no proviene de la adquisición de poder de mercado, este aumento de la rentabilidad debe provenir de la mejora de la productividad de la empresa.

Folclore: Las enormes líneas de crédito bancarias utilizadas para llevar a cabo grandes adquisiciones desvían el crédito del sistema financiero y desplazan los préstamos «legítimos» para inversiones productivas.

Hecho: En primer lugar, los aumentos de la riqueza de los accionistas de los que he hablado indican que las actividades de adquisición son inversiones productivas; las líneas de crédito no se desperdician. En segundo lugar, las empresas que realizan adquisiciones con acciones u otros valores, o con efectivo disponible o capital adquirido mediante la venta de activos, no utilizan el crédito bancario.

Más importante aún, incluso cuando las empresas se hacen cargo con préstamos bancarios, no desperdician el crédito porque la mayoría, si no todo, sigue disponible para inversiones reales, en nuevas plantas y equipos. Permítame ilustrar el punto con un ejemplo sencillo.

Cuando una empresa adquirente pide un préstamo a un banco para una adquisición, recibe los fondos en forma de crédito en su cuenta bancaria. Cuando los accionistas de la empresa objetivo depositan los recibos de la adquisición en sus cuentas, los depósitos totales del banco permanecen sin cambios porque los depósitos de la adquirente se reducen en la misma cantidad.

Ahora, sin embargo, las carteras de los accionistas de la empresa objetivo están desequilibradas. En respuesta, pueden realizar nuevas inversiones directamente o mediante la compra de acciones recién emitidas y, si lo hacen, el crédito se destina directamente a inversiones reales productivas. Si toman las medidas opuestas y reducen su deuda bancaria, el banco tendrá la misma cantidad de préstamos y depósitos que antes de la adquisición; el crédito total pendiente no cambia y no se desperdicia.

Como alternativa, los accionistas de la empresa objetivo pueden comprar valores de otros inversores, pero los vendedores quedan en la misma posición que los accionistas de la empresa objetivo tras la adquisición.

Si los destinatarios de los fondos de la adquisición no realizan nuevas inversiones ni saldan sus deudas, deben aumentar sus tenencias de efectivo o su consumo. Si su patrimonio no ha cambiado, no tienen motivos para cambiar ni sus saldos de caja ni su consumo y, por lo tanto, los ingresos se destinarán a realizar nuevas inversiones o a reducir la deuda. Si la riqueza de los inversores aumenta, los inversores aumentarán su consumo y sus saldos de caja. El valor del consumo y el saldo de caja solo representarán una pequeña fracción del aumento de riqueza (las ganancias de capital, no los ingresos) de la adquisición; el resto se destinará a nuevas inversiones y/o a la reducción de la deuda. El aumento de los saldos de caja y el consumo será el mismo que el que se debe al aumento de la riqueza generado por cualquier otra causa. Por lo tanto, las adquisiciones no desperdician más crédito que cualquier otra inversión productiva.

Folclore: Al fusionar competidores, las adquisiciones crean un monopolio que aumentará los precios de los productos, producirá menos y, por lo tanto, perjudicará a los consumidores.

Hecho: Las pruebas de cuatro estudios sobre el tema indican que las ganancias por la adquisición no provienen de la creación de un poder de mercado monopolista por parte de la fusión, sino de sus economías productivas y su sinergia.

Si las ganancias se derivaran de la creación de empresas con poderes monopolísticos, los competidores del sector se beneficiarían, a su vez, del aumento de los precios y disfrutarían de aumentos significativos en los beneficios y las cotizaciones de las acciones. Además, las cotizaciones de las acciones de sus rivales caerían si la FTC o la División Antimonopolio del Departamento de Justicia cancelaran o impugnaran la fusión.

Sin embargo, las pruebas indican que la competencia gana cuando otras dos empresas del mismo sector se fusionan. Pero estos avances no están relacionados con la creación de un poder monopolístico ni con la concentración industrial. Además, las cotizaciones de las acciones de la competencia no caen cuando se anuncia un proceso antimonopolio o la cancelación de la adquisición. Estas pruebas respaldan la hipótesis de que las ganancias por adquisición provienen de las economías reales de producción y distribución obtenidas mediante la adquisición y que indican la disponibilidad de ganancias similares para las empresas rivales.8

De hecho, las pruebas suscitan serias dudas sobre la sensatez de las políticas de la FTC o del Departamento de Justicia en relación con las fusiones. La cancelación de una adquisición borra prácticamente todas las subidas del precio de las acciones que se producen en el momento de su anuncio, sin ningún beneficio compensatorio aparente para nadie.9

Folclore: La consolidación de las instalaciones tras una adquisición provoca el cierre de plantas, despidos y despidos de empleados, todo ello con un gran coste social.

Hecho: No hay pruebas que yo conozca que indiquen que las absorciones provoquen más cierres de plantas, despidos y despidos de los que se habrían producido de otro modo.

Sin embargo, esta acusación plantea serias dudas sobre los criterios adecuados para evaluar la conveniencia social de las absorciones. El criterio de eficiencia estándar mide los aumentos del nivel de vida real agregado. Según estos criterios, las ganancias de riqueza derivadas de las absorciones (y sus efectos asociados) son buenas, siempre y cuando no provengan de la creación de un poder de mercado monopolístico. Por lo tanto, incluso si las absorciones provocan el cierre de plantas, despidos y despidos, su prohibición o limitación generaría costes sociales reales y reduciría el bienestar humano agregado debido a la pérdida de posibles economías operativas.

Es posible que algunos observadores no estén de acuerdo en que el criterio de eficiencia estándar sea la mejor medida de la deseabilidad social. Sin embargo, la adopción de cualquier otro criterio amenaza con paralizar la innovación. Por ejemplo, las innovaciones que aumentan el nivel de vida a largo plazo inicialmente producen cambios que reducen el bienestar de algunas personas, al menos a corto plazo. El desarrollo de un transporte aéreo y de camiones eficiente perjudicó a los ferrocarriles y a sus trabajadores; el auge de la televisión perjudicó a la industria de la radio. La tecnología de producción, distribución u organización nueva y más eficiente suele imponer costes similares a corto plazo.

La adopción de nuevas tecnologías tras las absorciones mejora el nivel de vida real general, pero reduce el patrimonio de las personas que realizan grandes inversiones en tecnologías antiguas. No es sorprendente que esas personas y empresas, sus sindicatos, comunidades y representantes políticos presionen para limitar o prohibir las adquisiciones que podrían dar lugar a nuevas tecnologías. Cuando tienen éxito, esas políticas reducen el nivel de vida del país y su posición en la competencia internacional.

Folclore: Los directivos actúan en función de sus propios intereses y, en realidad, no rinden cuentas ante los accionistas.

Dato: Como la compensación de los ejecutivos está relacionada con el tamaño de la empresa, los críticos afirman que el deseo de riqueza de un alto funcionario y un imperio impulsan la actividad de fusiones mientras los accionistas pagan la cuenta. Pero como muestra el Anexo I, no hay pruebas sistemáticas de que los directores de las empresas que hacen ofertas estén perjudicando a los accionistas para construir imperios. En cambio, las pruebas concuerdan con la teoría de la sinergia de las absorciones. Esta teoría sostiene que las subidas del precio de las acciones de las empresas objetivo provienen del aumento de valor obtenido al consolidar o alterar el control de los activos de las empresas implicadas, tal vez debido al ahorro de costes derivado de las economías de escala o de una combinación altamente complementaria de empleados y activos en la producción y la distribución.

Las pruebas muestran que las empresas objetivo se quedan con una gran parte de las ganancias; de hecho, las ganancias de las fusiones se destinan a las empresas objetivo, mientras que prácticamente ninguna se acumula para las empresas que licitan, en promedio. Las guerras de ofertas, como la competencia entre DuPont-Seagram-Mobil por el control de Conoco, aumentan las ganancias para las empresas objetivo.

Las cero devoluciones a los postores en las fusiones que figuran en el Anexo I son desconcertantes. Sin embargo, por varias razones, esta estimación en particular tiene más incertidumbre incorporada y probablemente esté sesgada a la baja. Mi propia valoración es que las rentabilidades de las sociedades que licitan en las fusiones se acercan a las 4% mostrado a los postores en las ofertas de licitación. Un examen de las ganancias totales en dólares de los accionistas de la empresa objetivo y en oferta muestra que ambos obtienen aproximadamente la misma cantidad de dólares, pero no de ganancias porcentuales. La disparidad se debe a que las empresas que licitan son generalmente más grandes que las empresas objetivo y las mismas ganancias en dólares se traducen en diferentes ganancias porcentuales. Como los precios de las acciones de las empresas más grandes varían más en relación con las ganancias de una adquisición que los precios de las acciones de las empresas objetivo, sus rentabilidades no pueden estimarse con la misma precisión.

Además, los postores suelen participar en un programa de adquisiciones prolongado. Los beneficios de una fusión en particular para las empresas objetivo se producen alrededor del momento del anuncio de la adquisición y, por lo tanto, pueden estimarse más fácilmente que los beneficios para los licitadores, que pueden distribuirse en varias adquisiciones.

A menudo, el precio de las acciones de una empresa que busca varias adquisiciones refleja los beneficios proyectados de las operaciones futuras en una fecha temprana.10 Cuando se anuncie una adquisición en particular, el precio de las acciones del postor solo cambiará en la medida en que haya una diferencia entre la rentabilidad real y la esperada anteriormente de la fusión y, de media, será cero en un mercado eficiente. Y dado que las fusiones implican negociaciones que no se producen en las ofertas públicas, se filtrará más información sobre las intenciones de los postores que sobre la identidad del objetivo; por lo tanto, el efecto en el precio del postor se extenderá a lo largo del tiempo.

El historial de varias adquisiciones importantes muestra pruebas contradictorias sobre la rentabilidad de los accionistas adquirentes. En el$ La adquisición de Gulf por 13.200 millones de dólares, los accionistas de SoCal ganaron$ 2.77 mil millones (22,6% ) tras ajustarlos por los efectos de los cambios en los precios en todo el mercado (del 23 de enero de 1984 al 3 de mayo de 1984). Del mismo modo, en el $ Adquisición de Getty Oil por 10.100 millones, los accionistas de Texaco ganan$ 1.300 millones (14,5%, del 13 de diciembre de 1983 al 7 de febrero de 1984). Por el contrario, los accionistas de Allied perdieron $ 100 millones (18,6)%) en la adquisición de Bendix; DuPont perdió $ 800 millones (110,0)%) en la adquisición de Conoco, mientras que los accionistas de Conoco obtuvieron una ganancia del 71%%, o alrededor de $ 3.200 millones.11

Por otro lado, los accionistas de Occidental Petroleum no perdieron en la adquisición de Cities Service por parte de Occidental, cuyos accionistas ganaron alrededor de$ 350 millones (12,5)%).12 Mesa Petroleum inició la guerra del Servicio Urbano con una oferta de$ 45 por acción. El Servicio de Ciudades respondió con una oferta por Mesa Petroleum. Gulf Oil anunció entonces la finalización de las negociaciones para fusionarse con Cities Service para$ 63 por acción; las acciones de Cities Service subieron inmediatamente más de 43%, o $ 1.25 mil millones. Por el contrario, el precio de las acciones del Golfo cayó más de un 14%%, o un poco más $ 900 millones. El$ La diferencia de 350 millones entre la ganancia para los accionistas del Servicio de Ciudades y las pérdidas para los accionistas del Golfo mide la estimación del mercado del aumento neto del valor provocado por la fusión.

Alegando dificultades antimonopolio con la FTC, Gulf canceló la adquisición del Servicio de Ciudades siete semanas después. El Servicio de Ciudades respondió con una demanda por incumplimiento de contrato contra Gulf por$ 3 mil millones. Se eliminaron todas las ganancias anteriores en el precio de las acciones del Servicio de Ciudades, pero solo se recuperó un tercio de las pérdidas del Golfo, tal vez porque la previsión del mercado de que las acciones legales podrían responsabilizar a Gulf por parte de la prima ofrecida a los accionistas de Cities Service o que Gulf realizaría más intentos de adquisición sobrevalorados. Cuatro semanas después de la cancelación del Golfo, Cities Service se fusionó con Occidental para formar un$ 350 millones de dólares de prima, una cantidad idéntica al valor estimado de las ganancias netas de la fusión de la fallida combinación de Cities Service y Gulf.

Una buena manera de que una empresa se convierta en un objetivo de adquisición es realizar una serie de adquisiciones que reduzcan el valor pero que permitan recuperarlo mediante la desinversión. Un postor que se dé cuenta de que puede ganar dinero vendiendo las piezas con beneficios probablemente tome la iniciativa. El ataque de Victor Posner a Marley Company en 1981 es un ejemplo extremo. Marley, que fabricaba torres de refrigeración de agua e intercambiadores de calor, tomó el control de Wylain, un fabricante de sistemas de aire acondicionado, calefacción y bombeo, por un 87% prima sobre el valor de mercado anterior de Wylain. El precio de las acciones de Marley cayó un 21%%. Posner compró 11,2% de Marley durante los seis primeros meses de 1980. Al no encontrar un caballero blanco, Marley vendió sus activos, disolvió y distribuyó las ganancias en junio de 1981. Posner recibió$ 21,9 millones para su inversión de$ 12,5 millones en Marley.13

Conflictos entre director y accionista

Los intereses de los directivos y los accionistas entran en conflicto en muchos temas, pero ciertamente no en todos. La divergencia se intensifica si la empresa pasa a ser objeto de una adquisición hostil. El anexo I indica que los accionistas objetivo se benefician cuando los postores ofrecen primas sustanciales por encima del valor de mercado actual. Durante una adquisición, los altos directivos de las empresas objetivo pueden perder tanto sus puestos de trabajo como el valor de sus talentos, conocimientos e ingresos que son específicos de la organización. Amenazados por estas pérdidas, esos funcionarios podrían tratar de reducir la probabilidad de una adquisición exitosa y hostil y beneficiarse a expensas de los accionistas.

Problemas de dirección

El intento de Carter Hawley Hale de adquirir Marshall Field es un ejemplo interesante de la lucha de la dirección por mantener el control. Marshall Field, una cadena de tiendas departamentales y especializadas de alta calidad, disfrutó de un menor crecimiento que otros minoristas, pero rechazó constantemente las ofertas de fusión. A principios de 1978, Carter Hawley Hale, otro minorista, ofreció$ 42 por acción para las acciones de Marshall Field, que se vendían por menos de$ 20. Al resistirse, Marshall Field presentó una demanda en la que argumentaba que la adquisición infringiría las leyes de valores y antimonopolio. Informó a los accionistas de que el precio de venta era inadecuado e hizo varias adquisiciones defensivas que agravaron los posibles problemas antimonopolio y lo hicieron menos atractivo para Carter Hawley. La junta de Marshall Field autorizó a los altos funcionarios a tomar «las medidas que consideraran necesarias» para anular la oferta. Después de que Carter Hawley retirara la oferta, las acciones de Marshall Field volvieron a caer a$ 20 por acción.

En abril de 1984, otro minorista, The Limited, intentó hacerse cargo de Carter Hawley Hale, cuyas acciones registraron entonces ganancias anormales del 49%% en el conflicto subsiguiente. Carter Hawley presentó una demanda contra The Limited, alegando infracciones de la ley de valores y problemas antimonopolio, y renunció a 33% de sus derechos de voto mediante la venta de$ 300 millones de acciones preferenciales convertibles para General Cinema Corporation. Carter Hawley dio entonces a General Cinema una opción de seis meses para comprar la cadena Waldenbook, una de sus filiales más rentables, y volvió a comprar 51% de sus propias acciones. Como resultado, The Limited retiró su oferta en mayo y los accionistas de Carter Hawley perdieron$ 363 millones, los 49 completos% subida anormal del precio de las acciones.

Ambos casos muestran lo que ocurre con los precios de las acciones cuando las ofertas de adquisición fracasan. El gráfico II resume las pruebas generales obtenidas en diez estudios sobre el comportamiento de los precios de las acciones durante los intentos fallidos de adquisición. La media de cambios anómalos en el precio de las acciones en torno a las ofertas públicas de adquisición fallidas son uniformemente pequeñas y negativas, y oscilan entre —1% a —5%. La excepción son los 8% rentabilidad positiva para los accionistas de las empresas objeto de concursos de poderes infructuosos. Es interesante que una contienda por poderes provoque una subida anormal del precio de las acciones incluso cuando los contendientes fracasan, tal vez porque la amenaza de la contienda motiva a los directivos actuales a cambiar sus estrategias.

Anexo II Cambios anormales en el precio de las acciones debido a ofertas fallidas*

Sin embargo, la incertidumbre de las estimaciones significa que solo los 15% la devolución de los postores no seleccionados es diferente de cero desde el punto de vista estadístico. Las demás rentabilidades negativas pueden surgir por casualidad si las rentabilidades reales de esas ofertas infructuosas son realmente cero. En conclusión, la experiencia de Marshall Field, de que los accionistas de la empresa objetivo básicamente pierden todas las primas ofrecidas cuando una oferta de adquisición fracasa, se ajusta a las pruebas generales.

Sin embargo, la prueba II simplifica la historia. A veces, los accionistas se benefician enormemente de la oposición a las ofertas públicas de adquisición.

Las decisiones descoordinadas e independientes de los accionistas individuales en relación con la aceptación o el rechazo de una oferta pública pueden provocar que la mayoría de las ganancias de la adquisición recaigan en manos de los accionistas de las empresas que licitan.14 Sin embargo, si los gestores objetivo actúan como agentes de todos los accionistas objetivo a la hora de negociar con el postor un precio más alto, este problema de la «contratación libre» se puede aliviar.

La evidencia empírica también indica que parte de la oposición gerencial beneficia a los accionistas objetivo. Por ejemplo, en caso de fracaso de una oferta pública, los precios objetivo de las acciones no pierden inmediatamente los 30% aumento medio del precio que ganaban cuando se hizo la oferta. De hecho, por lo general se mantienen al alza, al parecer en previsión de futuras ofertas. Y las empresas objetivo que reciben al menos una oferta más en los dos años siguientes al fracaso de una oferta pública obtienen de media otras 20% aumento de precio. Sin embargo, los objetivos que no reciban otra oferta pierden toda la subida de precio inicial.15 Al parecer, un poco de oposición en una batalla por una fusión es buena, pero demasiada puede ser desastrosa si prohíbe la adquisición de la empresa.

Los estatutos corporativos

Los estatutos corporativos especifican las normas de gobierno y establecen las condiciones para las fusiones, como el porcentaje de accionistas que deben aprobar una adquisición. Dado que las restricciones a las normas de constitución permitidas varían de un estado a otro, cambiar el estado de constitución afectará al acuerdo contractual entre los accionistas y a la probabilidad de que una empresa sea objeto de adquisición. Se afirma que algunos estados que desean aumentar sus ingresos por estatutos corporativos hacen que sus estatutos sean atractivos para la dirección corporativa. Al parecer, al hacerlo, proporcionan a la dirección una gran libertad del control de los accionistas y, por lo tanto, ofrecen poca protección a los accionistas. Delaware, por ejemplo, tiene pocas restricciones en sus normas sobre los estatutos corporativos y, por lo tanto, ofrece una gran libertad contractual a los accionistas. William L. Cary, expresidente de la Comisión de Bolsa y Valores, ha criticado a Delaware y ha argumentado que el estado lidera un «movimiento hacia el mínimo común denominador» y «ganando una carrera por el fondo».16

Sin embargo, un estudio sobre 140 empresas que cambiaron su estado de constitución no revela pruebas de caída del precio de las acciones en el momento del cambio, a pesar de que la mayoría se mudó a Delaware.17 De hecho, los pequeños aumentos anormales de precios suelen estar asociados con el cambio. Estas pruebas no concuerdan con la idea de que esos cambios en los estatutos conducen a la explotación de los accionistas por parte de la dirección.

Sin cambiar su estado de constitución, las sociedades pueden modificar los estatutos corporativos para endurecer las condiciones de aprobación de las fusiones por parte de los accionistas. Estas enmiendas contra la adquisición pueden requerir una «supermayoría» para su aprobación o para la elección escalonada de los miembros del consejo de administración y, por lo tanto, pueden reducir la probabilidad de que la empresa sea absorbida y, por lo tanto, reducir el patrimonio de los accionistas. Por otro lado, las modificaciones también pueden beneficiar a los accionistas, ya que aumentan la pluralidad necesaria para la aprobación de la adquisición y, por lo tanto, permiten a la dirección representar mejor sus intereses comunes en las negociaciones de la fusión.

Dos estudios sobre la adopción de enmiendas contra la adquisición en muestras de 100 y 388 empresas no revelan ningún impacto negativo en el patrimonio de los accionistas.18 Puede surgir una excepción si las disposiciones de supermayoría otorgan a un gerente-accionista el poder efectivo de bloquear las fusiones. El valor de mercado de R.P. Scherer, por ejemplo, cayó un 33,8% cuando los accionistas adoptaron un 80% Disposición de aprobación de fusiones por mayoría absoluta. Porque la esposa del CEO de Scherer era propietaria de 21,1% de las acciones, entonces tenía el poder de bloquear una propuesta de adquisición por parte de FMC. De hecho, FMC retiró su oferta después de que los accionistas de Scherer aprobaran los 80% provisión mayoritaria y el precio de las acciones de Scherer se desplomó.

Acuerdos de moratoria de recompra

Las pruebas disponibles actualmente sugieren que la oposición de la dirección a las absorciones reduce el patrimonio de los accionistas solo cuando elimina las posibles ofertas de adquisición. En una recompra selectiva o negociada de forma privada, por ejemplo, una empresa compra un bloque de sus acciones ordinarias a un tenedor con una prima sobre el precio de mercado, a menudo para inducir al tenedor, normalmente un postor activo o potencial, a cesar en la actividad de adquisición. Estas recompras, denominadas peyorativamente «correo verde» en la prensa, generan caídas anormales del precio de las acciones desde el punto de vista estadístico para los accionistas de la empresa que recompra y rentabilidades significativamente positivas para los vendedores.19 Estas caídas del precio de las acciones contrastan marcadamente con las subidas anormales del precio de las acciones, estadísticamente significativas, asociadas con no segmentado recompras de acciones encontradas en seis estudios.20

Los directores de las empresas objetivo también pueden obtener acuerdos de moratoria, en los que una empresa se compromete a limitar sus participaciones en otra. Los anuncios de este tipo de acuerdos están asociados a caídas anormales y estadísticamente significativas del precio de las acciones de las empresas objetivo. Como estos acuerdos casi siempre conducen a la rescisión de un intento de adquisición, las rentabilidades negativas parecen representar las ganancias de la fusión que pierden los accionistas.

Sin embargo, una vez más, la cuestión no está clara porque un examen más detenido de las pruebas indica que estas incursiones en adquisiciones por parte de directivos de la competencia benefician a los accionistas objetivo. Dentro de los diez días de la adquisición de 5% o más acciones de una empresa, la SEC exige archivar información con la identidad del comprador, el propósito de la adquisición y el tamaño de la participación. El aumento significativamente positivo del precio de las acciones que se produce con el anuncio inicial de compra indica que se espera que la posible actividad disidente beneficie a los accionistas, incluso si la empresa termina en una recompra selectiva. Además, esto lo confirma el hecho de que, de media, durante el período comprendido entre la presentación ante la SEC y la recompra objetivo de las acciones, los accionistas de la empresa objetivo obtienen rentabilidades anormales positivas y significativas desde el punto de vista estadístico.21

Por lo tanto, si analizamos todo el proceso, está claro que los acuerdos de recompra no son «asaltos» ni «saqueos», sino que son rentables para los accionistas objetivo, aunque no tan rentables como una adquisición. La caída del precio de las acciones en el momento de la recompra parece deberse a la prima de recompra que pagan efectivamente los accionistas no vendedores de la empresa objetivo y a la caída de las expectativas de adquisición, con la consiguiente pérdida de la prima de adquisición prevista.

Como, de media, los accionistas objetivo pierden las primas de adquisición anticipadas que se muestran en el Anexo I cuando una fusión o adquisición fracasa por cualquier motivo, no podemos decir fácilmente si se vieron perjudicados por una recompra. Si la adquisición hubiera fracasado de todos modos y si el precio de las acciones de la empresa objetivo hubiera caído aún más sin la recompra, la recompra benefició a los accionistas de la empresa objetivo. Estas caídas adicionales de precios podrían deberse, por ejemplo, a los costes de negociar con un accionista minoritario descontento.

Aunque la cuestión requiere un estudio más detenido, las pruebas actuales implican que la prohibición de las recompras selectivas en grandes bloques defendida por algunos podría perjudicar a los accionistas objetivo. Además, dado que los accionistas pueden modificar los estatutos corporativos para restringir las recompras selectivas, hay poca justificación para la interferencia regulatoria del estado en los acuerdos contractuales privados entre los accionistas. Estas restricciones a la recompra bien podrían restringir la gran mayoría de las recompras de acciones, lo que claramente beneficia a los accionistas. Además, al reducir la rentabilidad de las adquisiciones fallidas, estas restricciones reforzarían la posición de los directivos más arraigados al reducir la frecuencia de las ofertas públicas de adquisición. Hacerlo privaría a los accionistas de algunas de las primas bursátiles asociadas con el éxito de las fusiones.

Pasar a ser privado

La frase pasar a ser privado significa que las acciones de propiedad pública son sustituidas por la plena propiedad accionaria de un grupo de gestión tradicional y que las acciones se excluyen de la lista. En ocasiones, cuando pasar a ser privado es una compra apalancada, la dirección comparte el capital con inversores privados. Algunos creen que los actuales directivos, como compradores, están explotando a los accionistas externos como vendedores en estas congelaciones minoritarias.

Abogando por restringir las transacciones privadas, argumentó en 1974 el comisionado de Bolsa y Valores, A.A. Sommer, Jr.

«Lo que está ocurriendo es, en mi opinión, grave, injusto y, a veces, vergonzoso, una perversión de todo el proceso de financiación pública y un rumbo que, inevitablemente, hará que el accionista individual sea aún más hostil a las costumbres corporativas estadounidenses y a los mercados de valores de lo que ya es».22

Sin embargo, un estudio de la rentabilidad de los accionistas en 72 transacciones privadas revela que la transacción media ofrece una prima del 56%% por encima del precio de mercado y que el precio anormal de las acciones sube al anunciar la oferta, de media, 30%. Al parecer, las ganancias se deben al ahorro en gastos de registro y otros gastos de propiedad pública, a la mejora de los incentivos para los responsables de la toma de decisiones en el marco de la propiedad privada y al aumento de los escudos fiscales por intereses y depreciación. Los accionistas externos no se ven perjudicados si las transacciones pasan a ser privadas.23

Paracaídas dorados

Algunas empresas ofrecen una compensación en los contratos de trabajo a los altos directivos en caso de que se produzca una adquisición, es decir, paracaídas doradas. Allied accedió, por ejemplo, a compensar la diferencia durante cinco años entre el salario del CEO de Bendix, William Agee, en su empleo posterior y su anterior salario anual$ 825 000 de salario en caso de cambio de control en Bendix. Existe mucha confusión sobre la propiedad y el atractivo de los paracaídas dorados, incluso entre los altos ejecutivos.

Pero los detractores no entienden que los paracaídas protegen tanto a los accionistas como a los directivos. Piense en el problema de la siguiente manera: los altos directivos y el consejo de administración actúan como agentes de los accionistas en operaciones que implican cientos de millones de dólares. Si la alternativa que ofrece el mayor valor a los accionistas es la venta a otra empresa y la jubilación del equipo directivo actual, los accionistas no quieren que los directivos bloqueen una oferta por miedo a perder sus propios puestos de trabajo. Los accionistas pueden estar pidiendo a los directivos que sacrifiquen su posición y su patrimonio para negociar la mejor oferta para ellos.

Los paracaídas dorados son claramente deseables cuando protegen los intereses de los accionistas. Sin embargo, como cualquier otra cosa, se puede abusar de ellos. Por ejemplo, un accionista no quiere pagar tanto a los directivos por vender la empresa como para que se apresuren a venderla a un precio bajo al primer postor. Pero eso es un problema con los detalles de las disposiciones contractuales del paracaídas y no con la existencia del paracaídas en sí. Un análisis de 90 empresas muestra que la adopción de paracaídas dorados de media no tiene ningún efecto negativo en las cotizaciones de las acciones y proporciona algunas pruebas de sus efectos positivos.24

Lo que me intriga de la mayoría de los contratos de paracaídas dorados es que solo se amortizan cuando el gerente deja su trabajo y, por lo tanto, crean un conflicto de intereses innecesario entre los accionistas y los ejecutivos. Los accionistas actuales y la empresa adquirente querrán contratar los servicios de un gerente que tenga conocimientos y habilidades valiosos. Pero el oficial solo puede cobrar la prima dorada del paracaídas si se va; el contrato lo recompensa por tomar una medida que bien podría perjudicar al negocio. A medida que el postor asimile el conocimiento de que es muy probable que haya rotación entre los valiosos directivos de alto nivel tras la adquisición, reducirá su oferta pública de adquisición. Una empresa puede eliminar este problema supeditando la adjudicación a la transferencia del control y no a la salida del director de la empresa.

Vender las «joyas de la corona»

Otra táctica defensiva que se critica con frecuencia es la venta de una división importante por parte de una empresa que se enfrenta a una amenaza de adquisición. Algunos observadores afirman que esas ventas demuestran que los gerentes harán cualquier cosa para preservar su permanencia, incluso hasta el punto de paralizar o eliminar partes importantes del negocio que parecen atractivas para los postores externos. Estas acciones se han denominado «política de tierra quemada».

Sin embargo, los estudios sobre los efectos de las escisiones corporativas indican que generan rentabilidades anormales significativamente positivas.25 Además, cuando los directivos objetivo encuentran a un caballero blanco que pague más por toda la empresa que el postor inicial y hostil, los accionistas se benefician claramente.

Del mismo modo, cuando un adquirente está interesado principalmente en una división y no en toda la empresa, los accionistas se benefician cuando la dirección de Target subasta la unidad a un precio más alto. La venta por parte de Brunswick de su división de Sherwood Medical Industries a American Home Products demuestra cómo la venta de una joya de la corona puede beneficiar a los accionistas. Whittaker Corporation hizo una oferta hostil de adquisición de Brunswick a principios de 1982. En defensa, Brunswick vendió una división clave, Sherwood Medical, a American Home Products mediante una oferta pública negociada por 64% de las acciones de Brunswick. Luego, American Home Products canjeó estas acciones con Brunswick por acciones de Sherwood. Como su principal interés era adquirir Sherwood, Whittaker retiró su oferta.26

El valor de la oferta de Whittaker a los accionistas de Brunswick osciló entre$ 605 millones para$ 618 millones, según el valor asignado a las obligaciones convertibles que formaban parte de la oferta. El valor total para los accionistas de Brunswick de la estrategia de gestión, vender la división de Sherwood, era$ 620 millones. Además, debido a la estructura de la transacción, los ingresos en efectivo se destinaron directamente a los accionistas de Brunswick a través de la oferta pública negociada. El$ El valor de 620 millones representa una ganancia de$ 205 millones (49)%) sobre el valor total de las acciones de Brunswick antes de la oferta inicial de Whittaker. Los accionistas de Brunswick eran $ 2 millones para$ 15 millones mejor con la estrategia de gestión, apenas evidencia de una política de tierra arrasada.

Artistas de Adquisición

Recientemente, se han dirigido críticas a los especialistas en adquisiciones corporativas que, según se dice, se aprovechan de la vulnerabilidad de la empresa en el mercado y, por lo tanto, perjudican a los accionistas. Sin embargo, si bien actúan en sus propios intereses, estos especialistas también actúan como agentes para los accionistas de empresas con directivos arraigados. Volviendo a la historia de Marshall Field, por ejemplo, Carl Icahn lanzó una campaña sistemática para adquirir la cadena tras evitar la adquisición. Cuando parecía que iba a lograr el objetivo, Marshall Field inició una subasta corporativa y se fusionó con BATUS (British American Tobacco Company, EE. UU.) para$ 30 por acción en 1982. Tras el ajuste por inflación, ese precio estaba ligeramente por debajo del$ El precio de las acciones de Field en 1977, cuando derrotó a las de Carter Hawley$ Oferta de 42.

Los especialistas en adquisiciones, como Icahn, arriesgan su propia suerte para desalojar a los actuales directivos y cosechar parte de las subidas de valor disponibles mediante la redistribución de los activos o la mejora de la gestión. Las pruebas de un estudio de 100 de esos casos indican que cuando esos especialistas anuncian la compra de 5% o más acciones de una empresa, los accionistas de esa empresa obtienen, de media, rentabilidades anormales significativamente positivas, de alrededor del 6%.27

La eficacia del mercado

La empresa ha contribuido en gran medida a mejorar el nivel de vida de la sociedad. Sin embargo, los detalles de cómo y por qué funciona y sobrevive esta compleja institución no se conocen bien, debido en parte a la complejidad de las cuestiones en juego y en parte a la controversia política que la rodea históricamente. Gran parte de esta controversia refleja las acciones de personas y grupos que desean utilizar los activos de la empresa para sus propios fines, sin comprarlos.

Una fuente de controversia proviene de la separación entre los directores y los accionistas, una separación necesaria para aprovechar las grandes eficiencias en la asunción de riesgos que son la ventaja comparativa de la empresa. El proceso mediante el cual funcionan los mecanismos de control interno para que los directivos profesionales actúen en beneficio de los accionistas es sutil y difícil de observar. Cuando los mecanismos de control interno funcionen bien, el consejo de administración sustituirá a los directivos de alto nivel cuyos talentos ya no sean los mejores disponibles para el puesto.28

Sin embargo, cuando estos mecanismos fallan, los accionistas reciben cierta protección contra el mercado de adquisiciones, donde los equipos de dirección alternativos compiten por los derechos de gestión de los activos de la corporación. Esta competencia puede adoptar la forma de fusiones, ofertas públicas o disputas por poderes. Otras formas organizativas, como las organizaciones sin fines de lucro, las asociaciones o las mutuas de seguros y las cajas de ahorros, no se benefician del mismo tipo de mercado externo.

El mercado de adquisiciones también proporciona un mecanismo único, poderoso e impersonal para llevar a cabo la importante reestructuración y redistribución de los activos que exigen continuamente los cambios en la tecnología y las preferencias de los consumidores. Los cambios recientes que se están produciendo en la industria petrolera son un buen ejemplo.

Las pruebas científicas indican que las actividades en el mercado de control corporativo aumentan casi de manera uniforme la eficiencia y el patrimonio de los accionistas. Sin embargo, hay un flujo casi continuo de publicidad desfavorable y de peticiones de regulación y restricción de las adquisiciones hostiles. Muchas de estas apelaciones provienen de directivos que quieren protegerse de la competencia por sus puestos de trabajo y de otros que desean tener más controles sobre las empresas. El resultado, a largo plazo, puede ser un mayor debilitamiento de la empresa como forma organizativa y una reducción del bienestar humano.

Referencias

1. Para un análisis más detallado, consulte Leo Herzel y John R. Schmidt, «La SEC está investigando la defensa de la adquisición de ‘Double Pac-Man’», Legal Times, 18 de abril de 1983, pág. 27.

2. Para obtener más información, consulte Claude W. McAnally, III, «The Bendix-Martin Marietta Takeover and Stockholder Returns», tesis de máster inédita, Instituto de Tecnología de Massachusetts, 1983.

3. La única excepción es la organización sin fines de lucro, contra la que no hay demandas residuales. Para obtener información sobre el papel fundamental de las donaciones en la supervivencia de las organizaciones sin fines de lucro, la naturaleza de la empresa y la competencia y la supervivencia entre las formas organizativas, consulte Eugene F. Fama y Michael C. Jensen, «Separación de la propiedad y el control», Revista de Derecho y Economía, Junio de 1983, pág. 301, y también «Problemas de agencia y reclamaciones residuales», Revista de Derecho y Economía, Junio de 1983, pág. 327.

4. Para ver un resumen, consulte Michael C. Jensen y Richard S. Ruback, «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 5. Los estudios originales son: Peter Dodd y Richard S. Ruback, «Lider Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis», Revista de Economía Financiera, Diciembre de 1977, pág. 351; D. Kummer y R. Hoffmeister, «Valuation Consequences of Cash Lider Offers», Revista de finanzas, Mayo de 1978, pág. 505; Michael Bradley, «Las ofertas de licitación entre empresas y el mercado del control corporativo», Diario de negocios, Octubre de 1980, pág. 345; Peter Dodd, «Propuestas de fusión, discreción de la dirección y patrimonio de los accionistas», Revista de Economía Financiera, Junio de 1980, pág. 1; Michael Bradley, Anand Desai y E. Han Kim, «La razón de ser de las ofertas de licitación interempresariales: ¿información o sinergia?» Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 183; Richard S. Ruback, «Evaluación de la competencia en el mercado de adquisiciones corporativas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 141; Paul Asquith, «Ofertas de fusión, incertidumbre y rentabilidad de los accionistas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 51; Peggy Wier, «Los costos de las demandas antifusiones: evidencia del mercado de valores», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 207; Peter Dodd y Jerold B. Warner, «Sobre el gobierno corporativo: un estudio de los concursos de poderes», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 401; Paul H. Malatesta, «The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 155; Paul Asquith, Robert F. Brunner y David W. Mullins, Jr., «The Gains to Bidding Firms from Merger», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 121; Katherine Schipper y Rex Thompson, «Evidencia sobre el valor capitalizado de la actividad de fusión para la adquisición de firmas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 85; Katherine Schipper y Rex Thompson, «El impacto de las regulaciones relacionadas con las fusiones en los accionistas de las firmas adquirentes», Revista de investigación contable, Primavera de 1983, pág. 184; Michael Bradley, Anand Desai y E. Han Kim, «Determinants of the Wealth Effects of Corporate Acquisitions Via Lider Offer: Theory and Evidence», documento de trabajo de la Universidad de Michigan (Ann Arbor: diciembre de 1983); Frank H. Easter-brook y Gregg A. Jarrell, «¿Se benefician los objetivos al derrotar las ofertas de licitación?» manuscrito inédito, Universidad de Chicago, 1983; Gregg A. Jarrell, «The Wealth Effects of Litigation by Targets: Do Interests Diverge in a Merge?» manuscrito inédito, Universidad de Chicago, 1983.

5. Los economistas financieros han utilizado cambios de precios o rentabilidades anormales para estudiar los efectos de varios acontecimientos en los precios de los valores desde que Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen y Richard Roll los utilizaron para medir el impacto de las divisiones bursátiles en «El ajuste de los precios de las acciones a la nueva información», Revista económica internacional, Febrero de 1969, pág. 1. Stephen J. Brown y Jerold B. Warner ofrecen un análisis detallado en «Medición del rendimiento de los precios de los valores», Revista de Economía Financiera, Septiembre de 1980, pág. 205, y en «Using Daily Stock Returns in Event Studies», Revista de Economía Financiera, próximamente.

6. Bradley, Desai y Kim, «Determinantes de los efectos patrimoniales en las adquisiciones corporativas mediante ofertas públicas».

7. Para ver una introducción a la literatura y las pruebas empíricas sobre la teoría de los mercados eficientes, consulte Edwin J. Elton y Martin J. Gruber, Teoría moderna de carteras y análisis de inversiones (Nueva York: Wiley, 1984), capítulo 15, pág. 375, y los 167 estudios a los que se hace referencia en la bibliografía. Para ver algunas pruebas anómalas sobre la eficiencia del mercado, consulte los simposios del Revista de Economía Financiera, Junio/septiembre de 1978, pág. 95.

8. B. Espen Eckbo, «Fusiones horizontales, colusión y patrimonio de los accionistas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 241; Robert Stillman, «Examinando la política antimonopolio hacia las fusiones horizontales», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 225; B. Espen Eckbo y Peggy Wier, «Antimerger Policy and Stockholder Returns: A Reexamination of the Market Power Hypothesis», documento de trabajo del Centro de Investigación de Economía Empresarial de la Universidad de Rochester núm. MERC 84-09 (Rochester, Nueva York: marzo de 1984); y B. Espen Eckbo, Centro de Investigación de Economía Empresarial de la Universidad de Rochester. Documento de trabajo núm. MERC 84-08, «Fusiones horizontales, estructura industrial y doctrina de concentración del mercado», (Rochester, Nueva York: marzo de 1984).

9. Wier, «Los costos de las demandas contra las fusiones: pruebas del mercado de valores».

10. Schipper y Thompson, «Evidencia sobre el valor capitalizado de la actividad de fusión para empresas adquirentes».

11. Para obtener más información, consulte Richard S. Ruback, «La adquisición de Conoco y el regreso de los accionistas», Revisión de la gestión de Sloan, Invierno de 1982, pág. 13.

12. Este debate está basado en Richard S. Ruback, «The Cities Service Takeover: A Case Study», Revista de finanzas, Mayo de 1983, pág. 319.

13. Para un análisis detallado, consulte David W. Mullins, Jr. , Discreción gerencial y gestión financiera corporativa, Capítulo 7, manuscrito inédito, Escuela de Negocios de Harvard, 1984.

14. Véase S. Grossman y O. Hart, «Las ofertas públicas de adquisición, el problema de los corredores libres y la teoría de la corporación», Revista Bell de Economía, Primavera de 1980, pág. 42; y Michael Bradley, «Interfirm Lider Offers and the Market for Corporate Control», Diario de negocios, Octubre de 1980, p. 345.

15. Consulte Bradley, Desai y Kim, «La razón de ser de las ofertas de licitación entre empresas».

16. William L. Cary, «El federalismo y el derecho corporativo: reflexiones sobre Delaware», Revista de Derecho de Yale, Marzo de 1974, pág. 663.

17. Peter Dodd y Richard Leftwich, «El mercado de estatutos corporativos: la ‘competencia malsana’ contra la regulación federal», Diario de negocios, Julio de 1980, p. 259.

18. Harry DeAngelo y Edward M. Rice, «Las enmiendas a los estatutos en contra de la adquisición y la riqueza de los accionistas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 329; y Scott C. Linn y John J. McConnell, «Una investigación empírica del impacto de las enmiendas «antiabsorción» en los precios de las acciones ordinarias», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 361.

19. Larry Y. Dann y Harry DeAngelo, «Acuerdos de moratoria, recompras de acciones negociadas en privado y el mercado del control corporativo», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 275; y Michael Bradley y L. MacDonald Wakeman, «Los efectos patrimoniales de las recompras de acciones específicas», Revista de Economía Financiera, Abril de 1983, pág. 301.

20. Bradley y Wakeman, «Los efectos sobre la riqueza de las recompras de acciones específicas»; Larry Dann, «El efecto de la recompra de acciones ordinarias en la rentabilidad de los accionistas», tesis inédita, Universidad de California, Los Ángeles, 1980; Larry Dann, «Recompras de acciones ordinarias: un análisis de los retornos a los tenedores de bonos y accionistas», Revista de Economía Financiera, Junio de 1981, pág. 113; Ronald Masulis, «Recompra de acciones mediante oferta pública: un análisis de las causas de los cambios comunes en el precio de las acciones», Revista de finanzas, Mayo de 1980, pág. 305; Ahron Rosenfeld, Universidad de Rochester, monografía y tesis del Centro de Investigación de Economía Empresarial núm. MERC MT-82-01, 1982, «Ofertas de recompra: primas ajustadas por información y respuesta de los accionistas»; Theo Vermaelen, «Recompras de acciones ordinarias y señalización del mercado», Revista de Economía Financiera, Junio de 1981, pág. 139.

21. Richard S. Ruback y Wayne H. Mikkelson, «Inversiones corporativas en acciones ordinarias», documento de trabajo número 1559-84 de la Escuela de Administración de Sloan (Cambridge: M.I.T., 1984); y Clifford G. Holderness y Dennis Sheehan, documento de trabajo del Centro de Investigación de Economía Empresarial de la Universidad de Rochester núm. MERC 84-06, «Pruebas sobre seis inversores controvertidos» (Rochester, Nueva York: agosto de 1984).

22. A.A. Sommer, Jr., «‘Going Private’: A Lesson in Corporate Responsibility», conferencia del Consejo Asesor Jurídico, Facultad de Derecho de Notre Dame, reimpresa en Informes sobre la ley federal de valores, Commerce Clearing House, Inc., 1974, pág. 84.

23. Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Pasar a ser privado: congelamiento de las minorías y riqueza de los accionistas», Revista de Derecho y Economía, octubre de 1984; y Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward M. Rice, «Pasar a ser privado: los efectos de un cambio en la estructura de propiedad corporativa», Revista de finanzas corporativas de Midland, Verano de 1984.

24. Richard A. Lambert y David F. Larcker, «Los paracaídas dorados, la toma de decisiones de los ejecutivos y la riqueza de los accionistas», Revista de Contabilidad y Economía, próximamente.

25. Véase Katherine Schipper y Abbie Smith, «Efectos de la recontratación en la riqueza de los accionistas: el caso de las escisiones voluntarias», Revista de Economía Financiera, Diciembre de 1983, pág. 437; Gailen Hite y James Owers, «Las reacciones de los precios de los valores en torno a los anuncios de escisiones corporativas», Revista de Economía Financiera, Diciembre de 1983, pág. 409; J. Miles y J. Rosenfeld, «El efecto de los anuncios de escisión voluntaria en la riqueza de los accionistas», Revista de finanzas, Diciembre de 1983, pág. 1597; Gailen Hite y James E. Owers, «La reestructuración de las empresas estadounidenses: una visión general», Revista de finanzas corporativas de Midland, Verano de 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «Los efectos de las escisiones voluntarias en los precios de las acciones: la hipótesis de la energía», Avances en la planificación y la previsión financieras, Otoño de 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «La venta corporativa», Revista de finanzas corporativas de Midland, Verano de 1984; Scott C. Linn y Michael Rozeff, «Los efectos de las ventas voluntarias en los precios de las acciones», manuscrito inédito, Universidad de Iowa, 1984; y Abbie Smith y Katherine Schipper, «Las escisiones corporativas», Revista de finanzas corporativas de Midland, Verano de 1984.

26. Para un análisis más detallado, consulte Leo Herzel y John R. Schmidt, «Los accionistas pueden beneficiarse de la venta de ‘joyas de la corona’», Legal Times, 24 de octubre de 1983, pág. 33.

27. Para ver un análisis de los efectos de las compras de seis de los denominados asaltantes, Bluhdorn, Icahn, Jacobs, Lindner, Murdock y Posner, consulte Holderness y Sheehan, «The Evidence on Six Controversial Investors».

28. Para obtener información sobre la relación entre el bajo desempeño y la rotación de ejecutivos, consulte Anne Coughlan y Ronald Schmidt, «Executive Compensation, Management Turno and Firm Performance: An Empirical Investigation», Revista de Contabilidad y Economía, próximamente.